2月23日，央行发布题为《收益率曲线在货币政策传导中的作用》的研究报告，报告建议，完善国债发行结构、方式和品种，提高国债二级市场流动性，进一步发展国债期货和衍生品工具市场，进一步提高商业银行市场化程度。

　　自2015年10月迎来交易高峰以来，国债期货活跃度已经大幅提升。

　　2月25日，中金所5年期国债期货TF1606合约收盘跌0.115，跌幅为0.11%，报100.28，成交1.66万手，持仓24226手，较上一交易日增加531手。10年期国债期货T1606合约收盘跌0.255，跌幅达0.26 %，报99.345，成交2.71万手，持仓32242手，增仓624手。

　　国债期货活跃

　　“其实，2015年国债期货逐步开始活跃，特别是国庆长假后，国债期货行情迎来了一个高峰，成交也出现放量。”恒泰期货首席经济学家江明德(,)告诉《国际金融报》。据统计，2015年10月，国债期货日均成交达38492手，其中，5年期国债期货日均成交27040手，10年期国债期货日均成交11452手。

　　2015年10月上中旬，国债现货价格屡创新高，中长期国债收益率水平大幅下行带动了国债期货套期保值和套利交易需求的增加，5年期和10年期国债期货收益率跟随现货出现下行，国债期货成交量有所上升。

　　上海中期期货分析师王慧在接受《国际金融报》采访时也表示:“国债期货成交量自去年10月起大幅增加，5年期总成交量于11月初达到最高76979手，而后有所回落，但活跃度仍高于10月之前；十年期总成交及量同样骤增最高达到今年1月份的35172手，之后维持高位，目前10年期活跃度好于5年期国债期货。”

　　“从最近一段时间央行的表态及举措中可以看出，全面宽松的可能性大大降低，货币政策框架更倾向于由数量型转为价格型。”王慧指出，“在全面宽松预期降温的背景下，国债期货将缺少有力的提振因素。”

　　央行去年四季度货币政策执行报告中提到下一阶段将继续保持政策的连续性和稳定性，继续实施稳健的货币政策，保持松紧适度、适时预调微调，做好与供给侧结构性改革相适应的总需求管理。

　　虽然政策保持连续性，导向不变，但是2016年的货币政策力度较2015年将会减弱。从2015年降息降准的进程来看，2、3、4、5、6、8及10月均有进行降息或降准或二者兼具，即便是在8月汇改人民币大幅贬值之后，仍然进行了双降，而目前来看降息降准已缺席将近4个月，在2016年春节前流动性座谈会上，央行表态不轻易降准，而将运用多种货币工具满足流动性需求，之后又增加公开市场操作次数、扩大SLO质押品范围并增加可参与机构等保证资金面平稳度过。2016年春节后在大规模逆回购资金集中到期之际，同样地避开降准而是滚动逆回购并延续每日公开市场操作。

　　她进一步分析，2014年、2015年的持续牛市主要是靠经济疲弱及货币政策宽松预期推动，即使是在2015年地方债务置换推出令期债下挫之后，由于降息降准预期及风险偏好回落的影响，期债再度走牛并连创历史新高。

　　2016年地方债、国债发行规模双双扩大，供给压力较去年有增无减，财政政策力度加码或将取代货币政策成为推动经济的主力，这将对国债期价产生一定制约。不过另一方面，货币政策并未出现拐点，对资金面的呵护也较为积极，只是避免大水漫灌，在利率走廊形成过程中，有望继续引导逆回购利率及非常规性货币工具利率维持低位。

　　此外，经济尚且底部运行，结构性改革也非一朝一夕之事，这为国债提供了较好的宏观环境。

　　“在国内利率市场化步伐加速，再加上国际市场上以美国为首的发达国家货币政策正处于换挡过程中，国内机构在债券市场上的避险需求非常旺盛。”江明德指出。

　　王慧也指出:“利率市场化取消对存贷款利率的管制，让资金供求等因素发挥决定性作用，将增加资金价格的敏感性，提升利率波动幅度，国债期货具有套期保值作用，可以为机构提供避险工具，减少市场参与者的风险敞口，机构需求有望增加。”

　　美联储加息存预期而我国经济疲弱，增大人民币贬值压力，令资本外流担忧加剧，对于人民币计价资产产生冲击，并且汇率风险制约央行货币政策宽松幅度，进而限制国债收益率下行空间，持有现券的机构可以通过卖出国债期货进行套保，锁定风险。

　　“总体来看，经济疲弱及货币政策导向支撑，而供给压力制约，同时货币政策力度减弱降低提振作用，下有支撑上有压力，国债期货今年较难再走出单边行情。”王慧认为。

　　央行鼓励银行参与

　　王慧指出:“目前，参与国债期货市场的机构投资者包括证券自营、资产管理公司、投资公司、基金公司、期货资管等。”

　　“但遗憾的是，直到现在参与国债期货的机构依然以券商为主，银行等债券现货市场的主力军还没有参与到国债期货中。”江明德担忧。

　　2月23日，央行发布题为《收益率曲线在货币政策传导中的作用》的研究报告，报告指出，我国国债收益率曲线可以作为预测未来利率、经济增长率和通胀趋势的工具，有助于货币政策通过预期渠道实现对实体经济的传导。国债收益率曲线有助于货币政策通过预期渠道实现对实体经济的传导。文章建议，进一步发展国债期货和衍生品工具市场，进一步提高商业银行市场化程度。报告还建议考虑允许银行这一国债现货市场最主要的投资群体参与国债期货市场，以进一步改善市场的流动性。

　　报告指出，国债期货和利率期货为国债市场投资者提供套期保值功能。因此有较好流动性的国债期货和利率期货市场有利于提高货币政策传导的速度和效果。重启国债期货市场之后，已经对提供利率风险对冲工具、提升国债市场的流动性起到了积极的作用，未来应继续加大改革力度。

　　为了进一步发挥国债期货在风险对冲和提升债券市场的有效性，文章还建议考虑允许银行这一国债现货市场最主要的投资群体参与国债期货市场，以进一步改善市场的流动性。首先银行持有超过国债市场60%的现券，银行进入国债市场有助于降低国债期货定价与现货定价的背离，提高期货市场价格发现的有效性。其次，银行参与期货市场对冲利率风险，可以避免现货市场抛压过重，节省交易成本，尤其是在利率上行周期。第三，银行参与期货市场，多元的交易主体有助于帮助分散市场风险，稳定市场价格，避免国债期货市场过度投机，价格波动过于剧烈，阻碍货币政策信号的正常传导。

　　另外，报告提出，还应考虑发展以3个月SHIBOR和7天回购为基础的利率期货产品，提高这两类短期利率的活跃度，为市场提供多元化的利率风险对冲工具。应考虑增加30年国债期货。随着我国养老金、保险的长期资产负债管理需求的逐步提高，长期国债供应量会逐步上升，由于长期固息债的久期风险高（Duration Risk）， 长期国债期货的推出会有效帮助解决利率风险的管理与对冲。

　　此外，国债期货对完善国债二级市场做市机制和提高国债二级市场流动性都有帮助。

　　如报告在完善国债二级市场做市机制方面提出，在完善国债期货制度的基础上，允许国债承销团和国债做市商业银行进入国债期货市场，为国债承销团成员锁定利率风险，提高国债承销团成员的积极性，提高国债发行价格的有效性，也可以保障做市商的头寸，对冲做市商的风险，鼓励国债做市商做市。在提高国债二级市场流动性方面提出，进一步扩大国债担保品应用。论文表示，未来我国应进一步推动担保品管理业务的发展，比如允许国债充当商品期货保证金，推动保险机构通过债券借贷盘活存量资产。

　　“国债期货还有很多可以发展的方向，当务之急是让银行等大量持有现券的金融机构参与进来。银行参与到国债期货市场后，国债期货将进入加速发展期，银行也能通过期货工具进行套保避险。”江明德强调。

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