和讯期货消息 4月25日下午由中国期货业协会主办的第九届中国期货分析师论坛暨首届场外衍生品论坛在西子湖畔召开。本届论坛将以“新常态 新征程――护航中国经济转型升级”为主题，围绕投资顾问、场外衍生品、期权、互联网金融与期货衍生品、大宗商品与风险管理等领域以及经济“新常态”下如何满足实体经济的风险管理需求、大力发展场外衍生品市场以及加快互联网金融创新步伐、推动跨界综合经营等议题展开深入交流与研讨。

　　圆桌实录：

　　主持人：有请张英华先生、章如铁先生、徐纲先生、魏峰先生上台进行互动讨论环节。

　　主持人：中国期货市场经过20年的发展，形成了从现货到期货这样一个从线到面的转变，随着近来交易品种和新的衍生工具的不断推出，无论是客户的需求还是我们今天现场嘉宾的演讲，我们能够感受到场外衍生品的发展为中国发展调整了结构，场外衍生品目前国内还是属于起步阶段，几位专家你们怎么认为，国内的场外衍生品有没有可能做到这么大的规模？按照当前的监管体制和经济发展的状况，这种规模需要多长时间以及需要怎样的外部环境达到？

　　第二，关于期货分析师和研究员提出来的，随着场外衍生品未来这么大的空间和前景，想请你们介绍一下，从你们职业转换的过程中，给我们分析师在场外衍生品这样一个新的领域，发现自己价值这块有什么好的建议？

　　章如铁：纵观海外衍生品市场，中国以期货市场为主导，场外衍生品最近三年发展起来的，发展轨迹就是参与主体，这几年海外衍生品开始发展，因为外资行进入中国，我们中资行，逐步开展大宗商品衍生品市场。最近一两年，生力军期货公司风险管理子公司也进入到市场开发，参与主体多了自然而然发展起来了。给企业提供不同层次的风险管理的产品和市场，帮助他们满足自己风险管理的需要。这个市场的发展一定是多层次、多方介入，在这个过程中，应该说非常重要的是我们的监管，怎样提供既有监管，又不扼杀活力的氛围，这个是非常重要的，怎样后续能够进一步发育起来，包括期货市场和场外衍生品市场之间的互动，这个应该说我们是有点感触的。我从2010年来到中国，开始开展这个业务，最大的愿望就是有一天，我们能够交易上海期货所，几年过去了，也是一个愿望，上期所上上下下的人认识很多了，仍然还是隔岸观火，这种互动什么时候把期货市场和场外衍生品打通，还是什么时候给参与者，给市场的参与者一个能够全面的介入，这样做市场也好、提供衍生品也好、产品的丰富性也好，最后受益中国广大的企业和投资人。

　　徐纲：我在2010年离开中国市场，对五年来市场的发展是一个旁观者的角度来看的。当然市场已经有一些发展了，但是还有很多不足，我的感觉不足存在还是有两个方面。

　　第一，政策、法律对于衍生品的支持可能还是有一些欠缺，主要表现在市场开放度和参与度，外方银行的参与是有一定限制的，这是大家 能够看到的。

　　另外一方面，对于国内信用环境的加强，还是需要做一些改进。衍生品到了最后，对于单个衍生品来说是一个游戏，有赚有赔，如果赢的一方不能顺利的把损失给出来，衍生品交易就没有办法成立，国内法律基础还是需要进行一些改进。

　　张英华：第一，场内和场外两个市场基本上有相辅相成的作用，也是共同发展的，很多时候因为交易所产品本身有一个很大 标准性，很多投行可以更加灵活去根据顾客需求，量身定做一个适合顾客本身的OTC场外的产品，满足顾客的独特需求。同一时间，他们也会利用场内期货市场把风险对冲，场外市场发展有利于场内流动性发展，这两个不是相互竞争的关系。

　　场外市场的发展，为什么有场外市场出现，是顾客的需求，因为期货是大量制造的感觉，不可能你有一个合约，想去其他地方交割，很多时候顾客的需求是最关键的。但是国内很多市场发展，发展首先还是监管是放在第一位，先把监管需求满足了，再看顾客的需求。你在发展场外市场是通过监管机构把所有的规定设立的话对场外市场发展有所限制。

　　魏峰：前面几位嘉宾说到了很多问题，我在伦敦大宗商品市场的，那个时候到国内来认为国内场外市场是一片蓝海，但是走过了自己的一条路子，一开始觉得应该从价格、风控考虑，比如说建立平台，建立平台以后开始出产品。然后发现，中国客户不理解你的产品，销售也有问题，你要了解客户的同时还要辅导客户，我们在这方面花费的精力人力也是很大的。

　　对于山东来说，山东GDP全国第三，不管任何大宗商品所有品种几乎都能够排在前三位，但是中国商品风险这么大的情况下，作为山东这么大的一个地方，很多企业还需要做很多工作。你在这个基础上谈场外，有的时候你发现，期货还没有用好的时候，场外怎么做，比如怎么辅导我们的企业利用好场内场外工具，这是非常重要的过程。

　　第二，定价问题，用经典模型、再好的工具就是价格，价格再好怎么对冲风险？中国唯一可以去冲掉你的风险就是两条道路，要么场内期货合约，要么就是外部，流动性光依靠国内期货交易所的期货活跃，出现了风险不能完全对冲。期货公司不能够直接利用外部产品进行风险释放。

　　能不能有更多的企业，不管银行也好、证券也好、期货公司，都能够做这个业务，国内场外产品流动性，这样也能够解决流动性问题，大家在统一的平台上做业务拓展，同时提供流动性，流动性可以弥补省份和省份之间风险交叉互补。期货公司及各个客户之间的风险互补。

　　做到这一些以后，大宗商品市场慢慢会发展起来，当然如果能够提供一些清算平台，把信用风险清理掉，各个风险都能够把握住了。

　　主持人：我关注到你过去做演讲过程当中，你们主要业务做期权买方，是不是因为这个因素，你更愿意做买方而不是卖方？

　　魏峰：在这个过程当中，我一直说产品有买有卖，任何一个风险都有价值，我不建议买或者卖，当然企业很多人见了钱，所以很多企业选择了卖，今年很多单子出现有风险。市场是很灵活的，你在这个市场游泳的过程当中，你发现客户非常丰富多样。过去我们光买不卖，随着客户群体的变化，我们生意发生变化，品种发生变化。实际上场外产品可以做很多资产管理，这个也非常有意义。

　　主持人：请问一下章先生，刚才谈到场外业务产品的一些风险，从您的实践的角度来谈一下，刚才说到国内国外风险侧重点不一样，从您的角度来说您在和国内客户做场外业务的过程当中，您所关注的风险怎么样解决？

　　章如铁：还是差别挺大的，也是为什么场外衍生品市场有丰富性。国内的风险管理子公司，现在市场应该说是一个空白点，这些产品也好，客户也好，其实不是我们外资去接触的，甚至不是我们一些大的国有银行去做的。

　　第一，衍生品都是基于国内的期货市场来做的，我们的衍生品基本上基于海外的。包括我们大型国有银行的场外衍生品也是基于国外，原因是我们没有通道，不能做。

　　第二，对于客户的发现和客户的理解，其实中国非常大，我最大的感触就是我来这儿五年了，我能够接触到的客户仍然是冰山一角，是最大的中国的企业。我们各地的期货风险管理子公司，有当地的网络和对客户、对行业的了解，所以他们能够接触到的客户，能够看到的一些需求，远远不是我们能够看到的，这是很大的差别。

　　在风险管理这个角度，我们日子会好过一些，我的产品完全对冲的，风险管理起码从系统上来讲是基本上做到所有风险都是被管理住的。国内确实是因为市场刚刚开始发展，有一个边界条件。在国外开展场外衍生品的时候也有类似情况，我们在国内开展场外衍生品没有走到那一步，国外衍生品市场个别产品，包括能源产品、化工产品、农产品(000061,股吧)，确实没有场内的对冲机制，在这个时候你要选择一个代替对冲的方式，这个时候边界条件就非常重要。

　　还有一个非常关键的风险，其实是对价风险，这个风险管理，数学模型帮不了你，在海外有信用衍生品市场，国内还没有，市场起码在国内帮不了你，怎么管理信用风险是国内市场发展重中之重，也是期货风险管理子公司学习经验也好、从教训中成长也好，一定要走过的一条路，就是怎么样管理你的对价风险。

　　主持人：徐总，您是做数量模型的，刚才谈到在边界可控前提下怎么样用好数学。您觉得场外衍生品模型的设计过程当中，我不知道贵公司也有和国内企业设计产品的业务诉求？你们在做设计的过程当中如何考虑模型的因子以及风险因素？怎么样进行评价和建模？

　　徐纲：实际上在过去5年中间，以一个圈外人角度来看中国企业的风险和场外衍生品的发展。但是在五年之前我曾经有两年半的时间，的确做过中国衍生品市场的发展和设计。在我看来，当时有这样一些问题。

　　第一，有一些东西我们必须要把企业的风险和需求转化为境外标的物的东西，这种发现是一个类似产品的替换。替换过程中间要了解产品的内在价值，如果在国内有交易，内在价值是什么，和国际市场的关联是怎样的，基本面的基础上，找出境外产品的混合比例。

　　另外一个挑战，需要合理估量信用风险，因为国内产品没有一个信用市场，所以信用度的估计我们往往只能采取一些保守的估计，具体的做法，做一些市场环境的模拟，起一个我们可以表示舒服的值。但是这个值的设定有很多主观因素，这个主观因素可以用某些非数量的方法进行界定，比如说企业的大小，企业的利润来源，企业利润大小。如果说你的风险最大值对于企业来说只是5%、1%，这样也许企业不一定太在乎，因为上下波动比别的波动更小。相反，最大损失值能不能和企业利润或者企业自身价值有一个可比的话，这个是完全不可以接受的。

　　主持人：如果有一个统一清算的平台，在某种程度上会降低信用风险的程度。我想请问一下，CME在全球跨境的统一清算这一块，你们是怎么解决跨境不同监管问题？CME为进入中国市场推广这一套系统过程当中，是怎样一个主张？

　　张英华：跨境这个概念没有什么地区限制的，很多国内期货上，比如说南华成为首批银行清算会员，他们也会代理国内客户做清算。顾客的总量基本上全球性、国际性的。中央清算遇到很大的挑战，有一方面我可以和交易所合作，比如我和新加坡交易所合作，和他们做一个跨境的东西，顾客可以选择一头在那儿清算，另外一头在另外一个地方清算。从交易所来说，很多顾客都是很有需求的，但是涉及到监管机构的问题，比如说欧洲和美国要认可，新加坡的监管要和美国的监管认可，基本上有违约情况以后，美国监管机构可以去新加坡把抵押品拿过来或者双方之间的国家对《破产法》的认可，就是比较技术性的东西，可以不可以达到跨境交易。

　　但是从整个行业来说，我希望可以做这样的事情的，可以完全增加银行之间、交易商之间的资本，因为可以选择一个地方，把头寸放在哪儿，做保证金的对冲等等，首先监管机构要互相信任。

　　怎么样可以增加顾客的融入度，我们现在希望国内客户尽快的可以去海外进一步交易，当然这个东西也是很开心看到，证监会的很多规则鼓励大家这样做，鼓励在海外做机构等等。

　　另外一方面推出相关产品，比如说人民币期货等等，进一步可能和国内的银行合作，方便结算，把我们产更加的和国内需求贴近。

　　主持人：新常态下监管部门很大的转变也是放松前置审批，强调事后监管，我估计大家提到的这样一个监管问题，可能会在很短的时间内有所改变。

　　下面有一个问题，亲滚一下张总和魏总，现在谈到衍生品和互联网，大部分海外衍生品都是通过投行为大客户进行一对一个性化服务，国内很多，很多中小企业，他们同样面对这样的需求，在开放、平等、利他的特征性，场外衍生品发展如何利用互联网为中小企业风险管理提供帮助？

　　章如铁：我们在海外没有太多的经验可以借鉴，这是一个中国特色，工行也是我们的客户，我去北京经常到他们交易大厅和他们交流。他们说现在可以通过网站给他们企业提供对冲产品，他们企业可以可以选择一些交易品种，进行交易。

　　我们在海外确实有电子盘，电子交易，期货肯定可以做，OTC场外衍生品也有电子盘可以做，有一定局限性，能够放到电子盘的产品还要标准化、简单，对于客户信用风险控制，到目前来说还是初步阶段，所以应该说我看到中国的发展恐怕和海外是齐头并进的，甚至还比较超前，已经开始大规模的实施了，当然更大规模实施的是黄金、纸白银各种各样的线上产品。其实都类属于OTC，都类属于场外衍生品，在国内已经大规模实施了。

　　至于说能不能利用互联网，更好的或者更广泛的推行场外衍生品，可能这还涉及到整体的风险管理，怎么能够在线上实现，这是一个核心，是不是能够结合中央清算，能不能能够把交易所、中央清算、期货公司客户群通过互联网融成一体，这恐怕是未来的方向，这一点国内甚至会领先一步。

　　魏峰：我觉得国内互联网发展速度在很多领域比国外快很多，中国这么多人口，而且国家现在全民创业、人人创业，这样一个平台肯定是非常好的。但是对于大宗商品市场，像章总刚才说我是同意的，很多事情放在线上来，是的，你的客户投放速度很快，但是要把这个东西放上去的话，肯定要遵循一定的合规和标准性的问题，场外衍生品本来是非常个性化的、一对一的，而且被一些有特殊需求的产业客户、机构客户运用的，不是对大众进行的，他们不是一样的东西。

　　投资类产品可以，大家喜欢愿意投股指，在监管允许的情况下，像彩票一样，100万起，但是可以变成10万、5万的，大家都有股票。5万的股票不能用股指期货对冲，因为股指期货门槛是50万，如果能够满足散户群体，也是非常好的，这样利用互联网的话，会很好。当然还要两面看，你的客户什么样的，你的产品怎么样，把两个和互联网对接起来，能够发挥最大的好处。

　　主持人：还是发挥产品设计和商业模式设计的途径解决这个问题。

　　还有一个问题请教张英华先生和徐纲先生，在目前来说，大宗商品的领域，有色产业链在期货和衍生品发展的过程当中，形成了比较成熟的定价模式，但是在其他的行业以及在这一块怎样能够利用场外衍生品的功能去发挥定价和价格发现的功能，我不知道这个问题两位专家可以不可以给我们解答一下。

　　徐纲：场外衍生品是场内衍生品的重大补充，场外衍生品的发展和繁荣是可以促进流动性，流动性是价值和发现非常重要的一环，即使是场内交易的品种，如果流通性不大，并不能如实反应市场价格。比如说我们在商品交易中间，你可以看到交易员在场外的报价往往比场内收盘价或者最后报价更加有效的价值发现途径。场外衍生品发展可以为这个做出一些贡献。

　　另外场外衍生品根本不存在，场外衍生品的报价自然会形成一种价格标记，如果参与的人多了，自然而然成为价格发现的东西。有很多例子存在，出版社通过电话询价，询价场外各个交易均价，这个东西也是存在的。

　　当场外衍生品越繁荣，价格发现就更明晰的。

　　张英华：期货肯定有价格发现的功能，比如说一些流动性强的产品，价格发现更加强。比如说豆油等等基本上很多现货商用期货做合约定价的，这个当然没有什么争议的。另外一方面，有一些产品流动性不足够的话，价格有的时候，没有足够期货交易量把价格反映出来，他们用另外OTC的方法询价，每天出一个价格，计算合约。可能现在还是比较有争议的，一些定价的老方法是不是存在超重的嫌疑。价格发现定价这个东西是一个很奥妙的东西，谁说价格是最公平的？没有人说的出来，有的时候说市场解决这个问题，但是有的时候市场是看谁有更大的力量，更有影响力。期货肯定是一个很好的平台做这个事情，但是有的时候需要其他的市场或者机制，所以要多方面看待问题。

　　徐纲：上午说互联网怎样对于场外衍生品的刺激作用，我觉得互联网在这个方面有一些东西可以做，如果各个交易商的可以相对简单的标准化的产品，通过电子平台进行共享，当然共享并不一定是互相之间的共享，而是交给第三方对大家保密的共享，这些价格合集可以变成价格发现非常有利的成分存在，这样的东西是有一些努力的方向。

　　第二，大家都在谈信用风险，用互联网或者大数据的信用方式，如果说有一个统一的征信系统，把所有企业和风险管理公司、期货公司的经济行为都录入这样的系统里，数据是有一些比较权威的机构进行不公开的分析、公开的结果展示，实际上对信用风险的精确化是有非常大的促进作用。

　　主持人：场内专家讨论发言到这儿，场外来宾有什么问题？

　　提问：章总，您刚才多次提到对手方的风险，在中国现在的状况下，在筛选客户或者评估方面有什么建议、经验？

　　章如铁：有经验，也有教训，最大的风险就是对家风险，当你的对家越来越大的时候，一旦出事情风险度比较高。徐纲在定价模型，很多多关注这方面，作为我们业务人员，更关心的就是对价风险，怎么样管理对价风险，怎么样利用有限的市场信息，知道哪一个客户是好客户，哪一个客户是危险的客户。是不是有一些客户的经营，在某些时间点看上去很好，但是某一个时间点就会出问题，所有这些很难用量化的系统管理。如果真的有这么一个系统，作为银行，恐怕所有中国银行(601988,股吧)，包括国际上的银行都是非常愿意掏钱去买这个信息的。

　　因为我们发现，我们现在能靠的是自己的人脉，靠自己的人品，在这个圈子里了解谁谁谁怎么样了，如果有这么一个系统，某个客户做了点小坏事，立刻被这个系统抓住了，所有这些银行立马知道了，大家一起采取行动，或者有信息来源的赶紧采取行动，对我们信用风险管理是非常好的工具。

　　我们有一些相应的东西，但是还是难免事后诸葛亮，日常商业过程中，我们贸易公司，将来风险管理子公司真的介入实物贸易中，利用贸易流的信息，反应到信用征信系统中，让我们这些银行可以从贸易活动中看到一些异常状态，这个恐怕对我们来说是物流、金融各方面会是一个很有意义的里程碑。目前为止银行的系统基本上哪家银行出问题了登记进去，很蛮好的，起码知道怎么回事，但是还是没有预警性，预警性的信用风险系统，真的有可能是各个期货管理子公司、风险管理子公司，咱们因为人多势众，真的有可能提出这么一个信息系统，这个当然需要统一协调，对于我们银行真的很有意义。

　　主持人：我们今天的互动交流到此结束。送给大家一首诗，“我不去想是否能够成功，既然选择了远方，便只能风雨兼程。”