[原] 开拓者研报第70期

2013-08-01 16:57 来源： 开拓者量化网 浏览：1496 评论：(0) 作者：戴非

美国

美国7月ADP就业增加20万人，高于预期的增加18.3万人，6月ADP就业数据从增加18.8万人修正为增加19.8万人；美国2季度GDP环比折年初值增长1.7%，高于预期的1.0%，1季度GDP增速由1.8%下修为1.1%；美联储召开议息会议宣布，维持零基准利率不变，并保持每月850亿美元的购债规模不变。

2013 年第2 季度美国GDP 初值环比增长1.7%，好于市场预期的1%，也高于一季度下调后的1.1%，主要受到非住宅投资的拉动，而且财政紧缩的压力递减导致政府投资和消费的拖累减轻。而且，股市、房价上涨带动的财富效应抵消了自动减赤的拖累，进出口也有明显增长。房地产依然作为投资增长的火车头，非住宅投资大幅改善，缓解了市场对美国经济下滑的担忧，但消费者支出增长放缓、联邦政府全面消减预算，以及海外形势疲软，依然成为美联储放缓QE 宽松政策的潜在风险。

由于美国GDP采取新的核算口径，因此二季度GDP超预期的增长与高频数据所显示的并不一致，对市场的影响中性。ADP民间就业报告进一步显示经济情况良好。该报告显示7月民间部门就业岗位增加了20万个，保持6月的增长速度。将于周五公布的非农就业报告有望显示，7月就业增长将保持最近的强劲势头。

市场昨天反映较为明显的是FOMC的会议声明，联储对经济评估从“moderate”改为“modest”，但两者的差距不大。另外，联储增加了对近期通胀水平持续低于目标2%的担心。联储偏“鸽派”的措辞更多是希望平缓削减QE对市场的冲击。毕竟联储对经济增长和通胀的中期预期并没有改变，甚至对中期经济增长的措辞更为乐观一些。我们依然保持此前观点，联储在9月开始削减QE的概率较大。

美国货币政策转向给中国带来的风险总体可控。我们评估，QE退出时点选择（在9月份还是4季度）对于中国的影响并不大，而QE退出事件本身对于中国资金面和汇率的冲击风险总体可控：（1）中国货币政策仍有操作空间，可以通过降准等手段对冲风险；（2）历史上看，遭遇货币危机的国家通常背负巨额外债且资本账户开放，而与其他新兴经济体不同，中国资本账户并未开放、政府对于汇率的调控能力更强，而且在人民币走向国际化的背景下，政府并不希望汇率大起大落；（3）相对于可比的新兴经济体，中国的经济增长相对平稳、通胀水平更低，对外负债水平较低，经济基本面更为稳健，对于冲击的防御性更强；（4）美国经济的持续复苏有赖于国际经济环境的稳定，因而美联储将更多地考虑政策的外溢效应，伯南克持续释放鸽派信号有助于缓和市场对于美国政策转向的负面情绪，从而一定程度地降低资本恐慌性抽离新兴经济体的概率；（5）2014年初，伯南克或将卸任联储主席，联储人事更迭对政策延续性的影响不大，目前热门的联储主席候选人均持有鸽派政策倾向。

美股：中性偏多

大宗商品：中性（短期，上调）看空（中长期）

黄金：看空（短期，下调）看空（中长期）

美元指数：中性偏多（短期，上调）看多（中长期）

欧洲

关注今天16点公布的欧元区7月PMI（前值、预期50.1）以及19点45分公布的欧洲央行利率决议（预计维持0.5%不变）。

欧元/美元：中性偏空（短期）看空（中长期）

中国

宏观经济

中国近期出台的一系列“稳增长”举措成功稳住市场预期，带动7月官方制造业PMI逆季节小幅回升。未来政府预计将继续坚持调结构方向，只是投资仍会发挥托稳经济的关键作用，在政策微调支持下宏观经济料保持缓中趋稳，硬着陆风险降低。

7月官方制造业采购经理人指数(PMI)小幅反弹至50.3，高于市场预期的49.9，上月时大跌0.7个百分点至50.1；其中，生产经营活动预期指数结束连续三个月下降走势，回升2.3个百分点至56.4。不过，汇丰中国7月制造业采购经理人指数(PMI)终值为47.7，和初值相符，为去年8月以来最低水准，且是连续第三个月处在荣枯线下方；其中就业指数终值略上修至47.5，高于初值47.3，但仍是09年3月以来最低。

鉴于以往官方PMI、汇丰PMI的多次走势背离来看，7月官方、汇丰PMI的再次背离，可能更多是源于二者的统计口径差异。

首先，7月汇丰中国制造业PMI数据是在7月中旬进行调研的，该数据的下降有可能受到6月银行间“钱荒”动荡、新一届政府经济增长底线不确定性等因素引发的悲观情绪影响。然而，从7月中以来，李克强总理明确表示将努力达到7.5%的经济增长目标，并将推出一些宽松政策措施，包括加大投资基础设施建设。所以，于7月晚些时候开始进行调查的官方PMI数据受到了这些相对积极的因素影响。

其次，汇丰PMI数据的样本中，过多地采用了因人民币升值、工资上涨全球需求疲弱等因素而受创的小型出口商的意见。然而，官方PMI数据样本则多采用国内大型企业的意见，所以这部分情绪的改善显然支持官方数据的意外向好。

我们认为，应该更关注官方数据，因为汇丰数据更多反映了出口商的情况，而出口目前仅占中国GDP的10%。

7月生产经营活动预期指数回升，表明企业对未来三个月生产经营活动持乐观态度的比例有所上升。事实上，这从生产、新订单和原材料库存指数悉数上升中也可看出端倪。而且，主要原材料购进价格指数环比上升5.5个百分点，重返临界值上方的50.1，亦从侧面表明需求有所改善。另外，官方PMI新出口订单指数明显回升1.3个百分点至49，这也和汇丰数据中新出口订单分项走势一致。虽然两者都还处在荣枯线50下方，但双双大幅回升亦表明外需有所改善。

我们维持对经济的判断，当前国内企业景气分化，小企业及外需形势相对低迷，当前整体经济相对稳定，预期7月的整体宏观数据与6月大致持平。当前政策加大在公共服务和城市基础设施领域的投资和扶持力度，“放权+稳投资”起到一定托底经济，促进转型的效果，我们维持全年GDP增长7.5%的预测不变。

宏观政策

对中央经济工作会议的解读，主要强调一个“稳”字。首先是政策要稳，这方面，从7月以来，通过有关李克强的“上下限”，市场已将所谓定性的“容忍度”给出了量化指标。简单说，为了稳就业，基于当前经济数据，已上升到稳增长的诉求，而稳增长，既有加快调结构，通过新兴产业消化一部分就业，再就是通过以铁路为代表的传统产业消化库存，来谋求地区经济发展的平衡，这也是降低过剩产能消减过快，引发就业危机的机率。总之，保就业，是稳增长的基础，稳增长又是调结构的基础。这一点得到了本次中央政治局会议的肯定。全文有38处用到稳字，在总结上半年经济状况时，用了一个连排“稳”：

上半年：经济保持平稳增长，价格总水平基本稳定，就业形势总体平稳------

下半年：保持社会和谐要稳定、坚持宏观政策要稳；适时适度进行预调和微调，稳中有为----

行  业：房地产要平稳、农业要稳定、稳定对外贸易、稳定价格总水平、---

值得注意的是，相对一季度中央政治局会议的要点，有两个方面在弱化：

一是，一季度强调稳增长、控通胀、防风险、促改革，而本次会议是“稳增长、调结构、促改革”，其中“控通胀”被弱化，但“防风险”没有提及（7月25日，习近平在中南海召开党外人士座谈会的通稿中有“加强金融监管和防范化解风险”，但在7月30日中央政治局会议通稿中没有此提法），基于我们一季度解读，我们认为防风险，指向的是金融风险，这一点在二季度“钱荒事件”中得到体现。

二是，一季度提出“加强房地产市场调控和住房保障工作”，但本次会议提出“促进房地产市场平稳健康发展”，未提及调控。

经济底（7.5%或7%），涉及政府执政公信力。

为什么我强调“中国经济增长持续下降的态势，较大可能将在2013年三或四季度结束”呢？如果说，中央政府有说法无行动，我不会得出这个时间概念。在温家宝执政期间，我们发现往往是先开会，各部委再推出相关政策，地方再落实，这尤其是体现在去年5月与9月，发改委对“十二五”项目的审批上，而今年不同，近两个月来以来，从审批权下放到各部委新政举措，可称为紧锣密鼓。加之，今年中央政府必守7.5%，明年“两会”要“过关”，而7.5%经济增长，不是仅限今年，按李克强说法：确保2020年全面建设成小康社会，实现GDP比2010年翻一番的目标，今后几年经济年均增长速度至少要达到6.9%以上，所以，超越7%这个底限是不允许的。

我认为，在没有影响全球的重大事件发生的条件下，不问过程有多难、无论当前困扰经济的矛盾有多艰巨，从最终结果上，7%已涉及到本届中央政府执政能力的公信力！

“市场底”何时形成？

基于以上对政策与经济的分析，我们坚持认为，中国经济增长持续下降的态势，较大可能性将在2013年三或四季度结束，中国经济增长速度将转向平稳与筑底阶段。随着经济转型政策的落实、随着以铁路建设为代表的传统产业对过剩产能的消化，就业与经济增长所引发的对中国经济增长持续下降的担忧渐行解除，市场对经济趋势的悲观预期将渐行衰减。政策“见底”、经济“筑底”，决定了A股市场“中长期”股指上升的机率要大于持续下跌的可能性。

流动性

为维稳资金面预期，中国央行本周在公开市场时隔半年后重启逆回购操作，当周净投放1,360亿元人民币。央行稳定市场资金预期的信号逐步强化，但并不意味着货币政策就此转向，未来逆回购能否持续操作仍视流动性情况而定。

今日继续逆回购操作加强了资金面维稳的信号，表明目前的资金利率仍高于央行合意的利率上限水平。本周的两次逆回购操作时点已明显早于市场预期，反映出央行前期收紧流动性去杠杆态度有所转变。

中国央行公开市场周四继续进行逆回购操作，支撑银行间资金市场机构信心，融出资金意愿增强，致主要回购利率加权利率均有下行，其中七天期品种以99个基点(bp)跌幅居前，报4%。

在李克强总理“上、下限”思维范式下，央行公开市场操作倾向模拟“利率走廊”上、下限方式，上限为资金利率既不能导致引发系统性金融风险，也不能伤及实体经济弱复苏；下限为既要避免诱惑投资机构强化期限错配杠杆率，也要防止进一步吹大房地产泡沫。

A股资金流向：沪深300结束了连续6天的流出，今日大幅流入22.6亿元，表明资金重新看好后市。

市场风格

继续看好有业绩支持和政策支持的优质成长股，如TMT，环保，医药，消费等，估值较低的金融、地产等权重股也将有所表现。

A股：看多（上调，短期）中性偏多（中期）

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