[原] 开拓者研报第67期

2013-07-22 16:59 来源： 开拓者量化网 浏览：1563 评论：(0) 作者：戴非

美国

由于6月房屋开工报告令人失望，同时6月的CPI中我们用来计算实际零售销售的部分强于预期，这意味着实际PCE增长减少，因此我们下调三季度GDP的增速预测0.3个百分点至2.5%，但是维持二季度GDP增速的预测为较弱的0.7%。同时我们下半年走强的预测没有改变，仍然预计四季度GDP上涨至2.8%，2014年达到3.0%。

能源价格上涨将美国6月CPI推升至1.8%，超过市场一致预期的1.5%和5月的1.4%，此外，用于监测中长期通胀预期的指标在6月见底，7月开始出现显著回升。通胀水平和通胀预期的回升将增大美联储退出QE的压力。

联储政策取决于经济和物价的走势，制造业、房地产市场和劳动力市场数据均被纳入货币政策决策框架。其中，物价和房地产市场数据易受短期冲击和经济、政策预期的影响，在短期呈现一定的波动性和“指标打架”的现象。而劳动力市场的数据则相对稳定、波动较小（尤其是失业率数据），而且美联储的货币政策指引与失业率数据有较为明确的对应关系。因而，在短期，我们倾向更多地观察就业数据判断货币政策路径。

金价跃升至一个月来的高点，市场对美联储将维持刺激措施的预期压低美元汇率，同时油

价上涨或将提升通胀前景。但黄金中长期下跌趋势仍难以逆转。

关注今晚6月成屋销售数据（前值518万套，预期525万套）

美股：中性偏多

黄金：中性（短期）看空（中长期）

美元指数：中性（短期，上调）看多（中长期）

欧洲

欧元区7月ZEW经济景气指数为32.8%，高于市场预期，已经连续3个月保持上升态势。预计3季度欧元区经济状况较2季度实现边际改善。欧元区6月通胀数据终值为1.6%，持平于预期和初值，相较于5月反弹。欧元区和德国通胀的反弹，降低了欧央行在3季度降息的可能性。

欧元区近期的政策重心在于：管理预期和改善金融市场分割局面。一方面，面对美国QE退出预期升温以及希腊、意大利和葡萄牙政治风险意外上升，德拉吉选择通过“言论”来维持市场对于欧央行持续宽松的预期。另一方面，欧洲央行表示将会对其贷款规则进行适当调整，规则调整后，合格抵押品规模将增加200亿欧元，该举措有助于激活ABS市场，从而间接激活对中小企业的信贷供给（中小企业发放的贷款被打包成ABS证券出售），缓解南欧国家中小企业所面临的融资困境。

欧元/美元：中性（短期，上调）看空（中长期）

中国

货币政策

央行于7月19日晚宣布，自7月20日起取消金融机构贷款利率0.7倍的下限，由金融机构自主确定贷款利率水平。央行还决定取消票据贴现利率管制，但个人住房贷款利率浮动区间暂不作调整。不过，央行未对更加重要的存款利率上限作出调整。

如何对此解读？

取消贷款利率下限是一个具有象征意义的重要举措，这体现了政府推动利率市场化的决心，并且假以时日，这也将有助逐步走向市场导向的资本配置。至少从原则上来讲，银行将可以自主地且差别化地制定贷款定价策略，有利于降低企业和居民部门的资金成本。这一举措对银行利空，可能会增加银行业竞争，而随着各家银行调低利率以争夺优质客户（如大型企业和政府平台等），银行体系整体贷款利率水平也可能有所下降。净息差收窄可能会促使银行提升效率、改善服务。

短期影响可能有限。首先，在短期内，取消贷款利率下限可能不会导致资金成本出现实质性下降。迄今为止，贷款利率下限并没有制约银行利率水平。据央行统计，截至今年一季度，执行上浮利率的贷款占比约为65%，执行基准利率的贷款占比约为24%，而执行下浮利率的贷款占比仅为11%。事实上，一季度执行上浮利率的贷款占比较去年四季度有所上升。对此进行调整后，我们估算一年期贷款有效利率从2012年末的7%上升到今年3月份的7.16%，种种证据表明，这一利率可能在二季度进一步上升。因此，在没有增加贷款供给的情况下，我们认为取消贷款利率下限不太可能令整体贷款利率出现实质性降低。

其次，我们不认为短期内整体贷款利率下行会带动信贷增速大幅提升。这是因为，（1）近年来整体信贷扩张一直十分强劲，截止今年6月末的社会融资规模余额同比增长21%、人民币贷款余额同比增长14.2%，政府已经在试图逐步放缓信贷增速；（2）贷款增长主要受到贷款额度、贷存比以及其他一些监管指标的限制，而并不受到利率水平的制约——6月份人民银行不得不通过收紧银行间流动性来控制银行信贷投放的过快增长；（3）企业投资（及贷款需求）不足的最主要原因一直都是利润率过低，这主要是受到产能过剩和需求前景疲软的影响，而非资金成本过高。

第三，取消贷款利率管制带来的更重要影响可能是会减少一些债务人的借贷成本，尤其是大型国企和地方政府平台等。银行一般倾向于认为大型国企以及政府支持项目的风险较低，因此可能会调低利率争取这一类风险低的客户。同时，银行可能会对其他贷款人征收较高利率以补偿优质客户方面的利润率损失。

央行仍然保留对住房抵押贷款的限制，反映出政府想要保持稳定的房地产调控政策基调，尤其是在住房需求仍然强劲、房价不断上涨的背景下。取消住房抵押贷款利率下限可能会给房价带来更多上行压力。

前景展望

关于稳增长政策我们能期待什么？鉴于取消贷款利率下限被官方定义为“降低企业融资成本”和“促进金融支持实体经济发展”的重要举措，我们认为今年内央行不太可能降息。政府可能会通过政策微调和结构性改革来更加有效地利用存量货币和财政资源，而不会通过增加信贷或降息的方式提供额外刺激。

利率市场化的下一步举措是什么？在取消贷款利率下限后，央行已经几乎放开了贷款利率的所有管制，货币市场和资本市场利率也都较为有效地自由浮动。下一个更重要的目标当然是存款利率上限。央行认为，取消存款利率上限是利率市场化改革进程中最为关键、也是风险最大的步骤，需要满足一些前提条件，包括金融机构公司治理水平的完善、存款保险制度以及金融机构退出机制的建立等。因此，我们预计政府将会保持谨慎，以渐进的方式放开存款利率上限管制。下一步，可能在未来一年之中，我们预计政府将会扩大长期存款利率（如3年或5年期）的上浮区间，从而限制其对银行净息差的影响。当然，理财产品业务的迅速扩张已经使得存款利率出现了一定程度的市场化。

利率市场化的关键是什么？即便完全放开存贷款利率的各项管制，中国距离实现完全市场化利率或资本有效配置仍然有很长的一段路。政府和央行仍然对信贷投放采取额度控制，并且频繁地通过行业政策指导贷款投向。更重要的是，对贷款供需双方来说，如果来自政府的隐性担保保持不变，这将继续扭曲资本的定价和配置，使得贷款资源继续向国有部门倾斜。解决这些根深蒂固的结构性问题是实现资本完全市场化定价的重要前提。在这方面，我们认为政府需要推动包括财政、要素价格、国企以及其他金融领域在内的多方面结构性改革。

我们认为，当前金融系统最大的风险是融资期限错配，全社会严重依赖短期融资，资金投向却是中长期的、低效率的。造成这种局面的原因之一是利率曲线过于陡峭。我们认为需要“关键的第二步”，至少有三种方式可以实现：把地产/地方政府融资需求从表外转向表内、降准、或者降息。

如果“关键的第二步”始终不出来，那么未来几个月实体经济面临的资金成本会继续上升。我们维持对A股市场的谨慎看法。下一个风险点在于同业监管的出台，很可能引发表外融资利率的飙升。资金价格上升后，石化、原材料、交运、化学原料、钢铁等行业或将承受很大的压力。

宏观经济

本周申万地产45 大城市一手房成交套数环比下降6.2%，同比下降22%，主要因推盘减少。二手房15 大城市成交套数环比下降1.7%。土地溢价率18.1%仍在高位。7 月第三周钢铁价格继续上行，模拟利润空间扩大。7 月第三周水泥行业稳定，价格小幅下行至337 元/吨。7 月第三周化工产品价格下行压力大。国内动力煤价格延续下跌趋势。

关注本周三上午9点45分公布的汇丰7月PMI预览值，前值48.2，预期48.3。

流动性

提防月末资金面扰动。6 月份小型流动性危机之后，银行表外业务调整期限结构、杠杆率下降将是大概率事件，表外融资扩张速度也将放缓，在此过程，月末和季末资金面扰动可能成常态。一方面，债务压力偏高，导致地方政府和企业资金需求刚性；另一方面，中央推动经济转型、去杠杆，外汇占款增长放缓的背景下，流动性供给的边际收紧，因此，实体经济层面的资金面仍将偏紧。

沪深300资金流向：7月 12-22日，沪深300股票资金持续流出，累计金额达173.6亿元，表明资金仍不看好市场，可能延续流出趋势。

市场风格

利率市场化改革对银行构成中长期利空，在存量资金博弈的市场环境下，周期和消费新兴的市值权重再平衡，所谓“搞大不如搞小”，因此，追逐相对收益的投资者继续淘金“受益于转型”的结构性机会，比如TMT、节能环保、新能源、军工等新兴产业以及消费医药，还有传统产业某些出现产业升级或供求改善拐点出现的细分子行业。

A股：看空

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