过去一周，全球金融市场波动剧烈，国内股市也出现“过山车”行情，波动明显放大。金融市场波动放大可能反映两个特征：一是市场不确定性风险在增长，投资者对不确定性的恐惧引发市场大动荡；二是实体经济的疲软和政策的博弈进入白热化状态，市场分歧也在加大。

　　对于中国股市而言，一个重要的特征就是实体经济和股市，甚至可以说整个金融资产“冰火两重天”。从最近公布的经济数据来看，去年四季度GDP增长7.3%，2014年全年增长7.4%，基本上符合李克强总理去年年初设定的7.5%左右的底线。不过，由于GDP统计口径有了调整，实际GDP增速可能要比公布的7.4%略低。展望2015年，几乎很少有机构看好中国的实体经济，特别是投资下滑对经济增长的拖累。由于全球经济复苏总体再次放缓，出口难有超预期的表现。

　　当前市场公认的股市驱动力来源于三个方面。一是货币政策宽松，流动性“脱实向虚”。二是其他可投资渠道的回报减少，包括房产、银行理财产品、信托产品和债券等。三是中国政府希望发展资本市场，特别是发展直接融资市场的改革需求。这三个驱动因素短期并不会出现很大的改变，特别是流动性宽松至少会维持整个2015年上半年。1月22日，央行在公开市场重启500亿元7天逆回购。这意味着央行在续作MSL之后，为了应对春节资金需求高峰，“熨平”资金面短期波动，货币政策还将进一步宽松。

　　这是否意味着股市就会一直保持上涨势头呢？笔者认为，我们不能忽略潜在的风险，特别是在当前市场波动加大的情况下，股市缺乏持续向好的盈利改善的大环境。流动性驱动的牛市往往表现为“回头过猛”，导致加杠杆的投资者“被撞的头破血流”。

　　第一个风险点就是流动性“脱实向虚”下的政策调控引发市场情绪的大幅波动。这在1月19日A股的暴跌中就已经有所体现。不过，这并不意味着包括规范委托贷款和两融业务规范的影响已经结束。央行要继续降低融资成本，必须解决金融市场流动性“堰塞湖”的问题。这就有必要遏制流动性“脱实向虚”，股市去杠杆政策还会出台。

　　第二个风险点是全球新一轮央行“印钞大赛”开启，特别是欧洲央行的超预期QE。这可能引发资金外流和人民币贬值的风险。部分观点认为“欧版QE”推出后，人民币会成为资金的避风港。笔者认为，美元才是避险资金的避风港。从资本流动看，虽然欧央行宽松有助于套利资金流入中国，但美元强势又会导致人民币兑美元贬值，私人部门的结汇意愿或延续去年以来的下滑态势，资产美元化的趋势将更明显。

　　第三个风险点是鼓励直接融资市场发展与防止资产价格泡沫风险、金融机构过度杠杆的冲突加剧。市场可能会以剧烈的波动来反映这种实际的冲突。由于中国资本市场融资结构单一，大力发展股市这个直接融资市场是2015年改革的主要任务之一。由于实体投资回报率下降，金融投资回报率高企，货币宽松使得金融机构通过套利的方式涌入股市。股市等金融资产如果泡沫得不到遏制的话，金融将难以产生反哺实体的作用，反而会导致实体经济萎缩，最终引发金融危机。

　　因此，A股牛市目前并非呈现健康或者良好的发展轨迹，仍面临流动性“脱实向虚”、金融机构过度杠杆、企业利润回升触顶和实体经济疲软等不确定因素。目前最主要的驱动力宽松的货币政策并非万能药，其最大的作用是为改革提供缓冲时间。因此，改革才是A股的最利。 （作者单位：宝城期货）