张慎峰

　　2013年9月6日国债期货在中国金融期货交易所（以下简称中金所）挂牌上市，这是中国债券市场发展中的重要里程碑事件。作为中国债券市场第一个跨市场交易品种，它实现了交易所挂牌交易、中央国债登记结算公司和中国证券登记结算公司两个机构托管，大大推进了债券市场的互联互通；作为一个双向杠杆交易工具，改变了债券市场只能单向做多、缺乏避险工具的落后局面，丰富了债券投资策略，提升了债券经营机构的风险管理能力；作为一个期货品种，拓宽了期货业服务范围，促进了期货市场发展。国债期货上市一年来，市场运行平稳，功能逐步发挥，在健全反映市场供求关系的国债收益率曲线、助推利率市场化方面开始发挥积极作用，实现了“高标准、稳起步”的预期目标。

　　国债期货实现平稳起步

　　国债期货上市以来，在国务院有关部门的指导下，中金所按照“高标准、稳起步”的指导思想，坚守风险防范底线，促进市场功能发挥，努力建立良好的市场运行环境和规范的市场运行秩序。

　　（一）投资者有序参与，市场交投规范、理性

　　截至2014年9月5日，国债期货日均成交2705手，日均成交金额25.20亿元，日均持仓5395手，日均成交持仓比为0.5倍，接近成熟市场水平，市场整体比较理性。2014年5月以来，随着投资者对产品认识程度的不断加深，各类投资者积极参与，市场持仓增加较快，总持仓从4月底的不足4000手增加到9月5日的10034手。国债期货持仓量明显高于成交量，表明市场交易主要满足实际利率风险管理需求。

　　从参与主体来看，共有15449家客户参与了国债期货交易，其中自然人客户14945家，法人客户504家。在法人客户中，证券公司103家、证券投资基金42家、期货公司资管67家。虽然法人客户数量较少，但法人客户的成交、持仓占比分别达到了24%和53%。国债期货法人客户持仓占比过半且明显高于其他期货品种中法人客户持仓占比，表明国债期货以机构投资者为主的市场结构开始呈现。

　　（二）期货与现货价格联动性良好

　　自国债期货平稳上市以来，在中金所的支持鼓励下，券商等机构投资者期货现货套利交易机制顺畅，期货与现货价格联动良好。截至2014年9月5日，国债期货主力合约平均日间波动幅度0.14%，最大日间波幅0.73%，均在1%以内。主力合约期货与现货的相关系数为98%，最大收盘基差为0.58元，最小收盘基差为0.01元，平均收盘基差为0.18元，接近国际成熟市场水平。

　　（三）主力合约成功切换，交割平稳顺畅

　　随着市场成熟度的提高，投资者移仓主动性明显增强，主力合约切换时间有所提前、移仓成本大幅下降，国债期货套期保值效率明显提高。上市以来，国债期货共完成了四次合约切换，切换时间由交割月前一个月的下旬逐步提前到交割月前一个月的中旬，移仓时间由上市初期的17个交易日下降到目前的6个交易日，切换过程更为顺畅。

　　在中央结算公司、中国结算公司和中金所三方共同保障下，国债期货实物交割平稳顺畅，截至9月5日，共顺利完成了三次交割业务，交割量分别为451手、277手、77手，交割规模逐步下降。从交割券种结构来看，投资者选择的趋同性和专业性较强，国债期货实物交割对盘活国债存量的作用初步显现。

　　（四）建立跨市场监管协作机制，保障国债期货平稳起步

　　为保障现货和期货市场健康协调发展，在由证监会、财政部、人民银行、银监会、保监会等部委联合成立的国债期货跨部委协调机制成员的指导协调下，中金所与中央结算公司、中国结算公司密切合作，切实落实交割环节各项工作，确保国债期货交割业务的顺利开展；同时，借鉴股指期货跨市场监管协作经验，中金所与上交所、深交所、中国结算公司、期货保证金监控中心紧密协作，共同构建包括信息交换机制、风险预警机制、风险控制机制和联合调查机制在内的跨市场监管协作机制，保障国债期货平稳运行。

　　国债期货市场功能初步显现

　　我国国债期货市场虽然尚处于发展初期，但其上市在反映市场利率水平、管理利率风险、传导货币政策信息、维护金融稳定等方面仍给市场带来了一系列的积极变化。

　　（一）助力金融机构应对利率风险，提高经营稳定性

　　国债收益率是各种固定收益证券及其金融衍生产品的定价基础。国债期货为投资者提供了基础性利率风险管理工具，对于增强金融机构持有国债信心、管理做市商“底仓”风险，进而增强经营稳定性具有重要作用。

　　2013年下半年，债券市场两度遭遇了流动性紧张、利率频繁上升的“钱荒”现象，5年期国债现货价格跌幅超过5%。商业银行、保险公司等持有国债的主体因为不能参与国债期货，只能通过出售现货市场头寸来应对风险，直接影响净利润和所有者权益，并在一定程度上加大了债券市场的非理性波动。而证券公司由于通过“两条腿”走路，持有国债意愿反倒有所增强，对于稳定债券市场供求关系具有正面作用。

　　另一方面，国债期货的上市初步解决了国债做市商缺少风险对冲工具的问题，部分国债和金融债做市商利用国债期货对冲二级市场做市业务的“底仓风险”，取得了较好的效果，现货市场做市能力明显提升，做市意愿有所增强，形成了一些新的、可持续的业务模式。

　　（二）提高国债承销意愿，促进国债发行

　　国债期货上市以来，财政部共13次发行7年期国债，国债期现货价格走势高度相关，国债期货价格与国债中标价格最低相差0.07元。另一方面，部分承销商利用国债期货对冲承销业务中的敞口风险，提高了国债承销能力。由于承销商积极参与国债投标，出现了国债持续超额认购的现象。

　　（三）提高国债市场流动性，盘活国债存量

　　国债期货上市后，在期现货之间套保、套利等交易机会以及期货市场的实物交割需求的带动下，国债二级市场流动性正发生积极变化。

　　从整体上看，作为最便宜可交割国债，7年期国债持续成为市场交易最为活跃的品种。

　　在此之前，市场交易活跃的品种一直为10年期国债。国债期货上市至今，7年期国债成交量与10年期国债成交量的比值由2012年至2013年8月间的0.97上升至2.65倍。

　　从单只券种来看，国债期货的上市打破了二级市场交易新发行国债、上市超过1年的国债几乎没有交易的惯例。其中，130015作为最便宜可交割国债，交易持续活跃，截至2014年8月，该只国债日均成交金额仍然保持在15亿元左右，约占全市场国债成交量的6%，是市场交易最为活跃且活跃时间最长的券种之一。

　　国债市场流动性的提高，还促进了其定价效率的改善和交易成本的下降，国债询价频率逐渐提高，买卖价差逐步缩小。以130015为例，买卖价差由上市前的平均4-5个基点降到目前的1个基点左右，最低达到0.25个基点。在扣除国债免税效应后，130015的到期收益率明显低于相邻期限国债的到期收益率，流动性溢价效应初步显现。

　　（四）健全反映市场供求关系的国债收益率曲线，及时反映货币政策信息

　　国债期货与现货市场投资者结构相似，但国债期货信息效率更高，能够及时反映货币政策信息。观察发现，多次央行公开市场操作后，其政策效应率先在5年期国债期货上体现，引导投资者在3年期国债现货与5年期国债期货之间以及5年期国债期现货之间开展套利交易，并带动其他期限国债收益率连锁反应，货币政策传导初步呈现“公开市场业务-期货市场-现货市场”的路径特征。

　　（五）促进交易所市场与银行间市场的互联互通

　　国债期货作为跨交易所市场和银行间市场的衍生品，是我国第一个跨市场交易的债券品种，对促进两个市场间的互联互通和债券市场发展发挥了积极作用。首先，国债期货交易推动了期货、银行间、交易所市场之间价格相互收敛。其次，国债期货交割机制促进了国债在两个分割市场间的流动,对不同市场间互联互通的推动作用也得到初步体现。TF1312合约交割中，中央结算公司、中国结算公司（上海）、中国结算公司（深圳）都参与了交割，共进行了5次跨市场国债转托管，累计跨市场划转债券7300万元。

　　（六）促进金融机构产品创新，助力金融机构转型发展

　　国债期货的上市促进了基于债券市场组合和国债期货的产品创新，提升金融机构的资产管理效率，增强其服务实体经济的能力。

　　一是直接推动了证券公司、期货公司、证券投资基金、˽ļ机构等金融机构之间合作发行基于债券市场组合和国债期货的产品。截至2014年9月5日，证券、基金、期货、私募机构等各类金融机构合作发行了145个理财产品开始参与国债期货，其中2只理财产品参与了TF1406合约实物交割。理财产品的发展，不仅丰富了市场投资者结构，促进了国债期货市场流动性的提高，更为市场机构提供了公开、透明的风险管理工具，促进了理财产品由预期收益型向净值型转型，恢复理财产品作为财富管理工具的本质职能，降低社会融资成本。

　　二是间接推动了债券借贷等创新业务的发展。2014年1月-8月，我国债券借贷累计规模达1949亿元，是2013年全年债券借贷规模的3倍，而国债期现货套利、交割需求等因素是推动商业银行债券借贷发展的重要力量之一。目前，仅工行就与69家金融机构签订了债券借贷业务协议，并带动了浦发银行(600000,股吧)、兴业银行(601166,股吧)等商业银行开展此项业务，推动了该业务的蓬勃发展，丰富了现货市场交易机制，也为扩大可交割国债来源、保障国债期货实物交割提供了重要保障。

　　多措并举推动国债期货市场发展

　　国债期货市场市场的发展是一个长期培育、逐步推进的过程。下一步，我所将在证监会的直接领导和相关部委的大力支持下，重点做好以下几个方面工作，进一步推动国债期货规范持续发展，拓展国债期货功能发挥的广度和深度。

　　一是推动商业银行参与国债期货市场，丰富投资者结构。截至2014年8月底，商业银行持有国债5.68万亿元，占国债托管总量的70%；2014年1-8月，商业银行在银行间市场的国债现券日均成交为310亿元，占比为76%；商业银行在银行间质押式回购市场的日均成交为9892亿元，占比为64%。作为现货市场最主要的参与主体，商业银行目前尚未参与国债期货交易，需求十分迫切。中金所将在证监会的指导下，继续加强与监管部门的沟通联络，推动尽快出台落实商业银行参与国债期货政策，做好各类金融机构参与国债期货的政策配套和入市培训工作，不断丰富市场投资者结构。

　　二是丰富国债期货品种。我国仅上市5年期国债期货一个产品，难以满足投资者对不同期限利率的风险管理需求。我所将借鉴成熟市场国债期货产品体系的发展经验，结合我国期现货市场特征，配合利率市场化改革，尽快上市10年期国债期货及其他利率类期货品种，促进各期限国债流动性的提高，有效健全国债收益率曲线。

　　三是开展国债充抵期货保证金业务，持续降低交易成本。国债充抵期货保证金是国际市场的通行做法，有利于提高投资者的资金使用效率，降低市场交易成本，盘活国债存量、优化增量。中金所将在现有法律法规框架下，研究制定国债充抵保证金的方案并尽快推动实施。

　　四是加强跨市场监管协作与信息共享，有效防范各类违规行为。考虑到债券现货、回购、期货市场以及其他利率衍生品市场之间存在复杂的联动机制，需要在已有国债期货跨市场监管协作机制的基础上，建立及时有效的信息共享机制，确保信息交换的可操作性、有效性和及时性，以有效防范市场操纵、交割逼仓等违规行为，切实维护和保障市场参与者的合法权益，牢牢守住不发生系统性风险的底线。

　　（作者系中国金融期货交易所董事长）