[转] 中国股指真实的估值并不便宜
华泰长城期货公司机构事业部投资总监吴治君近日表示，中国股指真实的估值并不便宜。
“中国股指真实的估值并不便宜，有6点理由。圈钱市严重供求事情，掉进了特里芬怪圈；分红率低，政府税费太高，拖累估值定位；公司透明度低，治理折价较高；股权遗留问题造成持股成本矛盾尖锐；明显畸形市值结构，成长溢价缺失；金融业去杠杆结构收缩，银行利率市场化。”他在由华泰长城期货主办的“2013年宏观经济暨金融期货投资报告会”上表示。
全球横向比较，中国上证指数估值也位于很低的位置，很便宜。ROE净资产收益率，看很多证券公司、基金公司研究报告大量引用了PE、PB、ROE，中国的ROE不低，相比美国和澳洲低一点，但也还是很高的，15倍，也不低。有很多人看来中国股市就是便宜，为什么呢？因为中国股市有很多结构问题，圈钱市、政策市、游资炒作、造假频繁，所以我们股指跌了，于是会有一批不遗余力的市场大腕，说2012年2132点说是钻石底，到去年7月份钻石底打漏了以后，又说满仓穿越玫瑰底。今年玫瑰底不久也穿了，然后到了去年年底1949点的解放底，在6月份的雪崩中解放底也穿了，回到了过去的民国底。未来怎么样呢？未来我们的看法，中国股指真实的估值并不便宜，有6点理由：
1、圈钱市严重供求事情，掉进了“特里芬怪圈”，特里芬怪圈是60年代美国一个耶鲁大学教授说和黄金挂钩的美元，布雷顿林体系就是个怪圈，美元既然作为国际结算货币就要保持强势，要不断创造进口的顺差，推动经济要通过出口，进口的逆差推动经济发展。两个目标是互相冲突的。而中国股市现在也面临这个现状，一方面股市没有融资，没有新鲜血液，没有新公司加盟和新项目上市，它是不可能给投资者带来兴奋和冲动来杀入投资；另一方面中国股市脆弱不堪的是资金生态，使得不要说真正的融资，听到融资来都要先跌一跌。
2、分红率低，政府税费太高，拖累估值定位。没有哪个国家GDP的20%是政府的税收。目前我们的GDP是50万亿，税收是10万亿(2012年数据)，还没有包括各种寻租的灰色收入，不列入中央和地方税收中的费。我们身上背了个巨大的资金黑洞，刘老师讲的资金黑洞和债务成本，那是他讲的客气，说的不客气是我们有超越法律的权在起作用，它在吸收着社会各界的血汗和资源。这个现实就体现在公司分红率、水分太高，所以你的估值不能拿国外成熟市场估值比较，也不能拿中国股市和中国经济过去的历史数据比较，都不靠谱。
3、公司透明度低，治理折价较高，拖累估值定位。资本市场做投资最要紧的是确定性，如果我对一个投资品种未来是不确定的，它的估值肯定是打折扣的。确估值肯定要对投资。
4、股权遗留问题造成持股成本矛盾尖锐，拖累估值定位。通过净资产折股，沪深300成份指数股的大项目公司，大型、中型国企、民营企业全是报表净资产净资产折股，而二级市场的投资基金、保险以及广大基民、股民们拿的是真金白银，这里有很大的成本差异。
5、明显畸形市值结构，成长溢价缺失。既然是大指数向下，新兴产业有成长机会，为什么不做套利？可惜中国金融期货交易所只开了一个产品叫沪深300指数股指期货，如果明年或今年年底再开出中证500指数期货或创业会板指数期货，那就好了，我们布局套利就会更方便。
6、金融业去杠杆结构收缩，银行利率市场化，金融行业限制过剩产能新政大方向将会压低银行及金融行业周期性板块业绩，估值向下的动力比较强劲。
中国股市历年分红率，这个数据是我统计的，去年最好的时候是2%左右，分红率偏低。政府透明度，中国股市23—25万亿总市值中，大部分是国有和国有控股企业，而国有和国有控股企业最大的问题是透明度低，7月6日清华大学刚刚发布《2013年中国城市政府财政透明度研所有究报告》显示，得分很低，289个政府(包括所有直辖市、省会城市)，满分是400分，包括一般性预(决)算、财政专户政府债务情况、国有资本经营与国企收支等四项指标，没有一家达到240分及格线，最高分的是上海，得分是178分，还没有及格。这样低透明度情况下，资本市场能用过去的估值水平给他合理估值吗？不能，如果能那只是刻舟求剑，或者说是幸福的错觉。
畸形的市值结构，在300指数里32%的权重是金融业、银行、券商、保险，接下来是有色金属、房地产、采掘。而这些行业缺乏的是成长性，所以它不能享受成长性溢价，它向上拓展空间几乎没有。有人问我，你这么看股指，为什么去年12月到今年1月来那么大一波上涨呢？这是国际套利的故事，这个国际套利的故事未来有没有可能发生？有可能发生，等发生的时候我们会提前告诉大家。
未来政策取向，“李克强新经济学”是个名词，总体思想是新“四化”：新型城镇化、工业化、信息化、农业现代化。金融领域要结构性收缩，就是去杠杆，消肿。大家也很明白，上半年10万亿社会融资这5万亿总额非银行信贷就占了5万亿，而这5万亿不会流向产生收入和现金流的制造业和实体经济部门，只是在“空转”，说不好听是只吸收营养，但不产生生命活动。
尽量压缩增量，努力盘活存量。股指期货、国债期货就是盘活存量的必由之路。实体经济要压缩过剩产能，促进优化升级，行政领域简政放权，用政府权力的减法换取民间活力的加法，虽然很难，会遭受既得利益集团的百般阻挠，好在它不是一个人在战斗。如果大家经常看看境外的，一位著名的海外学者写给习近平主席的一封信，大家就能明白为什么李克强不是一个人在战斗。
我们有个民间小智库给本届总理做了小小的打分255分，为什么高？洞察力上，我们行动明显要高，这是大家有目共睹的，否则也不会有“李克强指数”的出现。
银行业净利润下滑趋势仍将持续，这是上市银行历年来累计净利润增长和增长曲线，趋势是这样，增长还不错。为什么趋势是这样呢？那是因为银行收入主要来自于净息差=信贷业务净利息+资金业务投资收益，信贷业务就是传统的放贷，各种期限结构的代换，资金业务就是票据、贴现、信托。从今年“李克强经济学”正式推行的第一年算起，以银监会3月28日8号文的下发正式算起，可以看到未来资金业务投资收益会逐渐收缩，6月份的“钱荒”刚刚过去，但这块收益不代表银行资金业务收益益会上升，它只会下降，因为各大商业银行在新政的推动和和压力下，还要保自己的份额，不希望金融资源流入到其他竞争对手里，所以他们会以更高的价格购买理财产品。所以“钱荒”刚刚过去不久，银行间各种理财产品价格收益率还在不断上升，工商银行总行开了一个会，说用“通知存款”，6月底很多理财产品到期，银监会又要求压缩非标金融资产的债权，就是非标准化的理财产品不能再发了，他现在想了个办法，动员客户买通知存款，通知存款利率为比普通存款利率要高不少，资源就留下来了。既然银行都有这么做的动机，这是逐利的本能，他付出的成本就会更高。一个业务总量规模不会很大，成本高的话它只能收益率下降。信贷几乎不增长甚至负增长。
这里就有一个问题，银行整体净利润下滑会带来什么结果呢？会带来它的流通市值也应该有合理回归，从2009年下半年开始到(今年)二季度数据还没有公布，可能要等到银行二季度数据公布出来以后会是在8月下旬，但资本市场不会等到那时候才反应。二季度的经济数据应该在下周公布，明天7月15日公布，但各商业银行、上市银行会在8月下旬公布，我们看到的是二季度的市值比一季度的市值有所下降，但下降的幅度和净利润下降幅度是不能匹配的，所以这是我们三季度和下半年投资策略报告的核心下半年的思想——战略做空思路看待今年三季度到下半年的股指。
这是股市存量保证金，资金是决定价格的唯一要素，至于宏观经济预期，债务压力、经济等是通过资金买卖才能提供的。我们的保证金水平目前也就6000多亿出头，7月1日为应对6月底的半年度结算，大量资金从股市流出去应对半年度结算，到7月1日保证金回流，上周7月1日—5日保证金回流了700亿。我对股指的展望并不能2—5月份的状况来预期就是这个道理，因为我们的存量保证金就这么多钱。水涨船才能高，水都不涨，船怎么高。但船就给你高上去，7月11日就有一根一天涨了130点的大阳线，做空时机掌握不好也会被咬，因为股指期货交易所收12%保证金，期货公司收15%，也就是7—8倍的杠杆。
关于结构性牛市，刚才主持人提出的问题代表了市场中很多人的看法。既然大指数向下，我们为什么不买创业板，抛空大指数，确实有道理，索罗斯告诉我们一句话，在座各位来到这里听课，除了了解宏观大势，更重要的是拔剑出击的单子键盘怎么敲，确实创业板牛市从去年12月份到今年5月份走出了一波轰轰烈烈的大牛市行情，牛市的动力有符合新经济公司(创业板公司)，符合转型期新经济成长方向的公司占创业板市值的差不多60%；二是创业板部分公司还有业绩快速成长；三是小而美。三方面作用使得创业板走出一轮牛市。
在C4反弹阶段，创业涨幅最大的公司里包括影视传媒的光线传媒，《泰冏》、《致青春》，大家疯狂一把，它涨幅是3倍；中青支持宝是游戏公司，也涨了4倍。支撑它们上涨的最大原因是净利润增长。光线传媒2010年净利润增长率79%，2011年是55%，2012年是76%，三年平均是70%，而一季度它的净利润增长率高达300%，光有想象还不行，还得有净利润增长率。当然确实《泰冏》、《致青春》这些片子确实为光线传媒创造了很好的收益。这些因素是推动出现疯牛和狂牛在创业板密集出现的重要原因。
但创业板并不都是好汉。虽然创业板牛股叠出，还有34%的创业板公司几乎上半年没怎么涨。指数净利润增长率，创业板2009年10月开板以来，2010年1月到今年一季度的净利润增长率情况，2011年由于我们体制原因、股市本质原因，原形毕露，它必然丑媳妇要见公婆。2011年创业板净利润增长率逐级下滑，创业板指数也出现快速下跌，从最高1100多点跌到2011年底的600多点，2012年惯性很大，仍然不止跌。2012年创业板指数逐级下跌的时候，虽然跌幅没有2011年大，2012年跌幅小了，但它的净利润增长率却扭转了下跌势头，出现了明显的同比上升，这是顶背离，把宏观面、基本面有关信息用到投资实战上，我们找到大的顶背离。所以，社会有钱人、社会资金就开始布局创业板。
随着十八大开完，中央经济会议的召开，C4反弹点火，创业板开始了一轮轰轰烈烈的牛市。如果2012年12月到2013年3月创业板是估值的修复，该涨，但到4—5月份是过涨，净利润增长率修复以后又开始要停止增长，又有一个休整期间，但指数还在高位。刚才主持人说的因素是存在的，不停的有人想说我抛点主板，买点创业板，没错，这个势还存在的，但击鼓传花的游戏一定会很脆弱，当外界一个风吹草动，外面的窗户一声风吹，手里的花就会抖一下，于是市场就会有很大的震荡，所以我们要把握好时点。
未来股指中长期趋势。
我们股指小组的看法很明确，从2007年10月份见到辉煌的6124点开始至今，中国经济、社会、政治结构根本没有转型，所以我从来不认同那里是个历史低点，因为它不符合逻辑，而现在十八大以后才刚开始转型，以前都是市场情绪化的波动，现在才刚刚开始转型，所以一个大级别的熊市是从2007年年底就开始了。过去这两年中，我记得有很多券商和私募与我争论，认为这是牛市上升的一浪，有人说是二浪，有人说这里是长期万点牛市，东北证券写了一个文章“中国可能进入万点牛市的开端”。当时我们还发出了巨大的争辩，事实证明股指就是这么走的，就是因为逻辑没变，所以走势不会变。A浪、B浪，大A、大B、大C，就是这样的结构，C也很清晰。C1下跌，跌到欧债危机，跌到温总理到全国各地考察经济形势，股指期货助跌了一下，但股指期货助跌也助涨。
这里助跌了一下完成C1，C2是美国QE2和我们的保增长，C3是主跌浪，从2010年11月开始一直延续了两年，2010年年底到2012年年底延续了两个C3助跌浪，每轮上涨它都是弱弱地反弹，因为中国缺少对冲工具，证券营业部，庞大的分析师都是力主做多，是天生的多头，这是没办法的事情，我也理解。只要宏观面上有稍微一点点数据反抽都会被卖方或媒体解读为重大利好，每次郭树清讲话大家都认为是重大利好。C3主跌浪反抽之后很快被压下来，理想很丰满，现实很骨干，C3里的去年郭树清一年多一点的证监主席，金融改革到空口道，来了一波2012年的牛市，但很快又回归现实。这一轮C4反弹源自于2012年12月初到今年5月底结束，这是定义为C4反弹，后面我们将迎接C5。宏观形势刘教授讲的很清楚，我也非常认同。C5的走势会复杂一点，1973年—1983年美国有个胀着的十年，道琼斯被称之为“The lost ten years”，日本也是这样，我们恐怕也避免不了。
国债期货宏观展望。
推出国债期货有重大意义：
1、完善债券市场结构，提高利率传导效率和金融现在的市场效率。我们要盘活存量，新政大政方针就是要盘活既有存量，就要利率市场化，不能放开管制，利率市场化怎么才能波动利率波动的风险，庞大的金融机构，银行和信托、保险持有大量的债券投资，一旦放开利率市场化怎么对冲风险，就要完善结构，提供利率风险管理工具，增加债券市场吸引力。所以未来任务是化解地方债务平台，转型升级，资产证券化，利率市场化，人民币国际化等问题都需要国债期货推出。
国债期货对股指影响，我们认为是有限的，短期只有心理冲击，长期是互为补充，股市该怎么走就怎么走，不会因为国债期货推出而深受影响。国债目前虽然存量结构合理，量也够，但它主要的97%是在银行间，银行在对冲，尤其“钱荒”以后，银行管理利率波动风险的需求更加迫切，所以需要国债期货。我大胆做出预测，如果不出意外，今年四季度一定会推出国债期货，国债期货对股指的影响也不会怎么样。美国推出30年国债期货和10年国债期货，股指交易量反而增大了。
再看中国，国债期货仿真从2012年2月17日到现在，仿真交易已经做了一年多了，仿真交易和股指相关性也不是很密切。国债期货适合四种投资策略：如果是方向性交易适合全体投资者，如果是套期保值就适合保险、银行、基金等机构投资；如果是套利适合保险、银行、基金和投资公司；如果是调整投资组合，久期策略适合商业银行、保险公司。
华泰长城期货研判股指期货趋势的势分析工具体系。
我们分析工具体系的思想体系来自于融合影响股指期货方方面面的因素最后把它进行合理化的去粗取精，去伪存的定量化评估以后，最后落实到资金趋势上，只有资金买价格就上涨，资金卖价格就下跌，这个趋势分析五行图形成于2011年，经过这两年实战，达到了非常好的效果从。2011年至今，过去两年我们在中国股指一些重大拐点上都发出了及时的提示，比如2011年4月说出“勿望温水煮蛙之害”，不久股市大跌，2011年12月底我们就说新年有望抬头。这些报告很多券告都有了，但我们的提醒不仅仅是个标题那么简单，我不写博客，也很少发微博，但我们付出的时间真的是非常艰巨，我们打造了一套金融交易分析体系，既有经典的，大家用的最多的K线图表技术分析，也包括非K线图表的中国政策市、消息市、资金市定量图画示化工具谱。
最典型的例子是，6月初到端午节期间我们给投资客户的一份建议。5月底、6月初就明确指出反弹结束，下跌开始；6月12日端午节期间明确提出“宏观双杀是C5下跌之力”。第一张图谱，端午期间所有宏微观逻辑进行总结以后，做空8.0%，做多只有1.5%。我们的资金提示，包括开户数、高管增减持、大宗交易、减持和解禁；基金开户数、活跃度、保证金、股指期货基金持仓，股指期货成交额、持仓量、MC、MSFD是融资融券业务的统计。
5月28明确是日顶背离，股指最主要的推动力MSFD融资融券对股指产生的推动力，是顶背离，暗示离顶部只一线。是我们的工具谱之一，这是我们拥有的一套工具体系。还有大盘资金流等等。这套体系的效果，在过去两年来“双剑合璧”，除了传的K线加上这个工具以后，达到的是这样的效果。对下半年的展望，其实对7月份前两天的上冲还有个工具，有了这些工具以后再结合我们的市场经验和综合判断，大家要下刀子、出剑，做多做空的时候就能有比较好的研判。
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