2013年以来，国债市场的波动性日益增强，价格变化对信息的反应更为灵敏，投资者的投资行为发生了较大变化，从注重配置到注重交易的转变较为明显，这对国债市场投资策略产生了较大影响。

　　2013年诺贝尔经济学奖获得者之一法玛教授于1970年提出了有效市场假说理论，认为如果在一个证券市场中，价格完全反映了所有信息，那么就称这样的市场为有效市场。据此，衡量证券市场有效性一般有两个标准：一是价格是否能自由地根据有关信息而变动，二是已知的信息能够反映在价格中。

　　根据这一检验方法，实证结果表明，我国国债市场的有效性日益提高。一方面波动率提高，市场价格能自由波动；另一方面，市场价格对信息的反应更快，时滞缩短。

　　根据国债收益率曲线测算其2003年以来年化波动率可知，2003―2005年间，国债波动率缓慢上升，随后数年维持在一个更低的波动率中枢平台上，2013年下半年开始波动率快速抬升，目前已回到历史较高的水平。其中，1年期国债年化波动率从2003年年初的3.86%下降到2005年3%左右，目前大幅回升到7.45%。10年期国债的波动较1年期品种偏小，2003年年初其年化波动率仅为3.21%，在2013年8月后逐步拉升，目前在6.52%附近。

　　国债一般作为无风险资产进行定价，在票息固定情况下，其资产价格波动将受到投资者要求回报率的影响。一般意义上，宏观经济增长、通货膨胀率水平、资金面及政策面等市场因素决定投资者预期回报率的形成，并反映在投资者交易行为中，进而影响到国债资产价格。

　　2013年下半年以来，国债价格波动率明显提高，对信息反应更快。2013年6月“钱荒”日益严重，1年期国债收益率两周内上行80bp、10年期国债上行15bp，随后长端收益率的调整逐步明显。春节后短期国债收益率一口气下行100bp、长端国债下行15―20bp，央行实施28天回购后，国债收益率再次快速上行，国债价格调整一步到位。从日内来看，2014年3月超日违约消息发布后的第一个交易日，国债早盘即受利好推动上涨，但随后市场恢复冷静，消息瞬间即被市场消化。随后的降息、降准均快速传导至国债及国债期货，并且呈现出期货与现货高度联动特征。

　　伴随国债市场有效性大幅提高，传统国债投资策略面临较大挑战，跟随市场的方法很难获利，波段交易的重要性日益提高。债券投资策略从本质上来看，分为积极主动管理型和被动投资型。投资者可以根据市场信息的变化以及对未来基本面的预期进行灵活交易，获取客观的α收益，尤其是国债市场有效性更高的时候。其实从商业银行引入外资机构开始，国债市场投资者的主动性逐步增强。在策略制定上，投资者需要增强对宏观经济、通胀率、资金面及政策面的前瞻性，同时也需要把握市场驱动力量的切换时点。在策略执行上，需要更高效的市场询价能力及更快的建仓、换仓速度。所幸的是，如今的国债市场流动性已经大为提高，并且也有了国债期货等对冲工具，为投资策略的灵活安排提供了更好的市场环境。 （作者单位：安信证券）