和讯期货消息 由中国期货业协会与深圳市人民政府共同举办的“第11届中国（深圳）国际期货大会”于12月3日―12月5日在深圳召开。

　　本届中国（深圳）国际期货大会与往届相比形式更加丰富多元，以“跨界、跨境、跨越”为主题，邀请了梅拉梅德等全球顶尖的金融衍生品专家、学者及深圳市政府及证监会领导、国内外主要交易所、金融企业、上市公司等领袖精英参会。大会将围绕“如何更好地服务实体经济风险管理，促进期货与现货、境内与境外、场内与场外、线上与线下的互联互通以及金融混业、跨界融合的发展”等业界关心的重大课题深入研讨。和讯期货参与现场直播。

　　主题演讲过后，进行了以“利率市场化背景下国债期先货市场发展”为主题的圆桌讨论，7月份人民银行已经放宽了上限，意味着人民币利率市场化基本上完成。利率市场化基本完成之后，市场会有什么变化，密切相关的期货和现货市场面临什么样的机会和挑战，这个也是大家关心的话题。今天我们也非常荣幸的请到五位重量级的专家，讨论嘉宾：财政部国库司国债管理处处长韦士歌、中国人民银行金融研究所比较金融研究室副主任张晓艳、兴业银行(601166,股吧)资金营运中心总经理助理林远洲、中信建投证券董事总经理蒋胜、上海耀之资产管理中心执行合伙人王小坚。

　  以下为文字实录：

　　主持人：

　　茶歇回来之后，我们进行圆桌讨论，圆桌讨论的主持人是中金所债券部总监李慕春。

　　李慕春：欢迎大家继续参加中金所专场会议，下面是圆桌论坛的节目，我是中金所债券部的李慕春，也是本次这个环节的主持人。本次圆桌论坛的题目是利率市场化背景下国债期现货市场发展。7月份人民银行已经放宽了上限，意味着人民币利率市场化基本上完成。利率市场化基本完成之后，市场会有什么变化，密切相关的期货和现货市场面临什么样的机会和挑战，这个也是大家关心的话题。今天我们也非常荣幸的请到五位重量级的专家，讨论嘉宾：财政部国库司国债管理处处长韦士歌、中国人民银行金融研究所比较金融研究室副主任张晓艳、兴业银行资金营运中心总经理助理林远洲、中信建投证券董事总经理蒋胜、上海耀之资产管理中心执行合伙人王小坚。相信五位专家都有着非常丰富的债券市场经验，一会儿给大家奉上一个非常精彩的思想盛宴。

　　论坛正式开始，首先问一个宏观的问题，利率市场化基本完成了，利率市场化完成之后，对国债期现货市场的影响有哪些，投资机构管理风险方面有什么经验和挑战，希望大家都回答一下。

　　韦士歌：刚才讲了一个大的，在利率市场化情况下，期现货市场怎么发展，我觉得一个最明显的就是利率市场化之后肯定要找一个基础，长期来说，大家可能会看国债收益率曲线。最近我们做了一个三个月的国债，10月份开始，每周都在发，每周发一次，频率比较高，可能也是响应基金组织的要求，为了人民币加入SDR，可能是必备的技术条件之一。10月份开始做，现在看反应也不错，基金组织是12月1、2日发布了评估报告，里面提了两段，一个小专栏写一段，讲国债三季度的情况，以及采用什么样的估值。我觉得三个月国债利率，可能只是短期，或者是货币市场基准利率之一，可能还有其他的人民币会直接调节控制。这是第一点。

　　第二个对期现货市场比较重要的，过去感觉国债收益率曲线等都说现货市场，我最近明显的感觉，看国债收益率曲线，经常发现十年期的国债利率、国债收益率要低于七年期国债利率，所以现在感觉国债期货对现货市场影响非常大。尽管现在国债期货市场参与主体，我们总觉得最主要的主体是商业银行，大的投资主体都没有进来，但是现在发现效果已经非常明显了。现在有五年的，也有十年的，下一步布局在什么点位上，从对比上也可以看一下美国两年、五年、十年的，现在对于健全收益率曲线来说，不光是这两个点五年、十年的，其他的布局也要有，这样的话，期现市场一块，只有同时具备了，我觉得对于健全收益率曲线，或者是改善市场供求关系，这个是比较重要的。

　　李慕春：财政部负责国债的发行，发行也是国债市场的最关键、最基础的环节，国债的发行结构的完善，对国债市场的发展，对未来整个利率市场化之后，对整个金融市场的发展也至关重要。下面有请张主任。

　　张晓艳：谢谢主持人。

　　这个问题是利率市场化之后，国债期现货市场会受到什么样的影响。就像伍主任刚才说的，利率影响价格，市场化之后的利率更加充分的反应市场主体对资金供求的状况，可以更有效的配置资源。我们国家利率市场化进程也有将近20年的历史了，96年算起来，到今年10月份，有一段的时间了，基本上我国的市场已经出现了利率市场化，这次存款利率上限取消，对国债市场，对于期现货市场可能是直接的影响。可以看其他国家的经验，比如说美国和日本，美国上世纪70年代初放松管制，一直到86年取消了Q条例和存款上限，日本也是上世纪70年代中后期开始放松利率管制，是比较全面利率管制放开的过程，直到90年代中期结束。两个国家的改革，当时的步骤可能是两国的经济状况、膨胀率等情况，并不是完全相同的，但是我们可以从中找到一些比较有共性的东西来看一看，比如说我记得好象是在利率市场化改革，特别是改革的中后期的时候，包括国债市场在内的债券市场的规模增长还是相对比较快的，前几天看了一个数据，说美国好象86年市场化结束的时候，债券市场的规模存量是80年时候的两倍，好象国债市场的存量是86年是80年的2点几倍，增长是比较迅速的，日本的情况也比较类似。除了国债规模之外，还有国债市场的持有者结构，还有持有者行为，因为伴随着这种管制的放松，市场的准入门槛在一定程度上都降低了，除了商业银行之外，其他的投资者，比如说像保险、基金等其他的机构投资者都进入市场，商业银行可能出于盈利性的原因，会相对减少对国债的持有，但是其他机构会增加对国债的持有，从而使得国债持有者结构发生了一定的变化。这是一点。

　　还有一点我想说的就是伴随着这种管制的放松，市场上确定性的因素会相对有所增加，市场主体对于风险管理，特别是利率风险管理的需求增大，从而使得金融创新层出不穷，我们知道在去年的时候，美国国债期货推出，随后陆续推出其他期限的国债期货，而且发展到今天，已经成为非常成熟的品种，成为市场主体管理利率风险非常重要的工具。

　　我大概想说的就是这些，谢谢。

　　李慕春：谢谢晓艳主任。下面有请林远洲总。

　　林远洲：我一直是在做交易的，而李总提的问题是比较宏观，比较大，结合下我们自己的经验来谈谈看法。

　　一个是10月24日人民银行把存款上限取消完之后，像张主任说的，十多年利率市场化走完的最后一步，但是对于整个市场利率的影响，可能不会一下子体现出来，这主要的原因就是人民银行还在接着公布存贷款的利率，如果我们真正的哪一天利率市场化彻底的落实到每一个人现实的生活里面，也就是说从原来只对非金融机构，就是刚才张主任说的，对于比如说债券或者是货币市场利率，已经市场化，已经放松管制的利率环境，变成对我们企业、个人也都放松的利率市场化的环境的话，它的标志就是人民银行以后不再公布，至少是不再公布整条系列的存贷款利率，顶多像日本央行一样，只公布有指导性的，比如说一年期关键期限点的存款利率。这个时候，我相信对于国债期现货市场的影响会比现在业务交易模式上有更大的冲击，这个是逐步渐进的过程，那时候我们会面临一个巨大的变化，从现在对于企业个人一条收益率曲线，存贷款的收益率曲线，和面对金融机构的货币市场、债券市场这种收益率曲线合二为一，变成一个以国债收益率曲线为基准的、无风险收益为基础的统一的收益率曲线体系，这是最大的贡献。。在此基础上，我们可能会发现，也是参照比如说像美国和日本利率市场化的过程，我们发现利率市场化往往是什么过程？是一个脱媒化的过程，就是企业、个人的储蓄，不是通过银行的存款，或者说不是主要通过银行来转换资产，而是直接进入直接融资的市场，像股票市场、债券市场。债券市场未来的发展，我认为速度会超过股票市场，成为最主要的融资市场，这两年的表现也非常的明显，一个是整个债券的发行量、存管量，发展的非常快，今年9月份是43万亿，去年年底的时候，大概是30几万亿，增长了20%以上。第二个透明化的体现增长非常快的是银行的理财，银行理财去年年底的时候是大概15万亿，今年有关的，是20万亿了，整个脱媒化呈现了加速的趋势。这种情况下，对于我们整个债券投资的主体会发生比较大的影响，一个大的影响是原来债券投资是以债券基金为主，主要是做指数化跟随的模式，以后更多像耀之˽ļ为主的、追求绝对收益为主的机构会越来越多，也就是意味着债券市场交易会越来越频繁和活跃。第二个是现在的债券最主要是银行持有，更多是持有到期类资产分类里面的，未来从欧美的角度来看，欧美大部分的银行，他们的债券持有到期的比率会比较少，国内也会跟随这个趋势，会把持有到期类直接流向交易类转移，也就意味着国债市场上，无论是现货市场，还是期货市场，交易越来越活跃，随着利率市场化程度不断的深入，逐渐变成对企业和个人的现实，相信未来国债、期现货市场都会更加的活跃。

　　李慕春：林总对利率市场化提出了更高的要求。不再公布基准利率的目标我相信未来一定会实现。

　　蒋胜：我作为券商代表，我想从微观主体的角度来看利率市场化对国债的影响，这个角度是自下而上的来看。因为我们国家的利率体系是一个二元利率体系，所谓二元利率，一边是行政化的利率，一边是市场化的利率，行政化的利率我们都知道，主要是存贷款利率。太多子市场有存贷款市场，有信托市场、票据市场、黄金市场等等，每一个市场都有一个利率，利率市场化我认为两层含义，第一个是存贷款利率放开，这个是最简单的理解，存款和贷款都市场化来定，我认为这个是最传统的含义。还有一个含义，利率市场化应该是刚才提到市场里面所有子市场的利率，也会去达到一个均衡。包括了存贷款利率，林总提的，如果把贷款市场看作是存贷款，间接融资看成是一个子市场的话，间接和直接都可以达到平衡。比如说黄金市场的融资，到现在还是4点几的水平，而回购只有2点几，明显差2个百分点，两百个BP，这个是明显子市场之间还没有平衡，所以说利率市场化才开始。再比如说票据市场，3到6个月的票据，银行存兑汇票还是4.0，而市场的CP都是2.0%，而我们都是2点几，银行承兑的归票是能到4%，和我们的债券不到3%，那个利差差别是非常大的，站在券商微观主体的角度，我们想的是固然存贷款，比如说我们没有办法去介入，但是能不能介入到其他的利率的子市场，怎么来把所有的市场的利率把它打通，这就是我们最想做的一件事情。所以如果有国债期货，这个市场其实是我们很好的窗口，我们通过国债期货，比如说举个例子，怎么来打通这些子市场，比如说票据，我这里不说任何的政策的限制的话，国债回购利率2点几，我回购出来的钱去买票据4点几，稳赚利差。再通过国债期差、期限套利等等组合，产生很多种内部的东西，实际上在不同的维度来看不同利率市场，哪个利率子市场的利率低，就从那里借钱，哪个利率子市场的利率高，就把钱放在那里，这个是大类资产配置的问题。

　　李慕春：市场互联互通的角度提出了利率市场化的内涵，只有高效联通的市场才是更有效率的市场。

　　王小坚：我们在一两个月前，和一个中等规模的城商行朋友在交流的时候，他说他一年以来大概整个资产增加了30%，接近1000亿左右的规模，但是他们增加1000亿左右的规模，基本上没有增加多少贷款，这个我觉得刚才林总讲的这一点，利率市场化可能宣布的是一个标志，但是很多事情是在现实发生的，他手头上的资产，是一个比较有表象性的，是比较有代表性的。市场化定价，已经是在完成市场化定价的类型的资产了。从我们实际操作的经验上来看，特别是今年以来，对于债券，包括国债在内，定价的有效性我们感觉大大增强了，参与主体的成分是非常的丰富的，有时候我们经常非常意外的碰到许多做商品和做股票的朋友在非常专业的聊债券的事情，只是一个例子，他来讲定价和问这些事情，所以我们非常感觉到随着这个过程的推进，随着利率市场化过程的推进，供和求双方在对利率形成过程中，其实大家的需求都在拉拢，都不再说肯定是注重做这一类的资产，或者是只注重做另一类的资产，我们以固收为主，好几年前的这一期的期货，或者是衍生品方向在看，如何更加有效的在新的市场环境中给债券定价，这个事情我认为是很多做债的核心的问题，产品都会丰富。从我们自身实践操作的角度来看，利率市场化，特别是在市场化定价的部分，撇开存贷的部分，那个已经非常发达了，在那个环境下，国债本身就是非常市场化定价的资产，我们觉得包括国债期货上来之后，本身对价格的形成、参与主体的丰富，有非常大的推动的作用。

　　李慕春：感谢大家都贡献了真知灼见。国债期货上市两年多来，整个市场从无到有，从小变大，逐渐的发展，这个过程中，证券公司、私募机构是市场的重要主力，蒋总和是王总代表机构的代表人物，请两位谈谈国债期货的感受和经验，交易策略的特点，还有利率市场化中有什么经验。

　　蒋胜：我们作为券商也是很有幸，能够第一批参与国债期货，占了一定的先机，相对于林总来说。这方面主要是两点来说，是国债期货之后的风险对冲的意义，还有对冲的策略，一个是风险，一个是策略，对我们有非常大的帮助，首先是从风险对冲的角度来说，给我们提供了对冲工具，因为我们债券市场，没有国债期货之前，要做通很难，先是期货互换，之后是国债期货，再后来就是现在的债券借贷，现在做空的就是这三个工具，而三个工具的流动性是不一样的，其中真正的相对于现在市场来说，可以起到流动性的对冲手段，还是以国债期货为主，因为提到风险，可能是2013年下半年，2013年下半年的时候，正好国债期货应运而生，对我们对冲是非常有帮助的，而且券商这几年从一个通道型业务的金融机构，慢慢发展成为有资产负债管理的机构，资产有两类，负债也有通过市场上发债的负债，这里面我们在国债期货之后也累积了很多经验。我们遇到一个案例，正好我要发债，发债的时候，利率下去了，负债成本就偏高了，2014年的时候特别的明显，但是那时候要必须完全发行，所以负债的角度，必须用国债期货来完成对冲，这个是资产负债的角度，对我们是非常有帮助的。

　　第二点是从对冲策略的角度，对我们券商也是很有帮助的，甚至我认为不仅是对券商，应该说对泛金融机构都是很有帮助的，特别是买方业务，也就是投资业务，未来发展方向，可能就是非方向性交易为主，方向性交易固然有时候可以挣很多钱，但是真出风险的时候，会让你亏得都不知道亏到哪里去了，比如说最近的德意志银行，就因为自营衍生品，方向性的交易也出现了很多的亏损，所以我认为未来非方向性交易一定是符合未来买方业务的方向。最方向性交易最重要的是对冲策略，对冲策略对国内的券商，特别是现在做固定收益的、做债券的，原来是很陌生的业务，但是期权里面已经有很多年很成熟的模式了。比如说自从有国债期货之后，金融机构终于有了这么一个可以做对冲策略的窗口来进行判断，这个对我们的不管是策略的丰富性，还是盈利的稳健性，还是经营的稳性，都有很大的帮助。而且未来我们会向着国外对冲基金的发展方向，就是我有一个成熟的对冲模式，先在表内自营，做好做大，然后我觉得可以成熟了，就可以向外复制，产品化，让越来越多的老百姓(603883,股吧)买理财产品，也可以参与到对冲策略上来，因为是低风险，收益也还可以的策略，这样的话，也能够丰富我们投资者的种类。

　　王小坚：实际上我们作为私募机构，以债券为主要业务的私募机构，也像蒋总说的，比较早参与期货市场的交易，我们的客户既包括了高净值人群、机构客户、企业客户，包括了金融机构的托管管理，和客户交流的时候很有意思，往往切入点是一些低风险的、可以做对冲的策略，运用国债期货和现货来做的，但是交流到最后，当他们的体系、策略、风控、合规都理解了这些策略的问题之后，往往大家的容纳度就会提升，这个时候一般的出发点是说，我们大型的资产负债管理机构，我们自己做国债类型的投资，我们选择你这样的主动管理型的机构，希望可以更多的发挥自己主动投资的能力，这是第一。第二，说回来了，当然工具的使用除了赚钱，很多时候管理风险、对冲风险，这两点其实是相辅相成的，跑是跑不开的。虽然现在说资产荒，各种各样的策略，在找风险可控、收益又可以的策略，但是把话扯过来说，再追求投资机会的时候，有没有管好自己的风险，债券在过去几年，包括过去那么多年，几轮大的周期，来回的振荡，逃不开一个杠杆，杠杆不断的累加的时候，也不断的累加自身的风险，像久期风险，以前都没有对冲，国债期货出来之后，很多对冲工具的加入，使得风险管理成为可能。当然这里也分不同的品种，完全没有风险的、几乎没有风险的一些对冲的策略，也有带一些风险方向的策略，这个我觉得是我们自己在操作下来之后一个特别大的感知，就是说有和没有，解决了有无的问题，虽然说现在银行机构、保险机构，主要的资产管理机构还不能进入这个市场，所以我们能进市场的，短期起到一个先头兵的作用，起到尝试的作用，当然我们尝试下来发现效果确实不错，有些时候我们把握住了一些机会，不能使用这些工具，就没有这个机会了，也有很多时候我们控制了风险，不一定说一定是挣到了钱，但是管好了整个组合，这个是你无法使用这些工具很难达成的，所以这个我感觉确实是对于资产管理者，特别是大型的资产负债管理者，是一个非常好的工具，特别是远端的长期利率的风险的管理，是非常好的工具，所以我们也特别期待说以后可以更多的加入市场，让这个市场更加活跃。

　　李慕春：看得出来两个老总对国债期货有非常深刻的见解，其实商业银行才是国债市场大量的持有者，商业银行更需要国债期货的风险工具来对冲风险，目前商业银行还受政策的限制，不能够参与国债期货交易，这方面林总看看有什么高见。

　　林远洲：刚才听了两位已经在国债期货市场上在做交易的玩家，用现在流行的话说是“羡慕嫉妒恨”。说实话，商业银行其实是非常需要国债期货利率风险的工具，像刚才两位老总讲的一样，兴业银行作为一个资产负债表相当庞大的机构，需要的是多种多样的风险管理工具，特别是利率市场化之后，我们对于利率风险的管理工具，应该说提出了一个更迫切或者说是更迫在眉睫的要求，体现在几个方面，第一个方面其实是我们内部做资产负债转移定价的一个迫切的需要，现在我们是有人民银行存款利率表，以后人民银行只公布利率走完的上下限了，或者是只公布六月期的指导性的存款利率，对于银行来说，要做三个月、三年、五年的存款利率，特别是在座的诸位都有按揭，做五年、十年固定利率的按揭，这个时候我们就迫切需要有长期限的、无风险的，而且是可以对冲的利率基准曲线来作为定价的基准。为什么呢？比如说现在已经有国债的现货了，刚才蒋总已经讲了，国债现货只可以做多，不能做空，万一定价错了，可能就没有办法了。如果有国债期货风险工具加进来，定价错了也没有关系，通过风险品市场，通过内部的定价，做了一定的对冲之后，有一点偏差，但是也不会有大问题，基于长期的可交易的无风险基准利率曲线，做内部组合利率体系曲线的定价是至关重要的，是未来银行对抗利率市场化之后利率风险至关重要的环节。这是一方面。

　　另一方面，银行利率市场化环境上，肯定也会对自身资产负债的结构进行大幅度的调节，适应未来大形势的挑战，挑战之一是很多债权从持有到期退出来，如果退出来到交易的话，市值的波动就要会对当期或者是对资本金产生重大影响，必须找有效的手段来进行对冲，而且必须找一个简洁有效的手段来对冲，虽然现在已经有了利率互换了，但是利率互换也有一些问题，第一个问题可能是期限不够长，现在比较活跃的利率是不到五年，而实际上我们发行的国债已经有50年了，十年一年至少要发十期，从整个体量和期限匹配上来说，不仅是为了弥补现在期限所造成的风险，我们需要期限比较长的工具来对冲。第二个是未来银行肯定会大力拓展新的负债来源，刚才说了，脱媒化，大家企业和个人不愿意把钱存在银行，银行存款的来源，整体的增长率肯定要降低，银行要保持发展的速度，必须从其他地方拓展负债的来源，负债工具是必然的选择。如果我们只是发行普通的利率结构的工具的话，能不能支撑银行未来发展速度的需要，肯定是要进行一些海外市场非常流行的各种各样结构化的负债的工具，嵌入衍生产品，来提高投资收益的风险利率。对于银行来说，我们肯定不是和投资者对赌，主要是把风险都对冲掉了，如果发行嵌入式衍生产品结构的，或者是结构化衍生产品融资工具的话，肯定要通过各种衍生产品，其中很重要的是通过国债期货，把负债的可能的利率风险对冲掉，保证整个资产负债表的平稳发展，也就是说从未来调整资产负债结构的角度来说，也需要更简洁、更方便、期限更长的工具。第三个是为金融市场，为客户服务的角度来说，其实我们也需要更强有力的工具来对冲我们的风险，两个方面，一个方面是利率互换，利率互换现在其实蒋总已经开始做了，券商也开始进入这个市场了，我相信随着未来的发展，私募公司也会大规模的进入这个市场。但是利率互换在国际市场上做市的主要是银行，兴业银行也是最主要的利率互换的做市商之一，我们也面临尴尬的局面，除了利率互换，其他的就没有了。在国外，利率互换的市场的基石是各种各样的利率期货和国债期货，是利用利率期货和国债期货划出一条收益率曲线，变成市场上可以定制的各种各样的互换市场。也就是说我们利率互换市场要进一步扩大的话，对于可靠的对冲工具，也有非常迫切的要求。像现在的利率互换，从去年的4万亿到今年9月份，已经做到7万多亿了，其中很大的一部分，我认为是需要好的、不同的市场来把风险对冲掉。第二个风险是什么呢？第二个是从今年开始信用风险，特别是债券市场的信用风险逐步的体现出来，虽然现在还没有发生真正的恶性的不可兑付的，让投资者颗粒无收的风险，但是我相信持续的信用缺失事件的发生，已经让很多投资者体会到未来无风险的世界已经逐渐的过去了，未来肯定是有风险的世界，这个才是正常的事情。防范金融风险，很重要的一点是现在的交易商协会，包括以后都可能开始推的CRM，或者是CDS，也就是说信用违约互换，信用违约互换主要的做市商也是银行，主要的定价标准是基于什么呢？也是基于无风险收益的曲线，也就是基于国债的无风险收益曲线来做。一般做信用衍生产品的时候，也都会本能或者是下意识的先把基础利率风险对冲掉，通过可靠有效的工具对冲掉，留下可能信用风险的部分，来作为CDS的定价基础和交易基础，这个时候也需要可靠有效的对冲工具，也就是说从为客户服务，为客户提供主要的利率方面的互换，信用方面的互换，这些服务方面，我们也需要更多的、更好的、流动性更强的、期限覆盖更广的对冲工具，其实这就是国债期货能够给银行带来的最重要的一个功能。总体上来说，银行是很需要这个工具的。

　　李慕春：谢谢林总。中金所一直非常期待商业银行的参与，我们也为此做了各方面的准备，林总刚才说的期待，也是我们中金所的期待，也是整个期货业和银行业的期待，希望这个期待可以进一步的实现。

　　问韦处和张主任的问题，利率市场化之后，国债市场的重要性将更加的突出，二位结合国债期现货市场的发展的角度，谈一下如何健全和完善国债收益曲线。

　　韦士歌：我还不知道怎么回答好，我先说一个小故事，我前几年参加世行基金组织的一个会，专门讲债务管理国债市场的，以前财政部门不太把市场当回事，那是过去。我参加国际债务管理的会议，层次都非常高，在美国参加过一个会，有一个美国财政部副部长皮特，原来是美国联署银行的副部长，财政部是管产品销售的。我说财政部的副部长怎么是做产品销售、做推销的呢。后来我理解，财政部这块的业务，有点类似于机构的产品销售部门，或者说是金融市场部，大概是和这个差不多，但是和金融市场部门不太一样的是在什么地方呢？因为财政部提出的国债是一个公共产品，过去我们学财政学，说财政提供的都是满足公共需要的，提供的是公共产品，我们的国债也应该在金融市场上起到公共产品的这么一个地位，讲了这个，刚才讲多怎么健全和考虑，我也谈谈自己的体会。

　　有几点体会出乎我的意料，十八届三中全会提到健全收益率曲线之后，我们开始着手这个工作，去年主要是想短期来做一下，过去都是着重中期的，比如说35、70这几个期限，去年开始我们做的，去年做的品种量不多，频率也很少，尽管是关键期限。今年2季度开始，做6个月的，以为是抓住了收益率曲线的关键，结果到了8、9月份，基金组织来做评估，说人民币加入SDR，短端的利率缺一个，缺一个什么呢？缺一个Sand业务，我们当时没有理解，而且是技术性的工作，也是必须的，所以10月份开始，我们每周做一次，因为我长期做国债工作，过去在国债服务部干过，对这个市场比较熟，也经常参加国际上的会议，和国际上的同行交流比较多，按道理认为自己把握了这个脉，但是现在还没有把握得住，我们提供的是三个月的，这个是短期的，三个月和六个月都在做，六个月是每个月发一次，其实我们的雄心壮志在09年的时候开始了，09年想做短期国债发行计划，也开始执行了，后来可能是人民银行对冲外汇储备管理局的票据上来了，频率和规模，比我们短期国债的规模要大得多，问大家的概念都是不发短期国债了。这个是关于短期国债的。还有一个是关于中期的，我说一下两年的，从去年开始做一年的，我以为也把住了债券市场的关键，后来发现不是，国际商把一年类的债券不叫做债券，叫做国库券，有一个名词，包括三个月和六个月的，都有一个名词。两年债券市场是最基础的工具，是期限最短的工具，市场做得比较好的，像美国，德国，还有荷兰，两年是最基础的，频率非常高，规模也大，期限越长，反而频率没有那么高了，规模也没有那么大了，所以现在发现随着认识的深入，或者是过去自己没有太在意这个事，对产品的属性不太了解，但是现在发现，国际社会和我们想象的可能不太一样，自己以为自己的理解是国际经验和国际做法了，最近发现还真是要做到知其然，知其所以然，还真是不容易。这个是关于债券市场，期限最短的是两年的工具，过去三年做的比较多，下一步还要再看，因为人民币也是国际货币几大货币之一了，可能有一些做法，可能也要顺应国际社会，或者是顺应国际社会投资者的需要，认识要逐步的深入，有些还要提高和做一些改变。这是关于中期的。

　　关于长端的，我们是做了20年的、30年的、50年的，每一支这两年都做了两次，从健全收益率曲线的角度，两次，比如说50年的国债，一年发两次，在利率市场流动性交易规模不是那么大情况下，买了之后都藏起来了，如果发两次，做收益率曲线，看来是做不出来，他们有的说发了一支国债就做收益率曲线，是否是不合适，在市场情况不好的情况下，现在发现这个符合事实，但是不发，或者发的少，也做的不好。所以在流动性不好的时候，发行市场和流通市场相互校正，可能是最好的，从健全收益率曲线的角度。但是长端的，集中做一支，一年的频率稍微大一些。收益率曲线角度还有一个，刚才说了，我们是提供公共产品的，不可能像小的机构，或者是私营部门的机构，阻利率行情也不会，也不会阻利率走势，我们要做到什么呢？一个是频率上稍微过一些，布局上的点，我们叫做关键芯片，应该合理一点，尽量的定期化，当然我们也投不了低，因为规模这么大，总要一次性把它发掉，而且我们也没有能力，也不会做预测，不像银行做好之后都有奖金，不是说没有奖金我们就不努力，其实我们也是很努力的。另外还有一点，期货、现货应该是同步的，这一点也非常关键了，过去我们也是认识不足，认为收益率曲线就是现货市场的，郑总最清楚，美国的交易所一开发期货产品，也是说到收益率曲线的角度，过去我也看不明白，现在体会确实是，因为期货和现货市场是一体化的工具。

　　李慕春：韦处从发行的角度，对各个发行期限的角度都进行了深刻的分析，提出了自己的思路和想法，谢谢。

　　张晓艳：就国债收益率曲线而言，刚才韦处也在国债发行的角度提了一些问题，对我来说也是很好的学习机会，没有想到国债发行的背后还有这么多有趣的事情。我从我研究的角度来看，现在大家认为从健全国债收益率曲线的角度来看，主要要解决几个方面的问题，第一个是要提高国债市场的流动性，这里所说的是二级市场的流动性，也正如前面银行的专家所谈到的，银行是国债的主要持有者，银行持有国债，大部分是持有到期投资，也就是说不放在市场上流通，这就大大减少了市场上可流通的债券的数量，不利于市场流动性的提高，也不利于市场价格的形成，未来在这方面，我们是需要进一步的拓宽市场，比如说二级市场的做市商，或者是吸引更多的机构投资者进入，活跃市场，当然银行未来可能在经营压力的作用下，也会减少对比较低的债券的持有，这个要看未来的走势了。除了流动性的角度之外，正如刚才韦处所说的，要完善国债市场的结构，我记得在研究美国市场的时候，好象前两年美国市场上短端、中端、长端国债的规模，大概是20%，60%，15%、16%这样的比例，我不知道我们国家大概是什么情况，中端可能多一些，短端和长端可能多一些，未来要尽量完善这个结构，尽量做到定期滚动发行，来帮助市场形成一个比较完善的收益率曲线。

　　国债期货最早是美国所推出的，美国的学者对于国债期货和现货市场之间的关系，做过很多的研究，我们看过一些研究报告，他们的分析就显示，国债期货价格，特别是长期期货的价格，对于现货市场价格发现的功能还是非常强的，从而实现了国债现货、期货，一级市场、二级市场共同完善国债收益率曲线的状况，所以我想未来要进一步完善国债收益率曲线的话，国债期货的作用也是非常重要的。

　　李慕春：今年以来，债券的现货市场和期货市场都有所回暖，交易量都有明显的增长，特别是10月份之后，国债期货的交易量有迅速的上升，流动性有明显的感动，蒋总和小坚总是市场的主要参与者，这方面有什么深刻的感受。这上面的变化你们怎么看。

　　蒋胜：确实从10月份针对1512这期国债期货，明显压力增大了，有几百手这样的量级。这里面有很多原因，第一个原因，其实还是反映了现货市场的现象，因为现货市场在三季度的时候，城投债不到5，明显利率债更有投资的价格优势。当时期货参与人多起来，也是因为最基础的是利率市场的现货有价格优势，这是最基础的原因。第二个原因，可能是因为资金的原因，越来越的人开始关注国债期货，甚至包括原来做股指期货，做商品期货等等，各类的投资者进来了，甚至还有不同的策略出来了，因为国债期货，我刚刚说的，最开始从最基础的对冲策略，慢慢的发展分化，出来很多种策略，我记得当时最大的策略是说买长的国债期货，同时也买股权，这两个都多，但是最后是一个对冲策略，但是最后两头都赚钱了，就是在10月份的时候，两个多投，国债期货和权益的，两个都去做多，两头都赚钱了，尽管是对冲，感觉对冲应该是一个赚钱，一个赔钱，结果对冲的两个都赚钱了，所以策略的多样化，也是导致了成交量的增加。第三个原因，我觉得应该是银行理财，包括银行理财在内的各种类型的理财投资者，因为他们追求的是一种稳健的收益，但是他们的资金量比较大，也就是说代表的是一类老百姓的这一类资金，不是说老百姓直接参与进来，而是通过理财产品，各种类型的理财产品，参与到这个市场里面来，所以也是因为投资者丰富的原因，策略多样的原因，以及本身现货的原因，造成了10月份之后国债期货的交易量上来了。我觉得未来，展望2016年，1512这一期是国债期货有史以来最精彩的一期，但是未来，我觉得到2016年，还会有更多的精彩出现的，因为有多种策略的出现，就会产生我们的精彩。

　　王小坚：基本上蒋总把能够总结的都总结了。确实从成交量放大以来，为投资者、为我们做策略的人，提供更多更好交易的空间，我觉得这个是深有感受的，特别是刚才蒋总提到理财的钱进入这个市场，也确实是因为资产荒，更多的钱在寻找各式各样的策略，策略多样性增加之后，对现货的要求上来了，对对冲的要求也上来了，实际上成交量上来，我觉得应该给有效定价提供了更好的舞台，也为更多的策略能在这个市场上发挥作用提供了一个足够容纳的空间，比如说举个例子说，连同这两天，这次没有破3，前面有两次破3的三年期国债，上两次破3，调整的也是很深的，大概是十几、二十个点的调整，两三天就完成了，这种剧烈波动的情况之下，理解为是有效定价的过程，体现市场风险，各种做空力量博弈的过程，要做大规模仓位的转移，或者是买卖，不太容易，但是要锁定利润，要控制风险，要管好组合的久期，在成交量下的国债期货，就发挥了非常好的作用。

　　李慕春：国债期货虽然有小幅的增长，但是和美国、国际市场相比有非常大的差距，未来的发展空间也非常的大。

　　今天的圆桌会议已经接近了尾声，最后请各位专家用一个比较简短的话，谈谈对国债期货市场未来发展的展望和期待。

　　韦士歌：其实刚才林总说了，国债期货市场，从利率互换之后成为了市场的基石，我认为确实是这样，过去和中金所一块研究国债期货上市的时候，当时看了澳大利亚的经验，澳大利亚财政赢余多年，觉得国债没必要了，因为国债到期量比发行量多，所以就慢慢萎缩掉了，要不要发行国债，要不要维持市场的运转，研究了两年多，国债期货市场对商业银行管理风险，对机构投资者管理风险，是非常重要的，而且没有取代的其他的产品，看了澳大利亚财政部的决定，当时就是为了悉尼期货交易所，是为了十年期的国债发行为目的。之后他们对这个决策做了评估，后来觉得确实是在金融危机期间澳大利亚国债期货市场起到了很大的作用，所以我觉得林总刚才说的和我看到的差不多，是市场参与的角度。

　　还有一次到市场调研，行长是做经营的，说不让参与期货市场，不利于经营的稳定，利率上升了，一下在浮亏了那么多，没有办法和董事会交代和解释，他说不利于经营的稳定，所以大的方面来说，不利于经营系统的稳定，小的方面不利于业务经营的稳定。这是一个。另外一个，关于期货，应该和现货市场一样，应该是期限完整的市场。现货市场、期货市场，应该是整体化的东西。因为人民币已经是几大货币之一了，我们是不是也该按照习总书记的话说，国债期货市场是不是也应该有一个和大国地位相称的，在国际资本市场有这样一个位置。

　　李慕春：说了人民币是国外的储备货币了，拿到资金之后，肯定要投资国债了，这个也需要利率衍生品作为风险的对冲，这个也是必然的条件。

　　张晓艳：从国债期货产生和发展的里程可以看出来，伴随的是市场主体对风险管理的需求、对套期保值的需求，在上世纪七十年代，美国当时通货膨胀比较高，市场利率也比较高，在伴随着利率改革，金融机构发现利率波动是比较大的，随后利率期货、国债期货产生，产生之后，市场主体觉得这个东西是非常好用的，陆续的就发展壮大，并且形成了不同的期限品种，不光是美国是这样的，我们看日本、德国，还有其他的国家，都有类似的经历，即便是在金融危机之后，我记得去年看的那份报告，写的是2012年的情况，国债期货占整个期货交易中是10%左右，其中国债期货占利率期货的比重是将近一半，因此作为非常成熟的期货品种，伴随着我们国家金融市场改革的不断深化，市场在资源配置中的作用越来越大，未来银行为主体的这些金融机构，对于类似的直接的利率风险管理工具的需求也会不断的提高，这个角度看，未来国债期货应该还有很好的发展前景。

　　林远洲：接着韦处刚才说的一句话，这两年我们可能财政要扩大刺激，加大刺激的力度，韦处那里不停的发国债，其实国债发行，不仅仅是财政本身的需要，其实也是我们整个金融市场的需要，是财政部，或者说是政府为我们提供的金融产品，我们特别期望，过两年财政会好转，财政赢余会增加，赤字减少，那时候还要继续的发行，有一道坚实的基础，构建真正的无风险收益率曲线曲线，为整个利率市场化打下好的基础。国债期货这两年，应该说发展的非常好，我们希望看的更加丰富一点，像产品上，期限结构上，两年是关键期限，能不能也推一个短期限的国债期货出来，最好是希望更短一点，比如说做三个月、7天短期利率期货推出来，对于整个银行，或者是对于整个金融业管理风险都是必须的，未来在做期限结构方面，5X10、2X10，在交易设置、保证金管理上更灵活一点，比如说单个保证金能不能用国债来冲抵现金，大部分的都是机构都有对冲头寸的，这个有利于国债期货的交易性。银行在这方面有优势。

　　蒋胜：我对国债期货的期待主要是以下几点，第一点是希望参与人的类型越来越丰富，因为这个主要是包括林总银行为代表的一直没有参与进来，其实这个束缚了他的手脚，比如说林总是武林高手，只能够用棍子和我的刀剑来打，武功再高强、手段再高强，也打不过我的。这个其实是不利于保护我们银行的，从保护银行的角度，就应该给他各种手段，因为这个是一个工具，要给各种手段上去的。这是第一个，希望参与人的类型越来越多。

　　第二个，希望品种越来越丰富，长、短、中各种类型都有。

　　第三个建议，是对市场成员的，期待有更多的策略出现，因为每出现一种策略，都有让人心动的感觉，不同的策略，举个例子，我们下面在研究，能不能把分GA做的很火，分解，成为永续债和期权，看能不能有套利机会，未来市场成员期待有越来越多的策略出现。

　　第四个建议，期待中金所把大宗交易平台放开，这个放开对我们是非常有帮助的。

　　李慕春：蒋总是真正的武林高手，蒋总关于交易策略的议论，在网上广泛的流传，可以说为整个市场的交易策略丰富做出非常大的贡献，我们也希望市场上有更多蒋总这样的武林高手出现。

　　王小坚：基本上大家都是类似的，虽然1512的品种成交量非常活跃，非常精彩，而且未来也会更精彩，我们还是期待能够让成交量再上一个台阶，能够让很多的类似于程序化的、不是特别高频的交易加入其中，更加有效的为定价创造交易量的基础。现在这个交易量看起来应该是够用的，但是还是偏弱一些，没有到很好的位置。1603、1606希望利率市场化上来之后，交易量可以更上一个台阶，希望上到100万手，这个是一个台阶，也是提到和大国相匹配的定价的市场的地位。

　　李慕春：粗略统计了一下，国债期货目前11月份比较大的交易量，和美国比来说，也就只有美国交易量的3%左右，国债期货的交易量和大国地位，和衍生品的差距是比较大的，衍生品还有非常大的发展空间。非常感谢大家对国债期货的支持和展望。

　　今天非常感谢五位专家为我们贡献了非常精彩的发言，也非常感谢在座各位参与我们今天的论坛，由于时间的关系，不再安排听众的提问了，有什么意见和问题，可以会后和专家进行私下交流，非常感谢，今天的会议到此结束，谢谢大家。

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