[原] 开拓者研报第53期

2013-05-27 17:02 来源： 开拓者量化网 浏览：1688 评论：(0) 作者：戴非

美国

市场

目前投资者最大的忧虑在于美联储结束刺激计划的动作会有多快。上周公布的联储最近一次会议记录显示，一些官员对最早在6月会议上决定削减资产购买计划规模持开放态度。“SELL IN MAY”论再度流行起来。

另一个可能说明信心趋弱的迹象信号是：据期权策略师透露，周五出现两批针对iShares MSCI Emerging Markets Fund(EEM.P: 行情)和Vanguard FTSE Emerging Markets Fund(VWO.P: 行情)的大规模看跌期权。此举暗示投资者在对冲未来数周或数月内新兴市场下跌的风险。

宏观经济

上周美国公布的经济数据整体好于预期，其中房地产销售数量和房价延续上涨趋势，成屋销售497万套为2009年11月以来最高水平，显示美国房地产市场仍然处于较为稳固的复苏趋势。4月美国耐用品订单环比增长3.3%，明显好于市场预期。整体来看，美国经济从前期放缓的趋势中已经开始逐渐走出，预期美国就业市场在未来几个月可能将温和改善，这将对美联储货币政策产生显著影响，我们预期美联储最早在今年9月开始削减开放式QE规模。

周二将有5月消费者信心数据出炉，周四公布第一季GDP修正值（前值、预期均为2.5%）。周五还有4月个人所得和支出数据、密西根大学5月消费者信心终值、5月ISM-芝加哥采购经理人指数(PMI)。

美股：中性

大宗商品: 看空

黄金：看空

美元指数：看多

欧洲

欧洲市场过去几年对市场人气转变一直特别敏感，未来一周意大利将举行的三场公债标售，将提供更多有关投资者意向的线索。西班牙在过去一周发行公债的收益率上升，为三个月以来的首次；意大利本周的新债发行情况将引起市场进一步的兴趣，因为这将是伯南克暗示央行注资不会无限延续之后的首批公债发行。

美联储和日本央行释出的的部分资金流向欧元债券，压低了西班牙和意大利等欧元区最脆弱经济体的借贷成本，令这些国家的政府大为受益。欧洲广泛用于衡量投资者风险规避情绪的欧元STOXX 50波动率指数仅在上周四一天就飙升13%至三周高点。

欧元区制造业PMI与GDP走势吻合且有一定程度的领先性，5月PMI环比收缩幅度的收窄，预示欧元区经济萎缩幅度将有所收窄。德国综合、制造业和服务业PMI均高于欧元区PMI数据，表明欧元区经济上行的动能要依靠德国输送。

我们对欧元区经济债务走势的判断是“短多长空”。危机方面，9月底德国大选前，爆发系统性风险的概率不大，但危机爆发的时点只是因政治周期被推迟。经济方面，我们维持“欧元区复苏依靠德国，德国复苏依靠区外需求”的判断，短期欧元区经济将实现边际改善。但德国经济复苏对欧元区的带动效应将会减弱，区内各国经济和就业分化的困局难以有效缓解，中期欧元区的离心力将会加大。

欧元/美元：看空

日本

长期以来，日本国内私人部门大量资金盈余投入国债市场，支撑了其高企的公共债务水平。国际经验显示，过高的公共债务将挤出生产性私人投资，当一国公共债务水平超过GDP的90%，将对经济增长产生负面作用。日本能够维持高债务以及极低的国债收益率，其原因主要在于国内投资者对国债市场的支持、私人部门充足的资金盈余以及相对稳定的通胀预期。

“安倍经济学”短期内能在一定程度上推动日本内需扩张，长期来看则将进一步推升债务水平，从而不利于经济增长。“安倍经济学”主要包括恢复财政刺激、迫使央行提高通胀目标以及结构性改革三个方面。债务危机的历史经验显示，宽松货币政策与紧缩财政政策的组合往往是应对债务危机的有效方式；没有宽松的货币环境，财政整顿很难取得理想的效果。短期来看，财政与货币双宽松的“安倍新政”能在一定程度上刺激日本经济复苏，设定更高的通胀目标有助于日本经济跳出“流动性陷阱”；但长期来看，大规模的财政刺激将进一步推升公共债务水平，通胀预期的回升有可能会进一步抬升名义利率从而推高利息支出，直接威胁债务水平的可持续性；同时，公共债务将挤出私人资本，从而不利于增长。

未来私人部门资金盈余将持续下滑，日本国债市场将在2014年底出现资金缺口，日本有可能成为下一个欧元区，危机演化路径将从公共债务传染至银行部门。测算显示，私人部门资金盈余减少1%的GDP，大约将提高10年期日本国债收益率1-2个基点；同时，我们假定老龄化对居民储蓄的影响延续过去十年的趋势，同时，假定政府赤字占GDP的比重按照过去10年的平均增速递增（隐含假定国债收益率没有出现大幅提高），那么，日本国债市场将在2014年底出现资金缺口。如果考虑到私人部门资金盈余下滑推升国债收益率，那么该时点将提前。如果2014年日本爆发债务危机，由于日本国债大部分由国内银行体系持有，这种“债务-银行”连结关系将导致公共债务危机迅速传导至银行部门。

如果爆发“日本式”债务危机，从资产渠道来看，资金将从日本国内流出，从而流向包括中国在内的增长预期较好的新兴市场国家，从而对人民币升值形成压力，可能造成亚洲其他国家的通胀与资产泡沫问题。银行可能大幅抛售流动性较强的外国资产以补充资本，同时，日本政府可能对金融部门进行资产重组。从贸易渠道来看，日元大幅贬值将有利于日本对亚洲国家的出口，但考虑到地缘政治冲突可能在未来升级，加上中国对日进口占比不高，日元贬值对华出口的影响预计有限。

中国

宏观经济

中国今年以来金融同比数据与经济增速关系存在着背离，这引起社会总流动性指标对经济增长的解释力的怀疑，但若以社会融资总规模等指标趋势环比为代表的总流动性与经济趋势依然有着相关性和领先性，并初步暗示中国经济增速还存在进一步下降的可能。

需要指出的是，中国经济已迈过货币短缺的时代，货币信贷和投资带动经济增长的边际效应也在趋降，采取降息政策在当前依然产能过剩和经济及市场结构不平衡的情况下，还可能导致债务杠杆的扩大，也不宜简单依靠总量扩张的政策，四万亿刺激政策就是一个例证，而需要更多依靠改革激发市场内生增长动力。

今年以来，作为中国经济常规领先指标的社会融资规模前四个月达到7.9万亿元，为去年同期的1.39倍，然而,金融数据的可观增长,并未带来中国经济的同步回升，经济走势反而还愈发疲弱，两者背离特征明显。背离现象还在中国广义货币(M2)和中长期贷款同比增速上得到体现。其中今年4月M2同比增速达到16.1%，还较央行年初预计13%的年目标高出3个百分点。

对此，市场普遍怀疑以货币供应量和社会融资规模等为代表的流动性指标对中国经济增长的解释力下降。市场提出诸如大量货币流入房地产等市场炒作“循环”，以及“货币空转”等解释，并未形成产出和经济增加值。

不可否认,中国经济的确已迈过货币短缺的时代，但金融与经济之间的关系依然存在，并未发生系统性改变，近来金融数据与经济趋势的背离情况一定程度上展现出同比变化在分析方法上的缺陷。一般而言,同比数据存在固有的基数效应，而一个较低的基数可能使同比上升而环比下降并存，从而可能导致对短期变化方向形成误判.相对而言,环比变化更能契合趋势,并有利于规避基数效应的扰动。我们通过对社会融资总规模数据经过平滑处理后，可以看到社会融资总规模趋势环比与经济先行指标--制造业采购经理人指数(PMI)，以及工业增加值趋势环比之间存在着明显相关性，社会融资总量趋势环比与PMI趋势之间具有较强的领先关系。

尽管上述分析已表明总体流动性趋势与经济趋势之间存在解释力，但我们仍有必要进一步揭示近来中国流动性指标与经济增长的内在运行机制。我们从货币创造机制出发来分析。今年前四个月社会融资规模为7.9万亿元,创造出广义货币5.84万亿元,其中企业和住户部门创造出4.62万亿元的存款.存款作为住户和企业部门资产配置方式之一，与理财产品、股票、房地产投资，以及购买设备等配置方式有替代性.

这之中，住户大量存款配置于理财产品或二手房买卖，没直接用于消费，对GDP贡献较弱；企业部门将存款配置于保证金，以开出信用证，便于“内保外贷”，以套取利差和汇差，而没有直接用于生产投资，对GDP贡献亦较弱。

住户部门存款活期化变化不大，近来略有上涨，相应地短期通胀略有压力；而企业部门存款活期化率近年来却一直持续走低至63%，达到2004年来最低水平。今年前四个月企业部门活期及临时性存款净下降6,584亿元，而定期及其他存款净增加2.9万亿元。

进一步考察企业部门活期化变化趋势与GDP同比增速之间关系，我们可以看到，两者之间存在显着相关性，前者并领先于GDP同比增速走势。而企业部门存款占总存款的比例呈趋势性下降，一定程度上也暗示出中国经济潜在增速的下降。

当前，中国企业部门存款资金配置较低的活期化率程度，没有用于生产性投资扩张，表明了企业部门对短期市场需求的悲观预期。

今年社会融资规模大量增加展现出企业部门大量举债，企业部门却并没有相应增加生产活动支出，这是源于中国乃至全球存在较为严重的产能过剩，庞大债务自我扩张机制带来的被动负债，使得自身资产负债表恶化。从企业部门对金融部门净贷款规模等数据，可以直接看出企业资产负债表存在的修复压力。数据显示，该规模自2010年初的6.6万亿元一路走升至今年4月份的14.3万亿元。

中游观察：5月第4周全国钢材加权价格继续下跌0.77%至3693，各品种普跌，螺纹钢主力合约跌1.4%。社会库存总体下降41万吨至1697万吨，钢厂出现抛售铁矿石船货传递出减产信号。水泥价格稳定，化工品价格弱势震荡。

宏观政策

习近平总书记关于“决不以牺牲环境换取一时的经济增长”的表述，再次强化了政府高度关注增长质量的政策意图，官方不断释放出不会以传统模式刺激经济的信号。

而李克强总理“简政放权”政策要求也不断向前推进，国务院批转发改委关于2013年深化经济体制改革重点工作意见，其中较新的提法主要体现在引入民间资本方面，推动民间资本有效进入金融、能源、铁路、电信等领域；改革铁路投融资体制，建立公益性运输补偿制度、经营性铁路合理定价机制，为社会资本进入铁路领域创造有利条件等。

这些政策有利于中国经济的长期可持续增长和提升增长质量，但短期效果有限。

流动性

因缴税因素仍在持续发酵以及临近月末，短期资金面将变得紧张。今日银行间隔夜回购利率大涨57BP至3.57%，注意流动性对市场构成的压力。

国内资金流向：A股资金连续5个交易日净流出，日均流出20亿元，表明资金不看好后市。

股市政策

中国证监会新闻发言人披露，分两轮开展的首批30家IPO在审企业财务现场抽查已基本收尾，截至目前，提出终止审查的企业已有200家。6月初，证监会将进行第二批抽查，并对抽出的10家企业进行现场检查。

我们认为：6月份证监会还要进行第二批抽查，所以IPO重启应不会早于6月底。200多家企业提出终止审查，剩下的企业数量对二级市场而言诚然庞大，IPO重启靴子落地之前仍将对市场构成较大压力。如果届时有迹象显示批量上市可能出现，预计中国股市特别是创业板中小板将面临巨大下行压力。

海外因素

我们上周五指出：投资日本股市，股指涨幅必须远超日元贬值幅度，否则日本股市就无优势。而日股要不断上涨，日元汇率必须进一步快速贬值。过去8个月日本投资者取得超额收益，主要是股指跑赢汇率。但随着日元贬值的边际收益递减，一些投资者终于失去了耐心。接下来日元汇率走势至关重要，如果出现阶段性的升值，那么日本股市仍将下挫。

日元兑所有主要货币全线走高，投资者担忧，日本央行通过货币刺激措施控制国债收益率水平并非易事。日元兑美元连续第三天上涨，日本央行行长黑田东彦昨天表示，日本能够应对利率上升。投资者对日本央行控制国债收益率水平的能力产生了一些担心。之前我们强调接下来日元走势对日股至关重要，随着日元的不断走强，日经指数今天再度下跌近3.2%，日本股市的调整对A股有负面影响。

A股：看空

宏观专题：从供给着手重启经济改革——“新供给主义经济学”的理论框架和思想体系（一）

过去十多年，中国的总需求管理有很多教训值得总结。从当下看，靠政策进一步扩大内需或扩大外需都很难；从长期看，总需求管理对经济增长是无效的。去年4季度，财政部财政科学研究所所长贾康等人发表《中国式新供给经济学》，提出“八双”为核心的政策主张；2013年以来，李扬等学者也开始在不同场合呼吁更多地从供给面去管理中国经济。这么多重量级学者走到同一个方向，实际上反映了“淡化总需求管理，从供给侧推动改革”是中国经济政策的一种必然选择。“李克强经济学”也体现出十足的供给经济学理论。因此，深刻理解这一理论对投资具有重要的指导意义。

万博经济研究院院长滕泰先生首次完整地提出“新供给主义经济学”的理论框架和改革思想体系，我们将从本周例会开始对此进行专题讨论。

总需求管理走到死胡同

过去十多年，中国的总需求管理有很多教训值得总结。从当下看，靠政策进一步扩大内需或扩大外需都很难；从长期看，总需求管理对经济增长是无效的。

过去十年中国经济增长的动力原本不是问题，但现在回顾历次干预的结果可以发现，事实上，总需求干预之手频繁出击并没有熨平周期，反而从某种程度上放大了经济的颠簸，使经济周期越来越短。而且，每一轮“踩油门”后，都难免遗留下大批过剩产能、银行不良资产和地方政府债务；每一轮“踩刹车”下去，又都客观上造成高利贷泛滥、中小企业大批倒闭和股市暴跌。当经济政策的眼光被过多地吸引到总需求和短周期管理方面，就难免造成对供给面和经济深层次改革措施的忽视。

李克强总理在谈到当前经济发展问题时曾指出，靠刺激政策、政府直接投资实现预期目标的空间已经不大。中国过去十多年来为扩大内需或外需，能够使用的政策资源正在消耗殆尽：连续多年货币超额发行后，在大量银行不良资产亟待消化的背景下，再扩张货币政策来刺激经济不可行；多次大大小小的财政刺激后，在地方政府债务亟待消化的背景下，再通过财政政策扩张投资后遗症越来越多；多年汇率保护、出口补贴等刺激后，在欧美日经济缓慢增长的背景下，进一步扩大外需更不现实。此外，在当前二元金融体制、高利贷泛滥的背景下，民间投资也很难增长；社会保障体制没有根本变化、利率较高，居民消费也难以进一步扩张。

总需求理论本来就是研究经济短周期的理论，凯恩斯作为总需求管理理论的鼻祖，也并不用总需求理论分析长期经济增长。即便总需求管理理论提出的财政或货币政策能够产生一定效果，也注定是短期的。因为政府在这一时期通过低利率等货币政策或财政赤字扩大投资的财政政策吹大的泡泡，会在下一时期瘪下去；反之，这一时期被压抑的总需求，也会在下一时期弹起来。无论总需求管理政策把投资和消费提前还是延后，最终都不能改变经济的长期潜在增长率。

当我们沿着总需求路线走到死胡同时，如果换个角度从供给面分析中国长期经济增长前景，放开供给约束，解除供给抑制，就会别有一番天地。

从短期来看，中国经济受到高税收、高社会成本、高垄断、高管制等“供给约束”，只要通过减税、降低社会成本、放松垄断、减少管制等措施，放松“供给约束”，就可以提高经济的短期增长率。

从长期来看，中国经济在人口与劳动、资本与金融、资源与产权、技术与创新、制度与分工等五个方面存在“供给抑制”，只要通过放松人口生育控制、放松户籍制度、减少资本与金融管制、优化土地与资源产权结构、推动国有企业等低效率领域的制度改革等措施，解除“供给抑制”，就可以提高经济的长期潜在增长率。

古典供给经济学、传统供给学派

到新供给主义经济学

19世纪初期英国经济学家詹姆斯•穆勒和法国经济学家让•巴普蒂斯特•萨伊等提出“供给创造自己的需求”的思想，认为“当一个产品一经产出之际，即在它自己的全部价值的限度以内为另一个产品提供了市场”。特定产品的局部供需不均衡可能存在，但全社会整体的生产过剩或生产不足不会发生。萨伊曾宣称“除非政府当局愚昧无知或贪得无厌，否则一种产品供给不足而另一种产品充斥过剩的现象，决不会永久存在”。

古典学派的上述观点在短缺经济条件下更有现实意义。几次工业革命后，社会生产力快速增长，不断提高的供给总量与需求总量之间的差距开始显现，周期性经济危机往往伴随着生产过剩、失业率高企，传统的“供给创造需求”理论已难以解释经济发展的现实。

对此现象，马克思认为“供给自动创造需求”是理想中的经济运行状态，复杂的流通环节有可能会中断这个过程。凯恩斯则以其著名的“边际消费倾向递减、资本边际回报率递减、流动性偏好”三大假说为立足点，认为有效需求不足的情形完全可能出现，但同时凯恩斯也表示，“只要执行正确的宏观经济政策，使投资等于充分就业下的储蓄，萨伊定律是可以成立的”。

在面对所谓“相对产能过剩”或“总需求不足”的问题时，马克思和凯恩斯提出了不同的用政府“有形之手”解决问题的方法：马克思从资本主义制度的弊端入手，认为经济的发展必然导致贫富差距的不断扩大，造成社会整体购买力的不足，引发经济危机，他主张用政府计划手段来解决问题；凯恩斯则提出以扩张性的财政政策和货币政策来克服阶段性的需求不足。

二战以后，中国等社会主义国家采用了马克思的计划经济体制，迅速建立了强大的工业体系；而欧洲、美国等大部分国家则采用了凯恩斯主义的政府干预市场的办法，也迎来了战后近三十年的繁荣。

然而，长期执行政府计划或凯恩斯主义政府干预都逐渐使经济失去了活力，到1970年代末，中国的计划经济严重缺乏活力，美国、欧洲经济也陷入了“滞胀”的泥潭。接着，邓小平时代的改革让中国经济重新焕发了活力；里根政府所采纳的供给学派经济政策也开启了美国经济繁荣的三十年。对于邓小平时代的改革实践，我们知之甚多；而供给学派的政策主张又有哪些呢？

供给学派经济学的代表人物芒德尔、拉弗、万尼斯基、肯普、罗伯茨等人认为，在供给和需求的关系中，供给处于首要的决定地位，决定长期经济增长潜力的是供给，而非需求。产出的增长最终取决于劳动力和资本等要素的供给和有效利用，经济研究的首要任务是如何促进生产、增加供给。

与古典供给学派不同的是，传统供给学派并不认为经济完全不需要干预，而是认为干预的重点在于供给方面，而非需求方面。具体地说，就是通过财政政策强化对生产活动的刺激和支持。当然，由于传统供给学派认为企业家精神和自由市场是创造财富的关键因素，所以其提出的干预措施同自由主义比较接近，如反垄断、解除各种管制、主张经济的民营化和自由化，并建议在国内限制甚至取缔工会组织以便降低企业的人工成本，在国际上通过政治力量干预石油价格以便降低企业的原材料成本等。

作为传统供给学派核心理论的“拉弗曲线”证明，减税会在短期减少财政收入，但长期来看，如果较低的税率刺激了产出，最终一定会增加企业和居民收入，并使政府税收总额在较低税率下回升到减税前的水平。为了推动减税，必须压缩那些效率低下、浪费资源的政府支出和转移支付。

新供给主义经济学正是从中国上世纪80年代以来的改革实践出发，结合传统供给学派和邓小平“解放生产力”的改革理论，针对中国经济运行机制、长期增长潜力、国民收入分配以及房价物价等问题而提出的一整套经济管理理论和改革思想。

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