市场静待管理办法出台

　　为引导程序化交易规范发展，去年10月9日，中国证监会就《证券期货市场程序化交易管理办法（征求意见稿）》（下称《管理办法》）公开征求意见。同日，国内四大期交所和两大证交所也分别就各自的程序化交易管理实施细则公开征求意见。如今，已过去将近3个月，该管理办法和具体实施细则仍未出台。

　　期货日报近日在采访中了解到，目前市场相关各方都在等这一办法及实施细则，以此对程序化交易系统、策略及管理作调整。

　　另有一些市场人士向表示，带来加大市场波动、影响市场公平性等消极影响的不是程序化交易本身，而是个别利用程序化进行高频交易扰乱市场秩序的“坏孩子”，希望今后在程序化交易监管上能有所针对和侧重。

　　程序化交易带来了什么

　　期货市场中，套保和投机是一对共生群体，没有投机者提供的流动性，就没有套保者足够的套保机会。多数程序化交易者属于投机者，他们基于价格本身的运动轨迹制订交易策略，为套保交易者提供足够的市场深度。

　　安诚数盈董事长毛煜春介绍，目前美国股市和期货市场至少80%的交易量来自做市交易，这些交易几乎全部属于程序化交易。大多数投资经理都在使用程序化交易系统来辅助交易和资产管理。

　　国内的程序化交易出现相对较晚，但这几年发展极为迅速，尤其是股指期货推出后，各类基于市场中性的交易策略不断丰富，极大提高了市场中使用程序化交易的数量。与此同时，近几年随着国内资本市场的逐步开放，新的投资理念被源源不断地引进，各交易所也适时推出了套利交易指令，各种各样的程序化交易系统也被开发出来。

　　有市场人士预计，国内期货市场中，在股指期货受管控前，程序化交易量占比30%以上。可以说，程序化交易为市场提供了足够的交易厚度，为其他交易者提供了丰富的流动性。

　　除提升流动性外，程序化交易也提高了交易者的交易执行力。

　　“通过引进程序化交易系统，交易者的策略执行能力可以得到根本性提高，将投资成败的关键集中于投资策略的成功与否上面。”海证期货资管部负责人倪成群认为，程序化的交易决策过程比依赖大脑支配的人为决定更加公开化和理性化，人们依据交易系统发出的信号进行操作，而不是纯粹依靠受情绪影响的经验主义。如果一套交易系统是正期望值的，那么长期依照系统发出的信号进行交易，就可以发挥交易系统胜率高的统计学优势。电脑程式交易系统的稳定度远超过人工交易，可以帮助交易者跨过“跟着感觉走”的误区。

　　监管重点应该在哪里

　　虽然程序化交易在国内已存在多年，但《管理办法》中对程序化交易的定义是官方首次对其进行界定，即通过既定程序或特定软件，自动生成或执行交易指令的交易行为。

　　“这是一个非常广泛的定义。”国内一位程序化交易者认为，广泛的定义容易造成监管过程中精力分散，实际上，目前国内很多所谓的程序化交易只是将一些传统的交易通过技术手段变得可视化和机械化，其对程序并没有太大的依赖性。

　　在这位交易者看来，程序化交易本质是基于对历史行情的统计得出的概率占优交易时机的把握。程序化与技术指标的一个重要的区别在于，程序化是包含了资金管理和风险控制的完善的交易系统，而技术指标仅是告诉何时入场、何时出场。

　　其实，监管部门对于程序化交易的关注由来已久。据了解，早在两三年前，监管部门就曾专门摸排过国内证券期货市场的程序化交易运用情况，并表达出“先观察，不表态”的态度。但是，在去年股票市场出现异常波动后，监管层的态度明显有了改变。

　　香港金融资产交易及清算所董事长尹满华认为，对于程序化最需要防范的是，一旦市场出现系统性风险，程序化交易的集中止损可能会在短期内对市场造成巨大波动，“比如美国2011年的‘闪崩’事件”。

　　程序化交易之所以能够兴起得益于市场交易成本的降低。“美国上世纪60年代取消股票市场交易印花税，也促成了后来程序化高频交易的快速崛起，至今美国监管机构没有禁止程序化交易，主要是因为它为市场提供了流动性。”尹满华介绍，美国监管机构更多是针对利用程序化交易扰乱市场的交易者采取法律手段，而不是针对程序化交易本身。

　　近几年来，随着程序化交易的兴起，防范程序化交易对市场带来的不利影响，对程序化交易进行规范正成为各国监管机构共同的选择。

　　2015年9月24日，日本东京证券交易所启用了新的股票交易系统。新系统可抑制因电脑化交易而产生的股价急剧变动，减少投资者蒙受意外损失的风险。在程序化交易及买单或卖单集中的情况下，新系统可把股价每分钟的变动控制在一定幅度内。同年10月，美国商品期货交易委员会（CFTC）主席Timothy Massad表示，CFTC将出台规定，对自动交易程序进行测试与监督，以保证这些程序在紧急情况下可以被关闭。

　　前述程序化交易者则把程序化交易比作正在蓬勃发展的机器人。“发展机器人是为了更好地服务人类，机器人本身没有好坏，要注意的是机器人的设计者。程序化交易的本质也是一种‘计算机辅助系统’，关键要看用它来做什么。监管层可以从对市场的影响利弊角度进行监管，而不要针对具体的操作模式。”该交易者说。

　　高频交易并非只赢不输

　　多数接受采访的程序化交易者表示，从《管理办法》的内容来看，监管层最为关注的无疑是程序化交易中的高频交易。例如，《管理办法》中明确，程序化交易者参与证券期货交易，不得“频繁申报并频繁撤销申报，且成交委托比明显低于正常水平”，不得“在收盘阶段利用程序进行大量且连续交易，影响收盘价”。

　　其实，不管是在国内还是国外，高频交易对市场的影响一直都有争议。虽然美国监管机构对1987年的股市“闪崩”和2010的股市快速下跌并未归因于高频交易，但其对高频交易引发的不公平愈加关注。2009年下半年开始，美国证券交易委员会（SEC）和CFTC陆续出台了一系列对高频交易的监管措施，如禁止闪电指令、禁止无审核通路、对巨量交易者分配识别代码及托管服务加强监管等。

　　“2013年9月12日， CFTC进一步出台了针对高频交易的风险管理措施，包括交易前风险控制、交易后备案机制、交易系统安全防护机制和其他辅助风险管理措施。”上海外国语大学金融创新与发展研究中心执行主任李路告诉。

　　实际上，高频交易绝非只赢不输。除来自监管方面的限制性措施外，市场本身的竞争和进化也限制了高频交易的收益。

　　“高频交易不是印钞机。”毛煜春告诉，其实短线交易策略风险巨大，若再加上同业竞争激烈和物理接入手段的变化，可以让一个策略在24小时内从有效变成无效。在美国数十万亿美元的市场中，高频交易做市商每年的利润始终保持在200亿美元左右。“相对于市场规模，更类似于收取流动性服务费。”毛煜春说。

　　一位从华尔街归来的高频交易者对说，高频交易通过大量的往返交易，为市场提供了流动性，没有了这些流动性，很多交易就无法撮合成交。

　　“股指期货受到管控后，期指市场上的高频交易就没有了，各合约买卖价差陡增，投资者的交易成本反而增加了。”该交易者说，“我们可以把高频交易者想象成实体经济中的经销商，经销商提供的是一个流通渠道，帮助卖家及时把产品销售出去，经销商在这个过程中赚取了差价，但你不能因为经销商赚了钱就说他是‘魔鬼’，而且并不是每个经销商都是赚钱的，只有那些把成本、库存、现金流拿捏到位的才能实现稳定盈利”。

　　相关机构正在或准备做调整

　　一边是监管部门对程序化交易监管的趋严，另一边是交易者对程序化实实在在的需求，在《管理办法》及实施细则未出台前，期货经营机构及时调整了自身的服务手段，并增强了风险防范手段。

　　“我们已经停止了新的程序化交易的接入，等待监管部门具体政策的出台。”国内某期货公司营销管理总部负责人告诉，他所在公司原本运行的程序化系统多数还在继续，但高频交易的多数已经停止。

　　“一方面，股指期货受限后策略无法执行；另一方面，商品期货的交易手续费也在调整，流动性降低，高频交易本身要调整自己策略。”上述期货公司营销管理总部负责人告诉，在各家交易所公布具体的程序化交易管理实施细则之后，他们将重新审视已有的程序化系统，并按照规则谨慎接入符合监管要求的程序。

　　在期货公司谨慎接纳的同时，一些技术公司已经根据各家交易所出台的实施细则征求意见稿设计相关程序化监控产品。

　　“合规是发展的前提，我们利用技术手段帮助交易者避免出现不必要的事故。”上海飞鼠软件副总经理林钦告诉，他们即将推出一套程序化交易管控系统。通过这一系统，实时监测出不满足交易所要求的指令、账户，同时把已经触及监管红线的指令拒绝掉。“我们的系统将对每一笔指令进行指标计算、分析，并将结果展示在监控终端上，分告警、限制2级，到了告警线就在监控终端上提示，到了限制线就拒绝执行。”林钦认为，依靠技术手段的防范是未来程序化交易监控的必然趋势。

　　“我们也会仔细研究相关政策，开发出更具适应性的交易策略。”上述华尔街归来的高频交易者说。