[原] 开拓者研报第48期

2013-05-06 16:52 来源: 开拓者量化网 浏览:1508 评论:(0) 作者:戴非

美国

 

宏观经济

 

美国就业市场展现韧性,缓解经济成长疑虑。维持2季度是美国经济全年低点,下半年回升的判断。

 

美国4月非农就业岗位增加16.5万个(预期14.5万),失业率降至7.5%,为2008年12月以来最低。2月和3月就业岗位增幅总计上修11.4万,提高了经济能度过财政紧缩和欧洲深度衰退双重冲击的机率。

 

我们认为:这份数据大幅超市场预期,特别是2、3月数据大幅上修,表明美国就业形势出现趋势性好转,经济放缓程度有所缓和。不过,平均工时和时薪都有所下降。这些数据都是领先指标,暗示未来的数据也不会太乐观。4月就业岗位增幅远低于第一季每月平均的增加20.6万个,是经济正在降温的最新印证,尽管降温程度不如先前担忧的大。分析师称,需要每月增加约30万个就业岗位一段时间,才能大幅拉低失业率。

 

近期美国制造业等一系列数据都比较糟糕,周五公布的美国3月工厂订单月率-4.0%,创近7个月最大降幅,预期-2.9%;4月ISM非制造业指数53.1,为近9个月最低水平,不及预期的54.0。维持美国经济2季度是全年低点的观点,下半年经济增速将回升。

非农数据强劲最重要的影响是美联储的货币政策。我们认为基本上可以排除美联储扩大刺激措施的可能性,今年4季度将开始逐步退出QE。因此,对黄金构成实质性的利空。下调黄金短期评级为“中性偏空”,中长期维持“看空”。短期会刺激股票、大宗商品等风险资产的表现,但中长期利好美元(德意志银行、花旗集团、瑞银和巴克莱预计美元兑欧元到12月31日料升值多达9%)。

 

对于大宗商品,我们仍然认为将由中国和欧洲的需求主导,目前这两大经济体仍无起色,维持中长期看空观点。

 

本周经济消息面非常清淡,值得注意的少数几个数据包括3月消费者信贷和批发库存。

 

企业盈利

 

据截至周五的路透数据,标普500成分企业中的404家企业已经公布获利,其中68.3%的企业获利优于分析师预期,高于1994年以来的该比例均值63%,也好于前四个季度的均值67%。但营收情况依然让人失望,标普500成分企业中只有46.3%的营收超过华尔街预期,远低于2002年以来的62%,亦逊于前四个季度的52%。

 

资金流向

 

上周五全球最大黄金上市交易基金SPDR Gold Trust黄金持仓量减少0.6%,至1,069.22吨,录得一周来最大单日降幅,触及2009年9月来最低水平。

 

投资人对PowerShares DB Agriculture ETF新股的需求今年迄今已增加8.1%,截至4月30日的三周横跨11种农产品期货的多单部位增加逾一倍,增幅为2006年10月以来最大。

 

上周在芝加哥商品交易所玉米价格上涨6.7%,为去年7月以来最大涨幅,因为气候潮湿使得中西部的栽种延后。玉米是美国最大宗农产品,美国是全球最大玉米出口国。长线来看,我们看多农产品价格,因为农地和水资源区域受限,未来25年,估计会增加20亿的人口;中产阶级会增加30亿人。他们需要更好的日常饮食,这表示说,蛋白质和谷物的需求会增多。

 

美股:中性(上调)

大宗商品:中性偏多(短期)看空(中长期)

黄金:中性偏空(短期,下调)看空(中长期)

美元指数:看多

 

欧洲

 

我们对于欧元区增长的预测与欧洲央行类似,即经历一、二季度的疲弱后,下半年有望出现温和增长。鉴于此,我们的基准预测是欧洲央行暂时不会再调整利率。当然,如果企业情绪和实体活动在未来几个月仍未有改善迹象,那么我们认为欧洲央行对于再次降息不会犹豫、负利率也不能排除。

 

德拉吉的讲话显示出,无论如何已准备好将存款利率降为负值,这是欧洲央行希望欧元走软最明显的暗示之一,欧元前景仍然暗淡。

 

事件方面:意大利结束内阁真空期,政治风险降低。意大利中左、中右派联手组阁符合我们的预期;刺激增长和改革政体是新政府的新任务;我们认为,意大利新政府将会在政治体制改革方面有所作为,不过“紧缩-增长再平衡”的前景并不乐观。

        

欧元/美元:看空

 

中国

 

上调A股短期评级为“中性”,中长期维持“看空”

 

理由:由于禽流感和内需疲弱,4月通胀较温和(同比可能在2.2%左右);流动性预期改善(RQFII 扩容),银行间回购利率回落,资金小幅回流股市;美国非农数据超预期,海外市场表现强劲;禽流感疫情缓解;由于基数原因,4月宏观数据可能小幅同比改善。

 

宏观经济

 

总体看法:官方PMI和汇丰PMI反季节下滑,生产资料价格指数继续下跌,补库存一再延后,4月、5月工业环比不乐观,但在低基数效应下同比增速或小幅反弹;短期通胀较为温和,肉禽价格下滑延后通胀预期,国际大宗商品价格大幅下跌令PPI短期难有起色;人民币升值带来热钱流入趋势未变,加上央行未完全对冲,短期流动性依然较为宽裕;中国政策将以质量和效益为中心,否定了再刺激的可能。4月份数据的关键点—信贷、融资总量增速是否稳定。

 

4月数据前瞻:CPI同比2.3%(彭博),2.2%(我们),前值2.1%;PPI同比-2.3%,前值-1.9%;固定资产投资同比21%,前值20.9%;工业增加值9.4%,前值8.9%;消费品零售12.8%(彭博)12.5%(我们)前值12.6%;进口同比13%,前值14.1%,出口同比9.2%,前值10%;新增信贷7600亿,前值1.06万亿;M2同比15.5%,前值15.7%。

 

宏观专题:中国可能难以应对经济增速下滑的恶性循环

 

上月早些时候,FT专栏作者Martin Wolf发表了一篇关于中国的文章,对于中国经济即将到来的调整,有一些事情我们是必须注意的。Wolf认为,回顾日本的例子来理解中国经济调整的过程是很有帮助的,因为日本经济的转型例子显示了,向低增长模式转型的风险有多大。

 

在未来的十年里,中国的经济增长将会下滑,很可能是大幅下滑。这并不是不怀好意局外人的观点。这也是中国政府的观点。问题是,这个转型的过程是平稳地过,还是猛然而至。这个答案不仅决定了中国的未来,还会影响世界大部分国家。

 

日本的经验已经显示,管理从高投资高增长经济模式,转型到低投资低增长经济模式是非常困难的。我起码可以预见三大风险。第一,如果预期增长从超过10%下滑至6%,对生产资本的投资所需比例将会大幅下跌;在新增资本产出比率不变的情况下,投资比例可能将从GDP的50%下滑至GDP的30%。如果下滑过快,这种下滑可能导致一场大衰退,一次自我完成的衰退。

 

第二,信贷的大幅增长,伴随的是对房地产和其它边际回报不断下滑投资的依赖。部分由于这个原因,增长的下滑很可能意味着坏账的上升,尤其是现在的投资都是基于过去的增速将会持续的预期。金融系统的脆弱性可能会大幅上升,尤其是现在“影子银行”部门在快速扩张。

 

第三,因为几乎没有理由预期家庭的储蓄率会下滑,要让社会消费相对于投资的增长如期持续,必须要让收入从企业(包括国企)到家庭实现对应的转移。这是可能发生的:不断蔓延的劳动力短缺和利率水平逐步走高,可能能平稳地实现这个过程。但是,尽管如此,这里还存在明显的风险——收入转移导致企业利润水平的下滑将加速投资的大幅下滑。

 

当然,现在中国政府的计划是,平稳地让经济转向到更平衡、增速更低的增长模式。这不是不可能。政府手上有一切所需的政策工具。此外,中国经济仍然具有很大的潜力。然而,避免投资崩溃和金融危机发生,控制好增长下滑是很难的。

 

在文章中,Wolf含蓄地提及了一个他没有过多阐述的过程,但我认为这个过程十分重要。很多经济体,特别是资产负债表扭曲和依靠一个或两个因素驱动经济增长的经济体,都可能陷入一个经济结构自我强化的机制,而这个机制的力量是很大的。这些自我加强机制带来的后果是,向任何方向作出改变都可能把影响大幅放大,所以正面的冲击通常会导致比任何人预期都要快的经济增长。但是这是有代价的。反面的冲击会导致比任何人预期都要低的增长,甚至出现突然而来的整体崩溃,并走向危机。

 

Wolf在其文章中的第二点提及了低增长和坏账上升的关系,坏账上升本身就会增加金融系统的压力,并起码制造额外的两个问题。第一,这使得银行不愿意进一步增加信贷供应。第二,坏账上升增加了家庭部门对解决坏账问题作出的隐形贡献,这会对家庭消费产生负面的影响。这当然都是自我强化的过程,因为低增长导致坏账上升,同时坏账上升也会导致增长进一步下滑。

 

在正面冲击自我加强的例子中,是一个良性循环,而在负面冲击自我实现的例子中,这就变成了一个恶性循环。最重要的一点是,这些过程都是相同系统的一部分,而且非常普遍。比如说,可以肯定的是,当一个经济体以惊人的增长率高速增长——增长率远超过了所有人之前的预期,那么这个经济体的结构就已经陷入了强大的正向环形反馈。

 

比如说,城市化就能创造强大的环形反馈。这个反馈是怎么运作的呢?在增长的早期阶段,生产性的工作都在城市地区创造,比如说新建立了工厂,同时工人很快地离开农村,开始从事这些工作。工人也愿意快速地在全国流动,所以用工需求的感知对人口流动的影响是很大的。

 

当工人转移到城市,他们对房子和服务的需求马上就会增加,他们的支出会创造更多的工作。此外,他们寄回家里的金钱产生了资本的积累,并且给他们的老家带来了更多的消费,这会为农村带来其它途径无法媲美的经济增长。最初对工厂的投资很快就给经济带来了乘数效应,所以增长创造了城市化,而城市化创造了更多的增长,形成了一个良性循环。

 

对金融部门原始投资带来的影响,强化了这个过程。当工人获得工作,他们的部分收入将用于消费,进而创造了更多的需求和更多的工作,同时部分收入会用于储蓄,这些储备将被银行引导至更高收益的投资。因为在工业化早期,增长对这个过程的影响可能是非常大的,这制造了强劲的增长预期,而增长预期又会进一步促进对产能和基础建设的投资。  

 

一般发展中国家经济快速增长的同时,会伴随着超出所有人预期的信贷增长,这可能不是巧合。对经济起步时金融系统仍然很落后的国家而言,金融深化的影响可能是极端强劲的。当经济增长年复一年地超出预期的同时,信贷标准在不断放宽,大量的资金注入了本应该是高风险的项目,这可能并不值得惊讶。

 

然而,当新增的生产性工作消失了,经济开始减速,特别是在信贷过度自由扩张以后的减速,那么会发生什么呢?首先,要么工人很快地下岗回老家,要么他们留在城市变成失业工人,而且没有储蓄或社会保障。在第一种情况下,工人对商品和服务的需求也会很快消失,失业上升带来的影响要远大于工作岗位减少带来的直接影响。而如果他们选择留在城市,他们可能会增加社会保障支出的规模(也可能带来过更高的犯罪率),那么更多支出将从生产性更高的部门转移到生产性更低的部门。

 

当城市化趋势逆转,或甚至只是简单地下滑,这就将成为了一个方向错误的自我加强的过程。每个经济体都存在这类型的环形反馈,但因为众多原因,这些反馈在体制结构薄弱的发展中国家,在正在经历社会和经济巨变的国家,和在那些拥有呆滞和单一金融系统的国家,看起来会表现得更为强劲。

 

这种环形反馈的过程可能可以解释发展中国家面对的难题,特别是那些经历了投资狂潮的发展中国家。历史证据显示了,在经济增长奇迹的早期阶段,我们通常对增长的速度感到惊讶——经济增长要远高于所有人的预期。

 

然而,一旦经济开始减速,我们也会马上对减速的可怕程度感到惊讶。如果这些经济体实际上已经陷入了一个强大的环形反馈,这个结果其实是不应该令人惊讶的。相反,这只是自然的结果。

 

Wolf指出了中国经济增长将下滑的可能原因,但他提出的减速观点是相对温和的,实际上是考虑了很多经济体高速增长以后的结果。但是,如果对中国持续了30年的现象级增长的部分解释,与经典的具有脆弱和单一金融系统的发展中国家正向环形反馈效应相关,那么中国要温和地实现增长减速可能是难以实现的。一旦经济增速开始下滑,那么自我加强效应就会影响城市化、信贷增长、金融坏账、增长预期,这将使得增长进一步大幅下滑,可能超出所有分析师的预期,就像过去的经济增长超出所有人的预期一样。

 

流动性

 

2013年5月3日中国人民银行发布《RQFII境内证券投资试点办法》,虽然此次RQFII试点方案并未落实3月试点范围中的拓宽RQFII机构范围,但是投资范围的拓宽与投资上限取消直接利好于股市流动性,且试点办法的推出意味着自1月700亿额度用尽之后,新的2000亿RQFII额度开闸在即,利好投资者情绪改善和市场的资金供给。此外,股票基金仓位提升将一次性给市场注入100多亿资金。

 

国际资金流向:资金出现流入中国股票的苗头。4月30日、5月1日均流入1.1亿美元,5月2日流出2000万美元。A股出现2个月以来首次外资流入,不过流入量偏小,持续时间短,还不足以确认流入的趋势。不过4月以来,从允许QFII进入银行间债市到推动A股进入国际基准指数,再到RQFII扩容等,表明管理层在加速开放A股的脚步,因此短期内外资可能会流入A股。

 

国内资金流向:5月3日和6日,A股资金连续2个交易日净流入,分别为14亿元和17亿元,为3月5日以来首次,显示市场信心有所转暖。

 

宏观政策

 

预期将在今年6 月底前完成的《城镇化发展规划纲要(2012-2020)》最为值得关注,届时,宏观层面最重要的顶层设计路径将进一步明晰。

 

事件

 

中国流感病毒学家、中国疾控中心病毒所研究员郭元吉表示,虽然人感染H7N9禽流感病毒较此前H5N1病毒的基因突变几率更高,但造成流感大流行的可能性较低;在5月天气转热时基本可控,“疫情虽不会绝迹,但仍将以散发病例为主”。截止5月2日,全国共确诊H7N9禽流感病例127人,其中死亡26人,康复26人,疫情有所缓解。

 

银行

 

中国银行业高速增长的业绩光环正在褪去。过去两周密集亮相的16家上市银行一季报显示,从盈利状况来看,上市银行净利润增速相较去年同期出现大幅下滑。

 

与此同时,继今年1月1日正式实施《商业银行资本管理办法(试行)》后,银行均已按照要求重新计算资本,对住房抵押、银行债权等各类资产风险权重进行重新计提,这在一季报数据上也体现出来——上市银行资本充足率和核心资本充足率出现普遍下降。

 

央行副行长刘士余发表署名文章称,据测算,5家大型商业银行在保持现有的增长水平和内源融资比例的前提下,2014年将首次出现资本缺口405亿元,如果利润在现有水平上下降30%,则资本缺口在2014年达3836亿元。

 

二季度银行业的经营环境趋于恶劣:一方面比去年更加严重的贷款逾期正在发生,向不良迁徙的压力比去年更大;另一方面利率市场化重启将存款利率上限上调至基准1.2倍的概率也在上升。此外,对地方政府负债的管理和清理影子银行将导致对同业、自营资金的监管政策强化。这些因素都将压制板块的估值水平。如果银行不配合将很难期待指数的大幅上涨。

 

A股:中性(短期,上调)看空(中长期)

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