[原] 开拓者研报第57期

2013-06-13 17:06 来源： 开拓者量化网 浏览：1598 评论：(0) 作者：戴非

美国

宏观经济

5月非农就业岗位增加17.5万个，好于16.5万的预期。就业增长克服了今年以来增税和政府全面缩减预算的冲击。失业率攀升0.1个百分点至7.6%，不过这意味着更多的美国人开始找工作。5月就业参与率升至63.4%。政府进行的家庭调查结果显示，就业增长情况比针对雇主的调查结果还要好，这是另一个正面信号。5月就业岗位增幅基本处于此前12个月的平均水平。我们认为，数据足以支持美联储应在第三季末或第四季初降低购债力度的看法。

我们维持美国经济会在今年下半年重拾动能的看法，主要由于就业和房市改善，股市上涨，消费者需求具韧性，为明年更强劲的表现打下基础。

美联储将在6月18-19日开会，我们预计将给出退出QE的更加明确的信号，对风险资产不利。

道指连跌3天，昨天CBOE波动性指数（VIX）大涨8.9%，报18.59，本周迄今已跳升超过20%，表明投资者的恐慌情绪急剧升温，不利后市。

投资策略

美联储放缓QE对各类资产的价格会有多大的影响？巴克莱用了一个简单的预测方法：看资产对美联储资产负债表有多敏感。第一个是用QE时期资产价格变动的百分比除以美联储资产负债表规模变化的百分比，得到平均弹性。第二个是资产价格在历史平均水平与QE时期的标准差。

结果显示：新兴市场股市、欧美高收益债券、铜、原油、黄金等大宗商品对美联储资产负债表的扩张非常敏感，所以，它们可能也会在资产负债表收缩时跌幅最大，而美国10年期国债弹性最弱。

全球资金流向

全球资金流向：美联储史无前例的宽松政策画上句点意味着全球的流动性“盛宴”面临曲终人散的大拐点，全球大类资产调整轰然展开。

首当其冲的是债券市场。美国、欧元区、日本等全球主要经济体10年期国债收益率纷纷上行（美国10年期国债收益率触及2.3%的14个月高点）债券牛市基本结束。上周,EPFR追踪的债券市场基金录得史上最大的单周净流出;美国高收益及抵押债券基金资金流出量为EPFR有追踪记录来的最大值,新兴市场债券基金资金流出量创下自2011年4季度以来的最大值。融资成本上升引发股票市场调整。上周,EPFR追踪的股票基金流出量创下28周高点。

QE3退出伴随着全球流动性的收缩拐点,相应降低全球资金的风险偏好,新兴市场风险资产承压。6月第一周,全球新兴市场股票基金刷新自2011年3季度以来的最大单周流出纪录。新兴市场股市（香港、中国、泰国、菲律宾、印尼等）本周都出现暴跌行情，预计资金将持续流出新兴市场。

美联储流动性收缩、美国经济好转及劳动生产率提高给美元强势提供支撑,黄金、原油、铜等金融属性强的大宗商品全面承压。上周,EPFR追踪的商品部门基金(Commodities Sector Funds)净流出超过16亿美元。

美股：中性偏空

大宗商品: 看空

黄金：看空

美元指数：看多

欧洲

美联储何时将缩减每月购债规模的不确定性将美元指数压低至四个月低点，日本央行周二决定不进一步放宽货币政策引发市场出脱日圆空头，新兴市场也在退出宽松货币政策的主要受害者之列，其货币承受巨大卖压。

由于欧洲经济低迷，且仍有降息空间，因此我们仍维持看空欧元观点。

欧元/美元：看空

中国

中国五月份多项宏观数据显示，中国经济正逐步从“滞胀”演变为“通缩”，尤其是PPI的超预期下滑，表明中国产能过剩状况尚未好转，甚至有从传统产业向新兴产业漫延之势。由流动性缺失引发固定资产投资增速的突然下滑，是未来一段时间中国经济最值得关注的风险之一。

我们认为：9月之前主导行情的主要矛盾将是全球流动性紧缩态势，包括A股在内的新兴市场都将受到其压制，在10月十八届三中全会释放乐观的改革信号之前，中期行情下跌趋势出现逆转的可能性不大。宏观面，实体经济有从滞胀滑向通缩风险的态势，且政策对经济增速下滑的容忍度仍在上升，流动性在金融机构之间“空转”的现象仍在持续，美联储退出QE预期引发全球流动性逆转的序幕已经开启，因此，6月乃至整个三季度的行情都不容乐观。

宏观经济

正如我们预期，中国5月宏观数据再次全面低于预期，特别是进口（-0.3%）、出口（1%）、CPI（2.1%）、PPI（-2.9%）、新增贷款（6674亿）大幅低于预期。

CPI受基数效应和食品价格波动影响，未来将往高走，预期6月CPI反弹至2.6%；PPI持续一年多的负增长，说明工业领域可能已经出现通缩。过剩产能需要去产能化，这种局面还会持续一段时间，使经济回升短期面临较大压力。二季度经济可能会在一季度7.7%的基础上进一步下降至7.5%，下半年也难有起色（除非加大投资力度）。

从我们的判断和消息渠道来看，中国政府对经济的容忍底线是7%。当经济增长还是能维持七上八下，改革是第一要务，释放制度红利，不能保增长；但一旦经济有跌破7%风险，将立马出台措施保增长。

流动性

5月融资总量1.19万亿元，环比降5760亿元，同比几乎零增长。5月新增信贷6674亿元，同比减少1258亿元，且非信贷融资亦全面萎缩，外币信托贷款、承兑汇票、企业债券等的同比多增额均显著减少。5月M2为15.8%，M1为11.3%均小幅回落，预测未来趋于下降，从长期看更需警惕通缩风险。去年4季度以来融资总量急剧扩张，非但没有让经济企稳，反而使得M2/GDP突破200%，金融风险大增。5月非信贷融资已受明显压缩，未来融资增速趋降，虽有利于降低金融杠杆，但也增加下半年经济回落的风险。

人民币即期汇率由5月27日的历史新高6.1211至今已经出现0.29%的贬值，NDF显示：人民币未来1年贬值预期上升至2.37%。外管局20号文引致的回补美元头寸预期正在变成现实，人民币将出现阶段性贬值，对流动性不利（印度卢比兑美元已经创历史新低）。

目前M2仍处于15.8%的高位，远高于13%的目标值。李克强总理盘活货币信贷存量是新提法，因此货币增速上不太可能有扩张的空间，央行预计将维持中性偏紧的政策，对股市不利。

公开市场：中国人民银行今日公开市场未进行任何操作，本周将净投放920亿元人民币。这也是自央行5月重启三个月央票以来，首次暂停发行。知情人士表示，央行当日首次运用了公开市场短期流动性调节工具(SLO)，以扶助部分机构因存款准备金清算补缴等扰动产生难以为继的流动性。但银行间回购利率继续上扬，隔夜利率暴涨2.43%至6.93%，7天上涨38BP至6.38%。资金面仍然延续偏紧的格局。

A股资金流向：继续持续大幅流出，今日流出35.6亿元，6月至今累计流出232亿元，预计后市仍将延续流出趋势。

宏观政策

在5月宏观经济数据公布前一天的敏感时点，李总理基层调研并召开环渤海省份经济工作座谈会，指向意义很明确，决策层对经济下行形势的担忧在升温。在对当前中国经济形势的定调上，决策层更加谨慎。强调“经济运行中错综复杂的因素也在增加”。 对经济担忧，那是否意味着宏观调控会放松、刺激加力呢？从李总理在会上强调的工作安排看，似乎也暗示政策未来不会放松，货币信贷顶多只有盘活存量的结构性政策出台，不会有新增刺激。 在李总理明确的未来5项重点工作中，改革仍被列为第一位的重点；与此同时，决策层更直白地明确“通过激活货币信贷存量支持实体经济发展”。换句话说，在未来3月内，决策层仍决心以改革“稳增长”、保就业，估计很难看到新增的货币放松举措，不会有降准、降息等动作。 值得一提的一个细节是，本次多省份经济形势座谈会，国务院里的两位政治局常委（李克强和张高丽）悉数出席。按照中国行政管理体制和宏观经济调控的模式，这也意味着上述经济判断和宏调定调，是国务院全体高层的判断，很可能也是执政党层面的统一思想。

股市政策

新股发行体制改革正式对外征求意见，并确定6月21日结束，IPO将很快重启。部分重点改革措施包括：申报即预披露、发行前可发债、引入主承销商自主配售机制、发审会前启动对相关中介机构底稿的抽查工作。我们认为新股发行改革意见稿未涉及核心问题（新股发行核准权在中国证监会，征求意见稿回避了发审决定权问题；上市公司首发流通股比例过低，限售股所占的比例很大，包括控股股东大量持有上市公司的股份，所谓的市场化定价不过只是一种人为操纵而已），加上即将重启对投资者心理的负面影响，对股市偏空。

A股：看空

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