来源：姜超宏观债券研究

　　海通宏观姜超、顾潇啸等

　　今年以来，无论是政策还是资本市场的表现都让人眼花缭乱，无所适从。到底应该如何理解今年以来全球政策和资产价格变化的逻辑，我们发现滞胀是最好的解释。

　　首先，今年以来黄金和商品领涨。

　　如果把今年以来所有资产价格的表现做一个排序，那么涨幅在10%以上的是黄金和铁矿石、涨幅在5%-10%之间的有螺纹钢、白银、日元等，涨幅在0-5%之间的有玉米、铝、大豆、欧元、ͭ等，跌幅在0-10%的有美元、美股和原油，跌幅在10%-20%之间的有恒指、德指、日经、上证指数等。

　　可以发现，除了众所周知的黄金以外，今年以来的商品表现也非常不错，无论工业金属钢铁铜铝还是农产品(000061,股吧)的大豆、玉米都普遍上涨，而近期油价的反弹幅度也非常可观。从国内资本市场的表现来看，近期股市中的钢铁、煤炭和石化等板块也有不错的表现，而债市明显滞涨。

　　其次，历史上黄金和商品在滞胀期上涨。

　　回顾历史来看，70年代属于最著名的滞胀期，这一阶段美国经济增长基本陷入停滞，而通胀则持续上升。我们统计美国通胀上升的72-80年阶段，发现这9年期间油价上涨了15倍，从2.5美元/桶涨到了37美元/桶，黄金价格涨了10倍，从60美元/盎司涨到600美元/盎司，而美股下跌了5.6%，道指从1020跌到964，债市更是大幅暴跌。

　　另外从近期来看比较典型的滞胀期是08年上半年，全球经济受美国次贷影响开始回落，但是通胀仍在持续上升，而同期油价涨了60%，黄金涨了11%，美股跌了14%，上证指数跌了48%。

　　再次，中美同时出现滞胀征兆。

　　美国1月核心CPI已经升至2.2%，创下近4年以来新高，其1月CPI也大幅跳升至1.4%，而在4个月以前CPI还在0%左右。

　　而中国1月份CPI达到1.8%，如果考虑涨幅最大的食品权重被大幅下调，中国1月CPI实际值应在2.1%，应该是近16个月的最高值。而且考虑到当前PPI还在-5%以上，如果PPI降幅缩小至-3%左右，那么CPI升至3%左右也不是不可能。

　　而无论美国1月份就业数据的下降，还是中国1月进口、发电增速的负增，都表明两国经济增速都在减速。因而从经济和通胀的趋势看两国都有类滞胀的征兆。

　　原因：或在于货币超发。

　　从美国来看，15年底时大家讨论的是美国16年加息是2次还是4次，结果经过股市暴跌之后，现在市场预期16年美国不加息。而日本也在16年开始实施负利率。

　　从国内来看，年初大家预期的是供给侧改革加码，现在发现是货币刺激加码。1月信贷创下2.5万亿的天量，远超09年4万亿时期1月的1.6万亿，而1月M2增速也大幅反弹至14%，远超12%的目标增速，M1增速更是接近20%。无论是哪个货币指标，均远超7%不到的GDP增速。

　　而从历史经验看，中国M1增速领先CPI大约6个月，因而目前M1增速的反弹预示未来半年通胀或持续上升。

　　结果：水往低处流，商品更受益

　　在过去几年，全球央行QE之下货币超增，而经济陷入通缩之中，一个重要的原因或在于资金并未流入实体，而是流入了金融市场，无论股市还是房市的上涨都有助于吸纳过剩流动性。

　　但是16年以来的股市下跌其实给了市场教训，单纯的货币放水没有提高经济增速、也就没有增加企业盈利，所以金融市场的上涨不能脱离实体经济。

　　因此，如果大家对金融资产价格的上涨抱有戒心，那么今年金融市场就未必能吸纳更多的流动性，而多余的流动性很可能流向商品市场。

　　尤其是在比价效应之下，美、欧等股市都已经涨了7年，而商品已经熊了5年，当前的油价已经跌到了和1979年一样的水平，在30美元的基础上涨到40美元也很正常，但也相当于反弹了30%多。

　　因此，这一轮货币超发很可能对商品价格有利，需要重点关注通胀受益类资产。

　　后果：宽松难持续、债市需谨慎

　　为什么滞胀期的股市难以趋势性的上涨？原因在于虽然价格上涨有利于商品类股票的盈利改善，但是通胀上升会导致利率上升，抑制估值的提升。

　　目前全球央行都陷入货币放水的泥潭中不可自拔，但从历史经验来看，货币不创造任何价值，超发的货币只会形成一个又一个泡沫，包括房市的泡沫、也包括股市的泡沫，而历史上泡沫破灭的一个重要原因就在于通胀上升、导致央行被迫提高利率，使得放水终结。

　　因此，我们一定要密切关注通胀的变化、以及央行货币政策态度的变化。比如去年底我们预测今年有两次降息、4次降准，现在来看可能降准、降息一次都没了，如果货币增速继续超增、物价继续上升，那么是不是什么时候还会定向加一下准？

　　而在滞胀环境下，利率下行的逻辑肯定会受到挑战，债市应以谨慎为主，缩短久期等待利率上升以后的下一轮机会。

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