国联期货期货事业部 黄帆帆

　　第一部分 期债市场行情回顾

　　进入10月份，国债期货明显受到追捧。节后第二天（10月9日），国债期货强势上涨，涨幅创历史新高，次日（10月10日）央行推出信贷资产质押再贷款试点，随后便开启了一波疯涨行情，五债首次突破百元大关。10月14日公布的CPI数据低于预期，引发了市场的做多热情，当日10年国债发行利率低于3%，五债创出历史新高100.565。10月19日（周一）公布的三季度GDP增速破七，投资、消费、出口均表现不佳，市场再度对经济产生悲观预期，次日国债期货涨势如虹，十年国债上涨1.02%。10月23日央行双降如约而至，10年国债利率最低降至2.97%，10月28日（周三）国债期货价格亦再刷新高，五债最高至100.66，十债亦达到99.93。但在10月最后两个交易日，国债期货出现了一定的回调。

　　总体来看，10月国债期货价格突破前期的箱体震荡走势，未来震荡区间或将上移。截至10月30日，5年国债期货目前主力合约TF1512收于99.915，月度上涨0.7，月涨幅为0.71%；10年国债期货目前主力合约T1512收于98.83，月度上涨1.515，月涨幅为1.56%。十年国债的涨势强于五年国债，二者价差不断缩小，最低至0.7，未来十年国债的调整力度或将大于五年国债。

　　10月份，国债期货市场交投活跃。国债期货主力合约成交持仓比一度超过1倍，TF1512合约成交持仓比甚至接近3倍。从量能来看，国债期货主力合约成交量明显放大，并创出历史新高。5年期国债期货月成交量大幅增加了3倍，日成交量最高达到6.131万手；10年期国债期货月成交量也大幅增加了2倍，日成交量最高达到2.399万手。从持仓量来看，国债期货主力合约呈现小幅增仓，分别增加了32%和26%。从协调性上看，国债期货主力合约均呈现增仓放量上涨，市场明显呈现做多格局。

　　从期现套利角度，由于十年国债可交割现券成交活跃，IRR频繁变化会产生交易机会。从跨品种套利角度，当前五债与十债价差处于历史低位，存在做陡收益率曲线的交易机会。

　　第二部分 债券市场行情回顾

　　一级市场：需求旺盛。10月一级市场共发行42只利率债，规模总计3510亿，较上月减少357亿。10月14日（周三）10年国债中标利率为2.99%，发行利率为2008年金融危机后首次跌破3%。国开债需求持续旺盛，农发债和口行债招标结果向好，财政部三个月期贴现国债较受青睐。在“资产荒”明显改变和机构配置压力释放之前，利率债仍将受到追捧。

　　二级市场：国债收益率曲线平坦化。10月1年期国债利率下行4BP，1年期国开债下行14BP，5年期国债和国开分别下行14BP、20BP，而10年期国债和国开分别大幅下行18BP、27BP，当前利率为3.06%和3.43%。

　　目前，短端利率变化小于长端利率，期限利差不断缩小，而长端收益率亦不断创新低。在经济增速下台阶、通缩风险显现的背景下，利率中枢逐渐下移。虽然牛平格局的长期走势符合预期，但目前利率债收益率已处于绝对低位，考虑到美联储加息预期升温的影响，长端利率进一步下行或将受到抑制，在低利率市场环境下，长端利率波动加剧将成常态。

　　第三部分 经济面弱势企稳

　　10月份，制造业PMI为49.8%，与上月持平。从各分项指标来看，生产指数为52.2%，比上月微降0.1个百分点；新订单指数为50.3%，比上月微升0.1个百分点。由于近期国际经济复苏乏力，国内经济继续面临下行压力，制造业进出口形势依然严峻。新出口订单指数为47.4%，比上月下降0.5个百分点；进口指数为47.5%，低于上月0.6个百分点，两个指数在临界点下方双双回落。

　　10月财新中国制造业采购经理人指数（PMI）录得48.3，为6月以来最高，较9月的47.2明显回升，但仍连续八个月处于收缩区间。从分项数据看，产出指数、新订单指数、就业指数均有所改善，其中新出口订单指数一改此前三个月的下降趋势，回到扩张区间，在其带动下，新订单指数回升，但仍处于收缩区间，显示10月外需改善，但内需依然疲弱。

　　1-9月份，规模以上工业企业利润总额同比下降1.7%，降幅比1-8月份收窄0.2个百分点。其中，9月份当月利润总额同比下降0.1%，降幅比8月份收窄8.7个百分点。与8月份相比，9月份工业利润降幅明显收窄主要受益于财务费用增速放缓、营业税金及附加大幅减少、以及原材料价格降幅扩大。但在工业经济下行压力继续加大的情况下，企业效益仍不乐观，企业主营业务盈利和产品销售都出现下降。此外，市场需求不振，价格持续下降，成本居高不下，库存持续偏高等，都制约着工业企业生产经营状况的改善。

　　1-9月份固定资产投资累计同比增速下滑至10.3%，比1-8月份回落0.6个百分点，创2000年6月份以来的新低，房地产、工业和基建投资累计同比增速分别为2.6%、8.3%和18.1%，分别较上月回落0.9、0.6和0.7个百分点。

　　10月以来，CPI上涨压力减小，PPI降幅仍大，而在经济下行背景下，通缩压力显现，货币宽松和财政稳增长政策仍要发力。

　　9月末的汽车、房地产消费刺激，近期密集批复的基建项目投资，第二批专项金融债形成的有效投资，都会对托底经济起到作用。短期内经济或将出现弱势企稳，市场关注下周公布的10月份宏观数据，若经济数据显示更多企稳信号，长端利率下行空间将受到抑制。但未来经济转型任重道远，经济全面企稳回升尚需时日，经济面对债市仍有一定的支撑。

　　第四部分 资金面相对宽松

　　10月央行公开市场操作明显缩量，逆回购投放3150亿，逆回购到期4250亿，合计净回笼1100亿。央行开展MLF投放1055亿，开展PSL投放705.37亿。同时，央行推出信贷资产质押再贷款试点，并取消存贷比，未来将逐步释放流动性。

　　10月23日央行再次降准降息，同时7天逆回购利率下调至2.25%，货币利率中枢下行，在央行呵护下，市场流动性相对宽松。

　　当前，汇率双向波动仍有不确定性。美联储年内加息概率加大，欧央行暗示扩大QE，日本央行继续维持货币宽松，全球金融市场出现分化，中国尚处在降息周期，人民币贬值压力仍存。

　　随着人民币的国际支付体系不断完善，人民币国际影响力提升，离岸人民币债券成功发行，11月人民币加入SDR预期升温。未来人民币不存在长期贬值基础，资本外流压力将有所缓解。

　　第五部分 行情展望

　　在新常态背景下，经济增速下台阶，财政支出不断加码，货币宽松利好频出，利率中枢下移。虽然长期牛平走势符合预期，但目前长端利率已降至绝对低位，考虑到美联储加息预期升温的影响，长端利率进一步下行或将受到抑制，并且在低利率市场环境下，长端利率波动加剧将成常态。

　　前期国债期货价格已经出现了大幅上涨，在某种程度上提前透支了政策宽松利好。由于快速上涨吸引了大量投机盘，在止盈盘获利了结的抛压下，期债价格可能出现大幅调整。而11月中下旬开始，1512合约将面临移仓换月和减仓，国债期货可能延续宽幅震荡。

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