7月22日，贵金属价格联袂攀升，其中国际黄金一举突破1300美元/盎司重要阻力位。我们认为，伯南克在上周偏鸽派的言论，打击了市场对美联储提前至9月份削减量化宽松（QE）的预期，最终引发美元走弱和贵金属反弹。而近期，基金在近期购回黄金或白银，用来偿还从银行借黄金或白银换美元“套息交易”的所借头寸，这种头寸调整也给贵金属反弹提供短期性的动力。

　　然而，伯南克讲话内容实际上表明这样一种态度，即美联储官员对QE的效果越发不确定，在不改变宽松政策的前提下，回撤部分前期推出的资产购买计划以调整政策工具组合。因此，我们认为，在资金不断涌向高风险资产，而脱离安全资产的大背景下，贵金属不会是投资者的优选，贵金属熊市的大方向不会逆转。

　　伯南克改变市场预期

　　上周伯南克在国会证词中偏向鸽派，他表示，债券购买并没有预先制定步伐，削减购债的步伐可能会更快或者更慢，甚至可能会增加购债。尽管伯南克想要对两种可能性表达公平的观点，但他看起来像在更多强调经济阻力以及低通胀，这可能让美联储将QE维持更长时间——比美联储上个月暗示的时间要长。

　　从投资贵金属的角度来看，货币政策或者流动性环境往往是投资者首选要考虑的因素。对于投资者而言，持有黄金或白银、持有现金或者持有其他资产，投资回报率是原始动力。一般而言，无风险利率往往在对资产定价方面起到决定性作用，也是计算投资回报率的关键变量。如果，货币趋近或者流动性收缩，那么无风险利率相对较高，持有现金较为划算，除非持有其他风险资产的收益率能跑赢无风险利率。因此，缺乏自我增值的贵金属最终会遭遇抛售。

　　美元回落刺激基金回补

　　在伯南克讲话之后，美元开始震荡回落，黄金存在自我升值的驱动。

　　从基金持仓来看，基金在近期减持黄金的空头力度要大于多头的力度，由此基金持有黄金的净多持仓有所反弹。对于白银，基金则在增持多头头寸，减持空头头寸。美国商品期货交易委员会公布的持仓数据显示，截至7月16日当周，基金持有COMEX黄金净多持仓反弹至23462手，较7月9日6年最低纪录反弹了41.7%。与此同时，基金持有白银净多持仓回升至6635手，较前一周增加了32.1%。

　　套息交易头寸到期调整

　　所谓的套息交易，即黄金租赁业务发展到现在，从原先对冲黄金生产企业面临金价下跌波动的一项对冲工具演变成现在的投机工具。从黄金套息交易来看，从2月份开始借黄金换美元的交易需要经历3个月、6个月和9个月到期回补黄金头寸的反向操作。因此5月份开始陆续有套息交易的头寸到期，投资者需要在期货市场购回头寸偿还从银行所借的头寸，并支付一定的利息。

　　长期熊市难改

　　从长远来看，借黄金换美元的套息交易还将持续，因黄金租赁利率持续高企，这意味着投资者通过借黄金换美元的获利空间很大。黄金租赁利率提供了衡量持有实物黄金的机会成本，也可以说是套息交易的投资收益率。数据显示，截至7月18日，3月份黄金远期利率降至-0.06%的自发布以来的最低纪录，而3个月期美元伦敦同业拆借利率升为0.26620%，从而导致3个月期黄金租赁利率升至2009年4月23日以来的最高水平，这意味着这么高的收益率将刺激借黄金换美元的套息交易越演越烈。

　　而黄金ETF持仓在继续下降，这意味着基金依旧不看好黄金。数据显示，截至7月19日，全球最大的黄金ETF——SPDR Gold Trust黄金持有量降至932.46吨，为2009年2月11日以来的最低水平。

　　从美联储的货币政策来看，伯南克讲话，暗示调整政策工具组合的动机可能在于委员会对资产购买成本收益的看法和前瞻性指引已发生变化。一种可能的解释是美联储官员对QE的效果越发不确定，这意味着QE额外的不确定性可能令美联储在双重使命均未达成的情况下依然考虑退出。

　　（作者系宝城期货分析师）