[原] 开拓者研报第56期

2013-06-06 17:08 来源： 开拓者量化网 浏览：1501 评论：(0) 作者：戴非

美国

民间就业服务机构ADP Employer Services报告显示，美国5月民间就业岗位增加13.5万个，低于16.5万的预期。美国5月ISM服务业指数从4月的53.1升至53.7，高于预估的53.5。根据High Frequency Economics，自从ADP报告于去年末调整计算方法以来，该报告给出的民间就业岗位增降幅度与政府所公布的数据平均相差4.2万个，因此目前还不能说周五的非农就业数据一定不佳。目前彭博预期非农就业增长16.5万人，路透预计增长17万人。美联储褐皮书将4月中以来经济扩张定性为“小幅至温和”，企业招聘情况仍相对疲弱。

目前美股的逻辑是：经济数据越好，投资者就越担心美联储提前回收流动性。德意志银行首席美国经济学家JosephLaVorgna认为，如果美国劳动力市场继续走强，美联储可能会在今年9月将每月的资产购买规模缩减近三分之一。首批缩减规模将为250亿美元，包括100亿美元抵押贷款和150亿美元美国国债，从而使美联储每月的购买规模从当前的850亿美元缩减至600亿美元。美联储可能将在10月和12月的会议上分别缩减300亿美元刺激规模，从而在年底前完成缩减。德意志银行估计，到2014年底，美联储可能会提高基准利率。

日经指数周三挫跌3.8%至两个月低位，之前首相安倍晋三公布的经济成长策略未能让投资者感到振奋。

今晚重点关注上周首次申请失业金人数（前值35.4万，预期34.5万），维持看多美元观点不变，看空风险资产。

美股：中性偏空（下调）

大宗商品: 看空

黄金：看空

美元指数：看多

欧洲

在欧洲央行周四公布利率决定前，投资者总体持谨慎态度。今晚19:45分欧洲央行将公布利率决定，预计将保持利率0.75%不变，但疲弱的欧元区服务业活动数据暗示，经济复苏尚未开始，使央行进一步放宽政策的可能性犹存。

欧央行总裁德拉吉的言论可能为此后的欧元交易定下基调。经济成长前景没有大幅改善，货币形势趋紧。但德拉吉在采取额外政策举措方面，将保留所有选项。在欧央行很可能会调降经济成长和通胀预估的时候，更是如此。我们不排除欧洲央行采用负存款利率的政策工具，这将对欧元构成重大打击。

欧元/美元：看空

中国

宏观经济

工业下行趋势明确，即使读数波动也是蓄势向下。由于产出回升快于需求、盈利不断下行，工业增长未来下滑趋势比较明确。中采PMI 表现较好，数据中隐含大企业产出回升，蓄势向下的信息，而汇丰PMI 则体现了中小企业陷入衰退周期。二者反映了目前经济格局中，小企业与大企业基本面下行的先后顺序。中采PMI 小企业指数也出现恶化，同时雇员指数连续下行，则体现合计样本企业后，雇员部分不能被大企业掩盖。

估计5 月工业增速同比下滑，环比上升。预计同比增速下滑至9%左右（彭博预期9.4%，前值9.3%），如果真实公布数据较高，则属于波动。微观数据显示，5 月工业生产环比上升：（1）5 月发电量、用电量均出现3 个百分点左右的环比回升，但同比增长较前期的变动则出现一定差异。（2）草根调研显示5 月铁路货运同比负增长延续（-7%左右，其中5 月前半月-8%，后半月因去年同期基数较低、下滑速度有所减缓）。（3）中采PMI 产出分项虽有所回升，但主要为石油、煤炭、贵金属、铁矿石等大宗商品价格下跌导致的相关加工行业的产出扩张维持，重化工链条、专用设备和汽车制造业产出均大幅下滑。

进出口增速回落至个位数。出口方面，汇丰PMI分项数据显示外需环比复苏力度较弱，且海关和外管局规管力度增强，贸易数据中“伪装贸易”的水分将进一步被挤压；进口方面，中国经济在谋求速度和质量的再平衡，进口弱势复苏的格局将延续；随着5月份外贸数据基数的抬升，进出口增速料将显著回落，预计出口增速为5%（彭博预期7.1%，前值14.7%），进口增速为4.8%（彭博预期6.9%，前值16.8%）。

投资全面下滑。预计5 月投资累计增速为20.3%（彭博预期20.5%，前值20.6%），其中基建、地产及制造业投资均滑落。具体表现为：（1）基建投资增速下滑。草根调研显示地方政府规划的项目虽多，但受项目资金紧张和南方雨季影响，实际新开工并不多，5 月下旬水泥销售有所下滑、华东区25 日开始执行10 天的协同停产。（2）地产投资增速下滑拐点已至。据卖方机械行业研究员反馈，5 月混凝土机械开工小时数较4 月明显下滑，混凝土机械与塔式起重机销售同比负增长的局面并无改善，预计5 月地产新开工不佳。考虑到1-4 月新开工太低、地产销售5 月环比显著下滑，且下半年销售同比增速或大幅下滑，未来地产投

资增速或趋势性下行。（3）制造业投资下滑趋势延续。

预计5月CPI同比上升2.5%，PPI同比下降2.5%。商务部周度高频数据显示，上周食用农产品价格持平，生产资料价格连续第三周回落。除了蔬菜回落幅度较大之外，其他多数农产品价格大多上涨或持平，致使整体指数持平，停止了之前连续5周的下跌。5月份CPI同比估计+2.5%，压力相对较小。但需警惕6、7月份食品项价格或上行并叠加较高的基数使得CPI超预期上升。预计5 月PPI 同、环比负增长延续（同比-2.5%、环比-0.4%）。（1）产能过剩叠加需求疲弱，中下游生产资料价格环比跌幅扩大。商务部数据显示，5 月钢材及其它建材等原材料价格环比下跌，且跌幅较4 月有所扩大；水泥价格也由4 月的环比上涨转为环比下跌；汇丰PMI 中产出价格在收缩区间内继续下滑，意味着下游的加工工业价格或环比下滑。（2）上游生产资料价格表现有所分化：铁矿石、煤炭价格环比下滑延续；原油价格5 月下旬受国际走势影响有所反弹。

总体来看，预计经济数据仍将偏弱，经济仍存在下行压力，对A股和大宗商品利空。

流动性

货币增速出现下行拐点。一是5 月境外资本流入放缓。监管部门新规逐渐落实挤出泡沫、降低读数，国内经济复苏夭折、境外人民币贬值情况下，境内人民币升值的基本面已被削弱。“不采取竞争性贬值”的表态，其等价的含义为短期不采取直接削弱币值的宏观调控（直接参与买卖进行市场干预、降低货币利率等）方式，尊重真实基本面对汇率的决定，此外，对于未来资本流出的隐患起到稳定预期的作用。二是真实的货币需求出现下行。例如经济基本面上行乏力，地产交易活动逐月环比下行，企业的采购与库存活动并不活跃等。预计M2 增速或回落至15.7%（彭博预期15.9%，前值16.1%），新增贷款8000亿（彭博预期8500亿，前值7929亿）

融资总额环比收缩延续。数月来监管不断升级，前期理财资金规范后，5月初同业资金购买信托受益权行为也被叫停，五月末票据业务又遭规范，同时发改委24 日发文启动企业债发行专项检查。在此背景下，我们估计融资总额环比收缩至1.62 万亿左右：其中，单月新增信贷8000 亿；企业债较4 月略增200 亿；未贴现银行承兑汇票或环比少增1400 亿；5 月信托贷款环比可能少增500 亿左右。

中国人民银行公开市场今日将进行100亿元人民币28天期正回购操作，招标发行110亿元三个月期央票，央行本周将净投放1,600亿元。但中国银行间市场周四质押式回购利率跳涨，隔夜加权利率大涨136BP至6.1%创1年半新高。财税缴款、昨日存款准备金清算补缴等因素相继收敛市场流动性后，央行公开市场投放的助益有限，加上端午假期临近，当前资金在途的不确定性让部分机构略有恐慌，资金拆入难度非常大。

A股资金流向：5月29日至6月5日，A股资金连续6个交易日流出，且呈现加速态势，日均流出31.1亿元，表明资金对后市的悲观看法。

市场风格

资金持续从创业板出逃。目前沪深300TTM市盈率10.5倍，而中小板和创业板分别达到34.8和49.3倍。官方和汇丰PMI都显示中小企业经营在不断恶化，加上6月流动性紧张，因此小盘股将面临较大的下跌空间，而这也对主板市场构成负面压力。

对新经济与转型短期成效预期过高、估值高企积累风险、伪成长“鸡犬升天”形成结构泡沫是创业板调整的内在原因，而流动性趋紧预期（美日QE退出预期+持续下跌的日股反映全球风险偏好下降，资金流出新兴市场+持续高企的国内回购利率）和业绩不达预期担忧是造成下跌的催化剂。7 月中旬之前是中报业绩预告密集披露期，小公司业绩低于预期的风险仍然较大；IPO 与大小非解禁将在股票供给方面从量变引起质变；

医药、大众消费品、环保、传媒、城市燃气、日化、消费电子等消费成长是我们最看好的“中国梦”方向，可以耐心等待回调买入的机会。

宏观政策

6月3日，中国国家发改委城市和小城镇改革发展中心主任李铁对媒体表示，推进新型城镇化不是为了吸引投资，而是要改革，主要进行户籍制度和土地制度的改革，预计今年底将出台改革政策。

我们认为：新型城镇化必须配套的改革政策将在年底推出，可能暗示了城镇化方案也不会仓促出台。新型城镇化方案宜精不宜快，为了时间而仓促推出可能令这个新概念偏离宗旨。现在可以确定的是，无论是新型城镇化方案推出与否，投资都将不是主要内容，所以与投资密切相关的传统行业恐怕不会迎来政策支持。土改和户改激发出的要素红利是未来投资需要密切关注的重点方向。继续看淡大宗商品。

房地产

随着新国五条和部分地区限价政策逐步执行，房价上涨的态势有所遏制，5月百城新建住宅均价连续12个月环比上升，但涨幅较前月缩窄。5月全国100个城市新建住宅平均价格环比连续12个月上涨，涨幅较前月缩小0.19个百分点，为0.81%；同比连续第六个月上升，涨幅扩大至6.9%，高于上月的5.34%。百城之中，环比上涨的城市为77个，较前月增加1个。

不过近期土地市场的活跃（北京、上海、长沙等地频现“地王”或高溢价成交）以及货币环境仍相对宽松，令房价上涨的预期未得到明显削弱。（看空地产板块）

A股：看空

专题：从供给着手重启经济改革——“新供给主义经济学”的理论框架和思想体系（四）

从供给侧看房价、物价和收入分配政策

在居民收入水平提高、人口城市化进程加快、房地产金融刚刚起步、居民资产配置需求、住房供给结构性短缺等多种因素影响下，中国房价持续上涨，调控效果多年不达预期，其原因就在于政策着力在打压需求，而不是扩大房地产的有效供给。

新供给主义经济学认为，未来只有从供给侧着手，以“优化供给结构、提高供给效率”为核心，增加保障性住房供给、增加房地产土地供给、改善房地产供给结构，才能从根本上解决城市居民住房问题。

对物价的调控也一样，中国从1996年以后就告别了短缺经济，进入过剩经济阶段。在产能过剩的背景下，物价波动的根本原因并不在需求方面，而在供给方面，十多年来的每一轮通胀几乎都由原材料涨价、工资成本推动、食品供给冲击等供给方面原因造成，而政府却一次又一次地通过紧缩总需求去进行干预，结果难免误伤经济。

过去十年70%以上的CPI波动都来自于食品价格变化，而在居民对食品的需求总量基本不变的现实下，食品价格波动主要来自供给总量波动和供给结构变化；研究还表明假定我国每年平均工资上涨15%，将推动CPI上升1.94个百分点；假定原油等原材料价格上涨15%，对CPI的影响只有0.2个百分点；此外较高的流通成本也是造成物价上涨的重要因素。

因此，新供给主义经济学认为，增加有效供给，既能够挖掘增长潜力，也能够平抑物价，不存在所谓“稳增长与控通胀的矛盾”。新供给主义经济学从供给面去管理物价的措施包括：降低税收成本，控制人工和原材料成本上升的速度，稳定农产品生产和供给机制，控制流通环节费用，建立稳定的消费品物价形成机制。

在国民收入分配政策方面,新供给主义经济学主张从供给出发，按照劳动、资源、技术、管理、资本等五大要素的贡献和边际报酬，让市场完成收入分配。谁创造的财富多，谁获取的报酬就多。

新供给主义提出的收入分配改革政策的六个核心主张包括：

1.遏制公共权力直接或间接参与财富分配。从未创造任何财富的行政权力参与财富的分配不仅是腐败的源泉，也会影响到其他要素创造财富的积极性。

2.减少垄断对财富的瓜分。很多看似利润丰厚的企业，其实是靠垄断获取财富，这也是非常严重的收入不公平问题，所以反垄断、放松管制，促进市场自由化、产权民营化，不仅是“放松供给约束、解除供给抑制”的必然要求，也是促进公平收入分配的必然选择。

3.控制利用公共资源过度获取个体收入的现象。比如对于在经济制度不健全的阶段通过各种方法占有的土地和矿产资源、公共设施资源、海洋空间资源等，应通过以资源税为代表的税收政策予以调节，促进公平和效率。

4.对于创业企业或雇员人数、销售收入较小的小微企业应大范围免税。比如，可考虑对符合某些条件（如雇员在20人以下、销售收入在100万元以下）的创业型企业在一定的创业期限内全部或部分免除所得税。只有这样才能刺激新供给、创造新需求。扶持大批小微企业成长、做大以后，政府的税收总额甚至还会增加。

5.政府可以通过税收调节收入分配，但调节的重点应该是严重偏离要素边际报酬的收入，比如房产持有和遗产继承等等。

6.无论是公共投资还是转移支付，长期来看都是低效率的，因此应该尽量减少公共支出和转移支付。

总之，新供给主义经济学认为，只有通过“放松供给约束，解除供给抑制”，重视熊彼特增长，重启斯密增长，整个经济的潜在增长率才能够得以不断提升；只有放弃传统产业政策，让“新供给创造新需求”，才能恢复“供给自动创造需求”的理想经济运行机制；只有从“改善供给结构、提高供给效率”入手，才能真正解决房价、物价等顽疾；只有从“供给贡献和边际报酬”出发，才能确保收入分配的效率与公平。

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