[原] 开拓者研报第39期

2013-03-28 16:55 来源: 开拓者量化网 浏览:2937 评论:(0) 作者:戴非

美国

 

我们预计未来一年美国经济复苏步伐将会加快。这是我们基于私营部门财务状况的好转、不利财政因素的减少、大量闲置产能、低通胀以及支持增长的货币政策得出的短期观点。

 

近期一些市场评论人士开始预测美国经济将在“制造业复兴”带动下出现更偏向于结构性的复苏。这种观点认为,生产率提高、劳动力成本较低、能源价格低廉和海外成本上升已令美国成为一个更具吸引力的制造国,尤其是相对而言。

 

这是一个美好的设想。自2009 年以来美国制造业产出增速的确明显快于其它发达国家。官方数据也显示制造业生产率增速较快且单位劳动力成本增速较低。此外,美国的能源成本低廉得多,尤其是天然气。

 

但到目前为止结构性复兴的迹象寥寥无几。近期美国制造业的强劲势头看上去完全是周期性的。生产率增长数据十分强劲,但美国出口——一个更为可靠的竞争力指标——充其量只是表现平平。至少到目前为止,尚未有太多迹象表明美国的能源成本优势已对大范围内制造业产出产生了明显的积极溢出效应。

 

在未来几年内,制造业应会继续以略快于整个经济体的速度增长。但主要原因可能是整体需求普遍改善,而非美国制造业出现结构性复兴。

 

美股:中性

黄金:中性偏空

美元指数:看多

 

欧洲

 

对欧元区不确定性的担忧拖累了全球股市和欧元,同时推高了“核心”政府债券和黄金价格。

意大利问题重返视野。中左联盟领导人贝尔萨尼未能说服反正统的“五星运动党”支持成立少数派政府;贝尔萨尼与贝卢斯科尼中右联盟的对话也未见成果。意大利周三的国债拍卖也令人失望,5年期和10年期国债的需求均下滑,5年期国债收益率为10月来最高。另外,塞浦路斯正准备实施银行资本管制,禁止支票兑现和限制提现,以避免出现挤兑。

 

我们认为:欧洲问题的核心还是经济增长问题,而欧洲经济增长需要较长时间才能得到有效恢复,使得欧洲事件性冲击仍将持续存在。二季度欧洲不稳定因素可能来自意大利。未来几周,意大利几个参选党派将进行组阁尝试,能否组阁成功尚存在较大不确定性。我们的中性预期是,意大利在五月中旬总统离任之前,会组成新的政府,但其稳固性可能较低,不排除组成短时间后推倒重来的可能。维持对欧元中期看空、美元中期看多的观点。

 

欧元/美元:看空

 

中国

 

实体经济:

 

3月上中旬发电量同比增速较前两月下滑,说明工业生产整体平淡。更值得关注的是,中上游价格连续三周反季节下跌,这与3月汇丰PMI的产出和投入价格指数双双下跌相一致,它反映了中上游供需状况无明显改善,也意味着补库存将被推后。警惕3月宏观数据低于预期的风险。

 

事件点评:

 

3月27日银监会下发《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》,规定理财资金投资非标债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限。其中非标债券指的是未在交易所或银行间市场公开交易的债权类产品,包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受(收)益权、带回购条款的股权性融资等非标准化的债权资产。

 

该新规会对短期社会融资总量增速影响负面,并波及整体宏观流动性,对经济和股市有短期的负面影响。该新规直接抑制投向于非标债权理财产品的增量。目前有超过50%的银行理财产品投向非标债权资产,这个比例高于新规提出的35%的上限。基于目前该比例远超35%的上限,新规会直接影响投向于非标债权理财产品的增量。我们认为如果中期没有对冲措施的话,全年的社会融资总量增速将比原来的预期下降1万亿左右,市场一致预期将从17万亿下降到16万亿。从融资投向来看,增量的信托贷款(2012年,1.3万亿)在2012年和2013年年初大都是投向了基建领域,而这部分可以通过城投债发行增长对冲一部分。承兑汇票(2012年,1万亿)主要是短期融资为主,会影响企业的流动性,这一块融资其实本来波动就很大,而且票据贴现利率已经比较低了,估计所受影响偏短期。委托贷款(2012年,1.3万亿)受到的影响较大,但资金供求双方会更换渠道继续投融资。

 

该新规将令部分理财产品收益率下降,对于资金分流股市有正面影响,而其效果取决于两个市场经过风险匹配的收益率水平。不过我们认为此新规并不能显著降低社会融资成本。

 

宏观流动性的负面预期将波及部分投资者对经济复苏预期。短期宏观数据指向不明的背景下,该新规将令部分投资者对短期经济产生悲观预期。该新规对银行收入端有负面影响,但预计总体低于 2%。

 

对经济的影响可能甚于对银行的影响。从过去几年的情况看,影子银行融资余额的增速最低30%,最高131%,对经济增长的相关性逐年上升,对全口径融资的贡献也逐渐从30%上升至40%。从影子银行融资结构来看,目前受到影响的银银同业、银证合作这部分,目前占到整体融资的3.9%,对增速的贡献度达到10%。1)如果未来这部分余额不提升,对整体融资增速拖累约2%,对名义经济增长的拖累约0.6%。2)如果未来这部分占比不提升,对整体融资增速没有影响,对名义经济增长无影响。3)如果未来这部分增速维持80%的高增长对整体融资增速将有2%左右的拉动,对名义经济增长影响约0.6%。

流动性:

 

央行本周公开市场净回笼继续小幅放量至570亿元人民币,至此春节后连续净回笼已达六周。资金面仍相当宽松(银行间7天回购利率为3.17%,上升31个基点),为抑制流动性进一步泛滥,央行在公开市场维持一定规模的回笼量,但由于月末及季末将至,净回笼量增幅尚属温和。

 

如果季末时点过后,资金仍维持如此充裕的局面,央行或进一步提升净回笼力度,以回收过剩流动性;不过在通胀压力有所缓和的情况下,央行暂时也不会急于收紧货币政策,保持资金面适度宽松或仍将是近期政策的主基调。

 

A股:中性偏空

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