[原] 开拓者研报第84期

2013-09-23 16:56 来源: 开拓者量化网 浏览:1505 评论:(0) 作者:戴非

美国

 

市场本以为美联储将“谋定而动”,未曾想其“三思缓行”。对于此次让市场措手不及的决策,金融条件收紧、财政拖累临近或许能给予部分解释,但联储在9月会议之前未做充分沟通恐怕也难辞其咎。

 

就在市场一致憧憬美联储开启削减QE的第一步时,9月17-18日上美联储出人意料地宣布维持当前每月850亿美元的QE步伐不变。相较于市场预期,联储措辞发生以下具体变化:

 

联储称“在调整资产购买步伐之前,美联储决定等待更多的证据来验证经济活动好转可持续”。

 

联储强调“资产购买步伐调整并无预定的时间表,而取决于联储对经济前景的判断和对利弊的权衡。”

 

伯南克在新闻发布会上称失业率无法完全反映劳动力市场的健康程度。并且不再言明当失业率降至7%时完全终止QE,而是模糊地称劳动力市场大幅改善是终止资产购买的信号。

 

联储未调整前瞻性指引,但伯南克称失业率“显著(considerably)”低于6.5%时联储才会加息。

 

据称,美联储主席伯南克即将卸任是其此次沟通失误的一个原因。这是一个尴尬期,美联储领导层很难发出强有力的声明。贝南克处于跛鸭状态,似乎表现低调,

 

我们认为退QE可能将延至明年一季度,退出宽松政策的整个时间表也将后移半年左右。对美国经济而言,延长货币宽松有助于抵御前期利率快速上涨、未来财政僵局给经济带来的下行压力。

 

10月29-30日会议上,围绕政府停摆、债务上限谈判的政党之争可能正如火如荼。按照国会预算办公室(CBO)的估算,美国财政部资金将在10月底至11月初期间枯竭。如果两党延续过去“不到最后一刻不达成协议”的谈判风格,那么僵局难免会持续至11月。因此美联储届时可能仍然对未来财政政策走向忧心忡忡。

 

12月17-18日会议上,正值节日购物季,届时宣布退出QE将是危险之举,毕竟其对股市带来的负面影响可能会冲击对美国经济至关重要的居民消费。

 

既然美联储对近期金融条件收紧明确表达了担忧,那么这也意味着其可能需要更多数据来印证经济增长(特别是是对利率敏感的房地产活动和耐用品消费)的强劲程度。利率对房地产活动影响的滞后性可能会拉长这一观察期。

 

我们认为美联储此次意外决定的最重要后果是未来政策不确定性增大、能见度骤降,将导致全球无风险利率走势难测。市场需重估联储的政策目标和反应函数,联储需在怀疑和质疑声中重塑威信和公众预期。博弈需重构、均衡恐难产,未来市场波动或难免上升。

 

油价:随着战争概率下降,油价促涨因素正在减少。相反,美联储提及推迟减少购债主因是经济复苏进程不令人放心,让全球经济问题引发的对石油需求的担忧有所上升,接下来油价可能面临暴跌。

 

美元:美联储决议证实QE退出进程远低于市场预期,虽然仍有杂音称不排除10月份退出,但我们预计年内都不可能再有什么退出动作了——除了伯南克将把重大政策留待下任主席给出(10月末),决议也强化了美国经济复苏基础仍不够强劲的预期。所以,美元虽然会在近期出现阶段性的弱势反弹,随后可能就会出现中期暴跌。

 

黄金等贵金属和大宗商品将与美元走反向趋势,呈现先跌后涨。

 

关于债务上限:投资者未来一两周可能会试图避开股市,因为华府即将上演最新版的财政闹剧。这种心态可以理解。美国政府有关门的可能,甚至可能更糟的是,联邦债务出现违约,这让人回忆起2011年的华府内讧,美国因之失去AAA的最高主权债信评级,亦成为上次美国股市展开全面修正的主要原因。不过,华尔街分析师感觉这次财政争端中,虚言恫吓的成分居多,而且有些威胁纯属夸大其词。

 

这次秋季的财政争端有两个不同但又彼此联系的截止日期。

 

首先,如果没能在9月底达成预算协议,联邦政府有可能从10月1日起关门歇业。之后,10月中旬时,议员们必须投票上调联邦债务上限,以防止政府出现违约。

 

几周以来,各方一直在故作姿态。最新的进展是,共和党控制的众议院周五通过立法,保证在截至12月中旬的这段时间里联邦机构有钱可用,但其中也插入了一项拒绝向总统奥巴马的医保改革计划提供资金的条款。控制参议院的民主党则表示,他们将在那项立法提交至参议院表决时废除那个条款。参议院表决很可能在下周举行。

 

华尔街人士对华盛顿正在上演的事件持乐观看法。“在这些事件落幕之前,不确定性可能上升,但我们认为这次持续时间可能很短,而且可能没有最近几次那么严重,”高盛称。

 

美股:中性(短期)

大宗商品:中性偏空(短期)看空(中长期)

黄金:中性偏空(短期,上调)看空(中长期)

美元指数:中性偏多(短期)看多(中长期)

 

欧洲

 

默克尔大选获胜,或将超越铁娘子撒切尔,成为欧洲在任时间最长的女首相。默克尔接下来的难题是,必须与反对党社民党(SPD)联合组阁。现在德国的联合政府是由默克尔领导的基督民主联盟CDU(包括姐妹党基督社会联盟SCU),和自由民主党(FDP)结盟组成的。

然而,根据德国宪法,得票率低于5%的政党无法进入议会。FDP目前得票率为4.8%,无法进入议会。

 

默克尔连任有助于德国政策延续性,由德国主流政党而非极端退欧政党掌握议会短期对欧元区利好。

 

欧元/美元:中性(短期)看空(中长期)

 

中国

 

宏观经济

 

9月汇丰中国制造业PMI初值51.2,创6个月新高,预期50.9,前值50.1;显示经济回暖持续。随着国内微刺激政策拉动投资增长加快,加之外部需求企稳回升,预期经济回暖势头在未来几个季度仍将持续。经济稳中有升无疑有助于改革的深化及推进,而后者正是经济中长期可持续增长的关键。

 

9月制造业生产分项指数初值升至51.1,创下五个月高位,上月终值为50.9;新订单指数创下六个月高点,新出口订单则为六个月来首度返回50上方。此外,投入和产出价格指数双双上升,表明上下游需求在好转;采购库存指数八个月来首度返回50上方,产成品库存指数亦现回升,则从侧面表明企业对未来的预期正逐渐好转。9月经济增速虽明显弱于8月但好于6月,应与7月大致相当。预测9月工业增速为9.9%,三季度GDP为7.7%。

 

虽然近期政策面没有大信号,但地方政府的表现表明,改革理念逐渐在行政系统内部下沉;新的反腐工程正在以平稳务实的方式推进,这些措施使得行政系统的变化正变得越来越明显。

 

地产前两周商品房周均成交量较8月环比上升2%,但全月销量可能低于市场预期;9月第一周乘用车销量环比8月第一周增长34%,预计下半年销量存在上行风险,终端价格企稳回升;8月空调销量维持较快增长,经销商补库存需求较大,研究员对未来几个月空调出货量增长维持乐观。

 

部分中游周期性行业景气度变化不大。主要的行业差异体现在,钢铁行业部分指标环比走软,可能面临旺季不旺;水泥、工程机械的销售指标在环比变好。9月上旬发电量同比增长6.3%,在8月创新高后回落。重卡库存低位略有回升。

 

上游资源行业或旺季不旺。秦皇岛港煤库存仍处于较高水平,动力煤价格近期弱势向下,但研究员判断已经触底企稳。工业金属8月进口环比下行,中国保税区库存略降,研究员预计9月工业金属指标将差于7、8月,10月市场可能趋于冷淡。

 

流动性

 

三季度末国内不会出现“钱荒”,但是,改善的空间也很小。央行通过逆回购、SLO、SLF等工具灵活调节流动性,加上外汇占款改善,因此9月底“钱荒”难再现,大盘系统性风险不大。但是,美联储对QE退出采取按兵不动,那么,中国作为资金避风港的作用降低,外汇占款难以进一步改善,另外,央行更有动力针对8月份猛烈反弹的表外融资进行监管,因此,资金面难松。

 

中期针对QE退出的预期反而更见不稳定,这只是结束的开始,风浪并未停息。此次美联储按兵不动,是多年来少有的“美联储说将要做什么而没有做”,这反而导致了市场预期方面更大的混乱,从周三美股大涨而周四周五大跌吞没涨幅即可看出。之后,10月、12月的美联储会议之前,10月债务上限的逼近,以及每次重要经济数据公布之后都将对市场产生扰动。

 

对中国来讲,美联储推迟量化宽松退出的时间点是短期利好,中期利空。较低的美元利率有利于全球经济增长,也减轻人民币对新兴市场货币的升值压力,两者都有利于我国出口的增长,巩固短期经济增长企稳的基础。另一方面,国内房地产泡沫还在扩张,而美联储的决策将降低我国资金流出的压力,限制了一个间接紧缩房地产市场融资的渠道,增加了主动调控的压力。

 

今日银行间回购利率全面上扬,7天回购上扬1%。

 

资金流向:今日沪深300流出1.4亿元,创业板流入4.5亿元,资金进一步回流成长股。

 

市场风格

 

美联储按兵不动,难以推动周期股重演2010年10月QE2推出时的反弹行情。因为,QE退出,该来的总会来的,更关键的因素是,9月上旬工业品价格显示经济“旺季不旺”、资金面中性偏紧、周期性行业产能过剩,投资者对于经济“走老路”深恶痛绝,旺季不旺。因此,如果中秋节后周期股借势反弹,则可在国庆节前逢高获利了结,只是脉冲行情,而不具备中级行情机会。

 

当前“改革红利”行情的本质是,投资者对中国以改革和转型新路的期待,从而替代以往过度依赖“扩张赤字、超发货币、重复投资的老路”。后续改革预期可能支撑结构性行情到三中全会之前。

 

政治局会议已经将三中全会的关键词定调为“全面深化改革”,因此,对于管理层后续的改革措施,还是可以有所期待,特别是在土地、金融、户籍制度、对外开放等方面做出重要的制度性突破。

 

后续重点关注的改革机会,首先,金融改革,催化剂是中国(上海)自贸区、资产证券化、优先股试点等,其中,中国(上海)自贸区将于9月底正式挂牌,前期调整“挤泡沫”之后至少有望迎来反抽行情,以及相关细则下实质性受益的个股行情。其次,并购重组和国企改革。第三,土地改革。第四,要素价格改革。

 

核心配置继续优选消费和新兴行业龙头。战略上把握“新经济”,深入优选受益于经济转型方向的行业龙头,逢低耐心淘金信息消费、节能环保新能源、消费医药等。所谓“新经济”在于,新的创新潮流,带动新的商业模式和产业升级;新的人口结构,带来消费率趋势性上升,带来消费的新模式;新一届政府新的政策思路,带来改革的制度性红利和市场化创新。

 

A股:中性偏多(短期)中性偏多(中期)看空(长期)

 

国债

 

上周央行公开市场零投放,资金备付则仍相对充足、风险溢价也小幅回落。一级投标需求回暖,带动利率债收益率纷纷回落,国债曲线平坦下移、10 年国债收益率回落至4.05%;资金面超预期好转有助交易乐观情绪延续,负面因素边际上也有一定改善,不过考虑到央行货币政策可能有进一步偏紧风险,维持短期内利率债宽幅震荡的判断,有下行压力。

 

TF1312:中性偏空(短期)

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