[转] 股指期现套利2.0版：“期期套利”(2图)

2015-05-28 14:56 来源： 永安期货 浏览：1375 评论：(0) 作者：开拓者金融网

 在过去的几个交易日中，我们再次见证了市场的疯狂：沪深300股指期货（以下简称IF）和上证50股指期货当月合约（以下简称IH）的期现价差一度超过2.5%，有非常大的套利空间（月收益率2.5%）。当然，部分投资者可能认为一个月2.5%的套利利润和创业板一天动辄3%、4%的涨幅相比毫无吸引力。然而，这一波牛市行情走到现在，理智的投资者可能开始考虑降低股票资产的权重，配置其他和股票市场相关性较低的资产/策略，例如股票市场中性策略、CTA策略以及各类套利策略。按照这两天2.5%的期现价差，股指期货期现套利能够获得相当于年化30%的利润；这么高的利润，各位低风险偏好的投资者是不是已经心动了呢？

然而，经历了2014年底那一拨大行情的套利者们，对于目前参与期现套利恐怕还有些后怕：虽然当时期现价差一度高达4%，但由于进行套利的IF空头在价格大幅上涨时需要不断追加保证金，而现货端的300ETF（或者成分股）在上涨中并不提供额外的现金流，导致套利者在基差尚未回归的情况下，被迫平仓认输。原本被认为是低风险甚至是无风险的套利策略，却让投资者亏了钱。那么，现在这2.5%的套利利润，真的有那么好赚吗？事实上，由于上交所交易的50ETF期权标的与IH非常相似，原本IH与ETF之间的套利可以改用IH和50ETF期权完成：不仅可以大幅度降低保证金风险，还能提高交易的杠杆。如此降低风险、提高收益的改进，究竟是怎么做到的呢？且听笔者细细道来。

简单的说，本策略就是使用合成期货替代50ETF现货，参与IH的期现套利，这里姑且称之为“期期套利”。合成期货的构建方法和资金占用分析详见前篇文章“50ETF合成期货的构建和资金占用”。在过去几天中，IH以及以平值期权构建的50ETF合成期货的期货升水图如下。

上图绘制的是IH（期货）、合成期货过去3天的升水情况，取样间隔是分钟，期货和现货使用的是最新价，合成期货使用的是买方需要付出的价格（即卖一价，等于行权价-认购期权卖一价+认沽期权买一价）。绿色区域为根据两个期货升水计算得到的理论套利利润空间，利润空间=期货升水-合成期货升水+分红利润。其中分红利润是期货在合约存续期内因分红产生的下跌所带来的利润，可以根据成分股的股东大会以及分红时间来预测，目前的预测值大约是17.8个指数点。从图中可以看出，IH的升水近期最高的时候超过2%，而合成期货的升水大多数时候都在1%以内，考虑分红的收益，上述套利头寸在不加杠杆的情况下利润最高能够超过2%。也就是说，使用合成期货代替现货，并没有牺牲过多的利润。

下面我们再来看看策略的风险。股指期现套利的风险，主要在于股指不断上涨给空头带来损失，导致追加保证金的风险。对于“期期套利”，是不是也有类似的问题呢？我们来看看整个组合（期货空头+合成期货多头）的资金占用与标的涨跌幅的关系。

上图显示的是两个构成套利组合的头寸以及套利组合整体的资金占用与标的涨跌幅的关系，假设期货保证金标准14%，期权保证金标准为交易所标准的1.25倍。（合成期货的保证金计算详见文章“50ETF合成期货的构建和资金占用”。）从图上可以看出，整个组合的资金占用在标的下跌时基本保持在30%左右，而在标的上涨时不断增加。其中，50%资金占用对应的标的涨幅为24%，仍然有50%的闲置资金。也就是说，即便使用两倍的杠杆，该策略的资金占用在当月标的涨幅达到24%时才会出现保证金风险。而且，即便出现上述情况，投资者通过将浮盈的合成期货平仓，并重新使用平值期权构建同方向的合成期货，可以大幅降低合成期货以及整个套利组合的资金占用。也就是说，投资者可以通过支付一定的手续费进行开仓和平仓，可以在很大程度上避免追加保证金的风险。

当然，本策略在实施上也有一些其他的困难。首先，IH的合约价值大约为ETF期权合约的30倍，因此在做空一手IH的同时，需要同时做多30手合成期货，也就是同时对60手期权合约下单。目前期权合约的流动性并不太好，一档报价上最多挂单仅有10手左右；即便投资者能够在多个行权价的期权合约上下单，同时完成60手的成交不仅需要软件的支持，也会对市场造成不小的冲击。为了降低冲击成本，投资者可能需要短期保留少量的单边敞口。其次，IH与ETF期权的到期日并不相同。在股指期货到期日的最后2个小时，投资者需要按照平均的速率对持有的合成期货进行平仓。一方面，由于对应的期权合约距离交割日较近，且部分合约可能处在深度实值或者虚值状态，平仓的交易成本较高；另一方面，由于期权合约尚未到期，其合成期货的基差并不能完全回归至0的水平；不论前述的哪一种情况，投资者都需要损失一部分的利润。

注：所有分析与结论仅供参考，请投资者务必谨慎选择！

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