[原] 开拓者研报第60期

2013-06-27 16:50 来源： 开拓者量化网 浏览：1507 评论：(0) 作者：戴非

美国

美国6月咨商会消费者信心指数81.4，创2008年1月以来的新高; 美国5月新屋销售47.6万户,为2008年7月来最高,预期46.0万户; 美国4月房价同比增12.1%,创七年来最大同比涨幅; 美国5月耐用品订单月率+3.6%，超出预期的+3.0%. 美国经济数据全面向上超预期，支持美联储退出QE的决策，利好美元，同时引发了贵金属的崩盘。

美国第一季GDP环比年率终值为增长1.8%，大幅低于预期，前值为成长2.4%，去年第四季仅为成长0.4%。除住宅建筑和政府部门外几乎所有类别的分项数据都被下修。最令人意外的是消费者支出，由前值成长3.4%下修为成长2.6%，造成GDP增幅减少逾0.5个百分点。消费者支出在美国经济活动中的比重超过三分之二。

我们认为无需过度解读这个数据，因其本质上属于回顾型数据，但也表示它有可能给美联储在考虑削减购债计划的时候带来压力。

美国下半年经济继续复苏。预计经济增速在下半年可达到2.6%，这个速度仍然达不到充分就业的程度，但增速较上半年有所提升。美国硬件革命和能源革命的影响继续发酵。硬件革命包括苹果产业链、储能设备、电动汽车、无人驾驶汽车、google 眼镜、3D 打印机等。能源革命指的的是美国页岩气革命引发的能源供给改善。尽管硬件革命和能源革命属于行业层面，

美股：看空

大宗商品：看空

黄金：看空

美元指数：看多

欧洲

欧元兑美元跌至三周低点，欧洲央行仍是市场关注的焦点。德拉吉周三表示，欧元区经济复苏将是逐步但脆弱的，并重申昨日论调，即欧洲央行退出宽松货币政策还是很遥远的事。

我们认为，衰退冲击的经济，负债累累国家借款成本不断上升以及欧洲央行宽松及准备采取新措施的立场都令欧元承压。美国10年期公债较德国10年期公债收益率差扩阔至2010年4月来最高，也对美元有利。

欧元/美元：看空

中国

宏观经济

中国经济低迷态势难有改观，预计全年增速将回落至7.5%。真实出口小幅回升；受到产能过剩和地方政府高债务的抑制，投资增长将有所放缓；消费乏力贯穿全年。总需求疲软抑制下半年经济复苏，预计二季度以后经济继续走弱，预计增速将由上半年的7.6%回落至下半年的7.4%左右。经济低迷拖累工业盈利，预计全年增速将为个位数。

通胀低位徘徊，预计2013年CPI为2.5%，PPI为-1.7%。经济低迷是影响通胀的主要因素，输入性通胀偏弱也将抑制国内通胀上升，价格改革对通胀影响有限，而食品价格在下半年进入上升周期可能导致CPI有所回升。制造业产能过剩将明显抑制PPI，预计全年都将为负。

不会重演新一轮刺激。当前宏观政策的核心是在维持“可接受的最低增长”的经济环境下推动转型和优化结构，出台新一轮刺激可能性不大。货币政策由宽松转向中性偏紧：基准利率调整的可能性低，利率市场化是主轴；人民币汇率升值将放缓，甚至可能贬值；流动性将较上半年略有收紧，预计M2的增速从16%逐步回落至14-15%，全年社会融资总量为18万亿左右，月均量由1.8万亿下降至1.3万亿。积极财政将突出重点，继续倾向“消费型财政”，民生和环保得到更多关注；财税改革将以“营改增”为突破口。

放权激活增长。以政府为中心的资源配置方式走到了尽头，放权为核心的改革再次提上日程。改革的历史就是放权的历史，本次改革将包括：政府下放审批权限、放开垄断管制、财税改革、加快金融市场改革和利率市场化、土地改革和户籍改革。这些改革措施将优化资源配置，激发创新和释放经济空间，从而激发经济活力。在放权改革和经济转型的过程中，创新类金融业、商务服务、文化娱乐教育、医药医疗护理业、生态环境保护、海域空间资源开发利用、新型零售业将是亮点。

流动性

中国银行间市场周四七天质押式回购利率上升94BP至6.74%，但较前期11%的高点大幅回落。伴随年中考核关口步入倒计时，部分机构为此筹备的资金已经落定，且央行公开市场本周净投放250亿元人民币，以绵薄之力扶助流动性。

不过，由于大量理财产品即将于6月底到期，届时银行存款规模将大大扩大，银行也将因此须于7月5日大量追加存款准备金。按照摩根大通的预估，这将导致银行系统流动性减少3,000亿元人民币。因此，下个月初，流动性将继续维持紧张状况。

关于近期流动性危机的看法

安信证券首席经济学家高善文认为近期银行间市场短期利率大幅度飙升的影响可以概括为三波冲击。第一波冲击是银行间资金的极度紧张，这在过去一周已经发生，未来还会持续一段时间，但最坏的时候可能已经过去。第二波是影子银行体系面临的冲击，表现为票据和理财产品利率的飙升，目前第二波冲击已经初露端倪。第三波是对实体经济的冲击，信用收缩使得疲弱的经济加速下降。我们认为第二波和第三波冲击在一定范围内将相互加强，再加上银子银行体系缺乏透明度以及一些其他的结构上的脆弱性，这使得冲击过程具有一定的不可预测性和不可控性。虽然危机的发生只是小概率的尾部风险，但在极端条件下如果出现个别小型金融机构的倒闭和一定范围内的债务违约，中央政府也许会容忍这一局面的出现，并以此作为加强市场纪律的一个契机。

在内外金融市场和舆论的巨大压力下，央行于6 月25 日对银行间市场注入流动性，并发布公告，承诺维护好货币市场的稳定。

随着央行政策立场的变化，高善文认为他之前提出的在紧缩性货币政策的条件下，经济面临的三波冲击将有所缓和。

第一波冲击得到控制：我们上周认为，即使没有央行注入流动性，银行间市场的主震也可能已经过去。上周发生的剧烈震荡有商业银行对流动性变化缺乏预期的原因。随着银行收缩资产扩张的速度，这一冲击会自然地缓和下来。未来随着央行对银行间市场注入部分流动性，银行间市场的事态已经得到控制，并可能较快稳定下来。

第二波冲击继续发酵，但破坏性下降：随着商业银行调整资产负债的结构和扩张速度，票据贴现和理财市场的冲击波应该会继续发酵一段时间。但因为货币市场利率大幅下降，并且更加稳定，再加上预期的改善，第二波冲击的破坏力可能会明显下降。

第三波还会发生：在第二波发酵的过程中，第三波的影响还会发生，但影响的程度取决于商业银行调整资产负债表的力度。影子银行规模的收缩幅度，实体经济活动的下降程度可能还有一些变数。但我们倾向于认为，较之前的情景，第三波的破坏力得到缓和。

结构性问题仍在：中国经济金融体系的重大缺陷仍然存在。影子银行体系的脆弱性，地方政府融资平台的杠杆和现金流问题并没有得到有效解决。如果未来不采取比较彻底的改革措施来解决上述基本面的问题，下一次货币紧缩来临的时候，整个金融市场和实体经济面临的考验和冲击可能比这一次更大。也就是说，短期內的尾部风险在下降，长期内的尾部风险在上升。

我们的观点是：预计未来几个月，流动性危机将波及财富管理市场、票券融资市场及信托业，接着是高度依赖影子银行行业的借款人，如地方政府、中小企业及房地产开发商。预期融资成本将增加，高风险借款人的信贷取得将受影响。法规看来将持续遏制投机性及高风险的影子银行活动，随着大量的理财产品到期，银行将面临压力。小型银行因此将持续面临流动性收紧的局面，因其难以取得存款；也将引发去杠杆化、融资条件趋紧，甚至小型金融机构出现违约及倒闭。虽然潜在的系统性风险显而易见，金融体系崩溃的机率仍小。如果资本外流情况持续，且系统流动性恶化，中国央行可能动用逆回购向市场注入流动性。随着市场恢复稳定，经济增长进一步放缓，央行可能降息25个基点、同时提高存款利率上限至基准利率的1.2倍（将缩小银行净息差，利空银行股）。

市场风格方面，不看好金融、地产、有色、煤炭等大盘权重板块，相对看好TMT、环保、医药等成长股。

A股：看空

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