[原] 开拓者研报第86期

2013-10-10 17:24 来源： 开拓者量化网 浏览：1446 评论：(0) 作者：戴非

美国

债务上限：

华盛顿的政治僵局在周三有所缓解：保守派共和党人对短期提高债务上限持开放态度；同时众议院共和党领袖准备与奥巴马见面会谈，这将是政府关门后他们首次见面。国会众议院预算委员会主席、共和党人Paul Ryan周三给保守派共和党人提出了一个方案：将美国债务上限延长4-6周，同时讨论更广泛的削减赤字的谈判。据WSJ报道，按照他的方案，如果削减赤字越多，债务上限延长的期限就越长。

美国国会两党的国会助手们表示，众议院共和党及参议院民主党领袖对于短期提高债务上限持开放态度。彭博认为这标志着两党向避免债务违约跨出第一步。

由于欧巴马坚持不同意在上调举债上限方面附加任何政策条件，双方可能会在此方面出现争执。共和党人一直在讨论为上调举债上限附加一长串该党的优先目标，例如削减应得权益计划开支、调整2010年的医改法案以及批准TransCanada Corp.的Keystone XL管道项目。

如果国会在10月17日之前不上调政府的举债上限，美国的举债权限将到期。据美国国会预算办公室的数据显示，届时政府将只有300亿美元左右的资金用于偿付其各种账单，将无力偿付10月22日至10月31日期间的款项。自10月1日以来，美国联邦政府一直处于部分关停状态。

高盛预计财政部现金余额最迟将在10 月31 日耗尽，这个时间还可能大大提前。在10 月17 日之后，财政部可以继续进行拍卖，对到期债券延期，但不能发行新债。在当前规模下，10 月份的月底结算拍卖将筹集大量净现金。如果未上调债务上限，拍卖规模可能大幅削减，或者部分月底国债结算拍卖可能推迟。

如果财政部缺少按期支付全部账单的充足现金，技术复杂性以及法律不确定因素可能使财政部无法优先支付所有开支。但高盛认为财政部可以确保充足现金用以支付国债利息。财政部可能还有其他政策选项。

如果未能偿还国债本金或利息，因评级暂时下调至选择性违约，投资经理被迫直接大量卖出美国国债的可能性相对较低。更令人担忧的问题是由于终端投资者的担忧，资金赎回可能大范围增加，从而引发货币市场共同基金结清国债。

如果债务上限在财政部耗尽现金余额前未能上调，财政部可能被迫迅速削减预算赤字以避免超限。高盛估算财政支出削减规模可能相当于GDP 的4.2%（折年）。对季度增长率（而非增长水平）的影响可能更大。如果这种情况出现且未能迅速扭转，将可能导致经济活动迅速陷入低迷。

耶伦被提名担任下一任美联储主席：

耶伦现年67岁，1946年出生于纽约布鲁克林区一个犹太家庭，拥有布朗大学经济学学士学位和耶鲁大学经济学博士学位。曾先后在哈佛大学、伦敦经济政治学院和加利福尼亚大学伯克利分校任教。她的研究领域侧重于劳动力市场，对失业现象的成因和对策，对经济衰退时期就业市场模式有着深入研究，是主张用货币刺激政策缓解失业的“鸽”派人物。耶伦担任美联储要职前，曾一度是学术界的活跃分子，而她的研究领域非常广泛：广告、失业、非婚生子都是她的涉猎范围。

1.她一直推动美联储使用激进的新政策来促进经济增长。耶伦在学术研究上一直更多地专注于失业的成本和成因，并一直呼吁美联储对高失业作出强而有力的应对。她认为，经济处于如此疲软的状态下，通胀是不大可能出现的——至今，她的这个观点一直都是正确的。在今年2月的演讲中，耶伦表示：“对我来说，这些不只是统计结果。我们知道，长期失业对工人和他们的家庭来说是毁灭性的。”

2.她曾经一度担忧通胀过高。耶伦的公开言论和过去的行动显示，她致力于保持低通胀水平。在2011年的演讲中她表示，美联储“决心确保不会重滔60年代末和70年代的覆辙，当时美联储并没有强而有力地应对上升的通胀水平。”

耶伦是美联储采取2%通胀目标的长期支持者，并在2012年美联储公布该通胀目标背后起了重要的作用。在1996年，时任美联储官员的耶伦就和当时美联储主席格林斯潘争论合理的通胀水平问题，耶伦认为过低的通胀水平和过高的通胀水平一样，都会损害经济——现在这个观点已经得到美联储的广泛认同，但那时并没有。1996年的晚些时候，耶伦呼吁格林斯潘上调短期利率，因为担忧过热的经济可能导致过高的通胀，但格林斯潘否决了耶伦的建议。

3.她是一个优秀的预测者。美联储必须预测经济增长、通胀和失业率水平来制定政策。据WSJ的分析发现，在2009-2013年之间，耶伦的预测准确率是现任美联储官员中最高的。

4.金融危机使她成为更严格金融监管的信奉者。耶伦已经表示，2008年金融危机（当时她担任旧金山联储主席）使她从一位有些“温和的”地区性银行监管者，转变成相信严格监管比直到麻烦即将到来监管者再去反应是更为有效的信奉者。

在6月的讲话中，耶伦表示美联储可能需要要求最大最复杂的银行持有更多资本缓冲来吸收损失，比国际监管者的新要求更高。而这个计划受到了美国大银行的强烈反对。

5.她坚信透明度，而市场认为她是个优秀的沟通者。2010年，伯南克任命耶伦领导一个内部沟通委员会，而该委员会已经在央行向公众传达其政策目标和计划的方法上，作出了若干创新。这些创新包括所谓的前瞻指引——美联储公布未来政策最可能的发展走势，而前瞻指引现在已经演化到给出具体的失业率和通胀门槛；伯南克主持的定期的新闻发布会；以及2012年1月首次公布的长期目标和策略文件——美联储认为与国会授予其使命一致的失业和通胀水平。

市场参与者认为，耶伦在解释央行想法上做得很好。在去年两个独立的调查中，一级交易商的高管——那些直接与美联储进行交易的银行，在回应关于美联储沟通政策的问题中表示，耶伦的讲话特别有帮助。

叶伦主张透过低利率和大规模购债以刺激美国经济增长。投资人预计叶伦在撤走经济刺激计划上将采取谨慎态度。鸽派的叶伦上任短期内对风险资产利好。

FOMC会议纪要：

美联储委员们对于继续维持850亿美元/月的QE规模存在分歧。委员们理解许多市场参与者预期他们将收缩QE，但他们忧虑经济数据无法达到预期，而金融市场和财政僵局所显现的风险让他们担心在此刻收缩QE可能使问题恶化。

大部分美联储官员预期今年开始放缓QE，并在2014年年中结束QE；FOMC预期，经济增长的阻力将“逐步减弱”；一些FOMC与会者看到财政政策风险的上升；几位FOMC与会者认为金融环境在紧缩。

由于政府停摆等因素，10月份联储所看到的美国政经形势可能比9月份更加不确定，从而使得10月份FOMC会议削减QE的概率极低。余下的12月份FOMC会议是年内展开削减的唯一选择，当然其前提是经济仍能以当前的进度继续复苏。我们认为：明年1月开始削减QE的可能性最大。

美股：中性（短期，上调）

大宗商品：中性偏空（短期）看空（中长期）

黄金：中性（短期）看空（中长期）

美元指数：中性偏多（短期,上调）看多（中长期）

欧洲

经济学家们表示，欧洲央行的下一步货币政策动作将是非常规政策。彭博分别进行的调查显示，接近四分之三的受访者预测欧洲央行行长德拉吉将披露新的流动性措施，比如长期再融资操作（LTRO）；此外多数受访专家预计基准利率到2015年上半年将维持不变。

推出新一轮LTRO能起到一石数鸟的效果：能解决可能的流动性瓶颈，能降低货币市场利率，

最重要的是有助于锁定市场预期。

对国会最终将达成协议的希望扶助美元。预算僵局以及对经济的影响看来证实美联储有理由决定保持谨慎，并可能令美联储推迟缩减购债。投资人不安的迹象开始显现，他们对国库券的兴致减弱，导致国库券收益率升至五年高位，给予美元小幅支撑。

欧元/美元：中性偏空（短期，下调）看空（中长期）

中国

宏观经济：

9月官方制造业PMI微幅升至51.1，为连续第三个月回升，且为去年4月以来最高水准；但低于预期的51.5，上月为51.0。汇丰9月中国制造业PMI终值虽然创下五个月高位，但和初值相比却被大幅下修1个点，至50.2.  PMI与之前的发电量等高频数据一致，合力印证经济上行动力不足。前期稳增长举措对经济的支撑恐暂告一段落，未来整体预计呈现平稳或偏弱态势。

根据高频草根调研，我们更加笃信来自终端的反馈，微观层面一直没有出现需求的明显增强，也没有出现市场热盼的旺季。因此，我们相信没有终端需求支持的经济回暖，只能是补库存带来的短暂反弹。随着补库存进程的逐步完成，经济的阶段性改善也逐步临近尾声。

第一， 工业品价格涨幅开始放缓，显示经济基本面弱势。以十多类工业品价格合成的工业品价格指数，过去几年里一直很好地表征了经济基本面的变化，也与A股市场走势基本一致。今年6月末工业品价格见底，随后出现了持续近两个月的反弹，这段时间恰恰是PMI回升、发电量超预期以及宏观统计指标明显反弹的阶段。

然而，最近一个月的时间里工业品价格大体上一直横盘甚至有轻微下滑，价格环比涨幅已经开始回落。而大类工业品价格的扩散指数从9月起一直处于负值区域，工业品价格下跌的品种多于上涨的。工业品价格出现了旺季停涨的情况。

第二，运价指标上涨趋势告一段落。8月出口增速从5.1%升至7.2%，提高了市场对美欧经济好转拉动中国的预期。但近期上海、天津航交所的集装箱运价指数开始走软。由于国内出口数据受虚假贸易和热钱流动干扰较大，我们以韩、台、越南等国家出口增速作为外需的近似替代，从集装箱运价转为震荡的走势看，由美欧经济复苏带来的出口拉动也并非一帆风顺，最新公布的Markit美国制造业PMI低于预期，而欧洲制造业PMI也有所回落，四季度海外复苏能否拉动国内经济具有一定不确定性；

第三， 近期电厂煤炭库存开始增加。前期发电量与社会用电量增速较高，尤其8月上旬增速大幅回升是资本市场对经济数据形成乐观预期的关键变量之一。高频的电厂煤炭库存可用天数明显反弹， 看来8月发电量高增长中包含了一定的高温因素，电力消费近阶段很难维持强势。

第四，9月中旬重点企业粗钢日均产量177.95万吨，日均环比+0.97%，估算全国214.35万吨，日均环比+0.66%。重点钢企中旬库存1322万吨，较上旬增加62.57万吨，增长4.97%。这是继9月上旬后粗钢日均产量和重点钢企库存再次双双回升，表明市场供大于求的压力客观存在。

根据发电量、粗钢产量等高频数据，预计9月工业增加值和固定资产投资出现小幅回落。

农业部、商务部的高频数据显示农产品价格出现超季节性，可能受到中秋节日的拉动。预计9 月CPI 同比回升至2.9-3.0%。中采PMI 购进价格进一步回升，高频数据中水泥价格也出现了小幅上涨。预计PPI 环比或进一步走强，同比-1.3%。PPI未来后劲不足，9、10 月份可能见高点。

与此同时，一直困扰A股投资者的“经济缺乏持续复苏逻辑”的痼疾并没有好转，地方政府债务高企、工业企业产能过剩、影子银行融资受限等中长期结构性矛盾的制约依旧。社科院：影子银行规模或达20.5万亿，占GDP近半。根据社科院发布的《中国金融监管报告2013》，即使按最窄口径，2012年底中国影子银行规模高达14.6万亿，占GDP的29%与银行业总资产的11%。然而高负债作为长期制约中国经济增长的核心因素之一，近期透露的新一轮改革方案中对此少有涉及。在产能过剩和高负债问题明显改善之前，中国经济难有可持续的复苏动力。因此A股市场仍然缺乏系统性向上动力，没有系统性上涨的基本面基础。

流动性

十一长假归来后，银行间货币市场因准备金补缴和资金集中到期，致资金面一度紧张，七天期回购加权利率连续上行。因应这一情况，本周央行公开市场在周二和周四分别进行了逆回购操作，终实现净投放330亿元。随着机构融出意愿的提升，目前僵持的隔夜和七天资金价格，在月中前存在下行可能。而跨过月中后，机构将忌惮财政存款上缴对流动性的冲击。（截止16:05，银行间隔夜、7天回购利率分别上升5、19BP）

资金流向：沪深300连续2个交易日资金净流出，合计49.8亿元；创业板今日大幅流出26.5亿元，警惕创业板风险。

市场风格

相对比较积极的是，尽管本轮A股反弹的起点是经济企稳，但行情的主线与基本面并没有太多的关联，主要受到上海自贸区、土地改革等改革主题驱动，基本面重回弱势并不能打破释放改革红利的逻辑，改革预期有助于政策主题行情的延续。在经济弱势下，反弹的核心动力来自于对三中全会的改革预期。过去三十多年来的改革历程可以用“拓财源、卸包袱、放权限”这三条线索来概括，展望即将召开的十八届三中全会，“拓财源”对应着泛金融改革；“卸包袱”对应着是国企二轮改革与养老体制改革；“放权限”则主要体现在在自贸区和土地改革方面。从2005年以来，每年10月低估值板块往往会跑赢高估值，三季报及全年业绩预告期间高估值板块面临业绩证伪风险，选择低估值板块参与主题行情具有相对更高的安全边际。

回顾改革开放三十多年来的改革历程，大致可以用“拓财源、卸包袱、放权限”这三条线索来概括。首先是拓财源。九十年代初分税制改革、九十年代末的银行体制改革、03年土地招拍挂改革、05年起的股改和整体上市、甚至08年来的融资平台突破都可以归结在拓财源线索下。通过这一系列的改革，政府能够动用的财政和金融资源大大扩张，调控经济运行的能力大大增强。其次是卸包袱。主要包括了九十年代国企改革、教育体制改革、住房制度改革等具体措施，这些改革的背景都是原有的财税体系难以维持旧体制的沉重负担，通过改革将原来由政府承担的职能交还给市场来解决，大量老国企通过转制迸发出新的活力，还培育出了地产、教育等重要的产业链。第三是放权限。包括农村包产到户、允许农民工进城打工、企业放权让利与自主经营、设立特区开展试点等，通过政策松绑让不同的社会主体自主决策，劳动力、资本、土地、乃至地方政府行政力量等要素都被激活。

我们也循着这三条线索梳理改革相关的投资主题。首先，拓财源线索对应的是泛金融改革，这条线索是改革进程中确定性最高、实施细则最丰富的领域。当前国内经济最大的风险无外乎地方债务过高和产能过剩的矛盾，传统融资渠道已经走到了极致的地步。要让经济稳中有为，必须通过制度创新建立新的融资渠道和形式，这也是所谓盘活存量的要求。包括民营银行、互联网金融、优先股、地方债等各种金融制度突破仍然会热点不断。其次，在卸包袱线索下，主要是国企二轮改革与养老体制改革。过去十年里之所以出现了国进民退现象，与经济高增长、国企高盈利的状况息息相关，随着实体经济逐步走弱，国企再度从捧在掌心里的香饽饽变成了政府手里的老大难，二轮国企改革也就不足为奇了。对于资本市场而言，地方国企改制和重点行业例如军工等行业的资产注入是潜在的热点，最近证监会对重组分类审批的新规已经在制度上为国企二轮改革铺平了道路。而养老改革的问题也比较类似，人口老龄化和社保缺口的现实压力让养老和计生问题浮出水面，这方面也是各种创新和试点方案密集的领域。再次，放权限的着眼点主要落在自贸区和土地改革上。上海自贸区承载着先试先行的重任，又有建设“小香港”的长远憧憬，而土地改革又是实现新型城镇化、解决城乡二元结构矛盾的重要脊索。但这两个领域的改革对现行的金融、土地乃至财税体制会产生比较明显的影响，实际改革进程和节奏可能低于投资者预期。短期经过市场的不断追逐，可能存在着阶段性政策低于预期的证伪风险。

A股：中性偏多（短期）中性偏多（中期）看空（长期）

国债

国庆节前资金面趋紧，央行公开市场如期净投放。利率产品收益率维持震荡，供给端放缓导致国债收益率下行更明显，10 年期降至4.0%，曲线斜率维稳、但凸度下降. 

美国债务上限问题导致的美债违约预期逐渐升温，国内四季度经济环比仍然将呈现弱复苏的特征，央行货币政策则受制于短期通胀风险而偏谨慎，预计经历了9 月份的短暂蜜月行情之后，债券市场仍然将在秋天的风雨之中摇摆不定，短期来看，整条收益率曲线小幅平坦化回升的风险在增加。市场在经历了短暂的蜜月行情之后有小幅调整的风险.

TF1312：中性偏空（短期，下调）

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