从1982年伦敦国际金融期货及期权交易所（LIFFE）推出英国20年长期政府金边债券期货以来，欧洲国债期货市场迅速发展，至今已成为全球第二大国债期货市场，2012年成交量和持仓量分别为388万亿美元和7.6万亿美元。

　　在欧洲，最主要的国债期货合约分别是德国长、中、短期国债期货合约和英国政府金边债券期货合约。因为欧元区的设立，德国长、中、短期国债期货后变为以欧元计价的欧元国债期货。因为欧洲市场的国家众多，每个国家的经济发展不同，各个品种的国债期货合约呈现不同的发展趋势，但随着欧元区的建立和欧洲各交易所间合并的增多，欧洲国债期货品种间不断趋同并发生了新的变化。

　　英国

　　在凯恩斯的故乡英国，利率的政策性作用受到重视。英国在政策取向上选择了低利率水平，以减轻国债付息的负担。在利率的管理上，英国没有具体条款管制利率，各清算银行实行卡特尔制度——协定利率制，即根据英格兰银行的利率来确定商业银行的存贷款利率。这事实上是用中央银行的利率限制商业银行的利率水平，是一种间接的利率管制。英国的利率管理可以称之为“基准利率指导制”，其主要工具是再贴现率，再贴现率对商业银行的利率具有极强的约束力。

　　由于英国采取低利率政策，也就不可避免地出现了存款逃离清算银行、存款量不断下降、中央银行调控能力减弱的问题。为转变这种情况，英国金融当局不得不连续提高再贴现率。1971年英格兰银行公布了《竞争和信贷控制法案》，全面取消了清算银行的卡特尔制度，商业银行利率不再与英格兰银行贴现率相联系，可以根据自己的需要变动利率；允许清算银行直接参加银行间存贷市场，使银行之间可以进行短期资金融通；允许清算银行进入CD市场等，由此迈开了金融自由化和利率市场化的步伐。

　　1972年10月，英格兰银行取消贴现率，改为最低贷款利率，即英格兰银行在货币市场上作为最后贷款人所用的利率。最低贷款利率每月公布一次，但不作为其他利率变动的依据，然而它对短期利率会产生决定性的影响，并与国库券每周投标所形成的平均利率相联系。银行间协定利率取消后，清算银行又推出基础贷款利率作为共同标准，并与英格兰银行的最低贷款利率挂钩。1981年8月，英国又宣布取消公布最低贷款利率的做法。这样，英国的商业银行不再根据官方最低利率来调整存贷利率，而主要依据市场资金供求关系进行自由调整，基础贷款利率开始与市场利率相联系，平均每月变动一次。但英格兰银行保留必要时干预的权力，即对利率提出建议并规定银行利率，仍控制着市场利率变动。

　　英国的利率市场化后，金融业出现了一些新的情况：一是金融工具增多，如推出了可转让存款单等；二是金融机构之间的竞争增强，加强了利率的竞争；三是金融体系的不稳定性加强。高利率加上世界经济的不景气，如石油冲击等，这一切使得许多中小金融机构经营危机不断发生。

　　随着英格兰银行宣布废除利率协议，英国利率体系最终实现了完全市场化。尽管LIFFE在1982年推出了长期金边债券期货，但效果并不好。英国推出国债期货的最初动机很大程度上并非出于本国的实际需要，而是与芝加哥及纽约金融期货的蓬勃发展相抗衡，巩固伦敦国际金融中心的地位。

　　因此英国利率市场化的特点主要为：一是完成速度较快，没有经过复杂漫长的渐进过程；二是利率自由化与金融改革同时进行。这些金融改革措施的推行，促进了利率市场化过程的顺利进行，改变了利率管制带来的金融体制僵化和金融机构低效率的局面。因此这对英国的宏观经济均存在显著影响，例如GDP增长率及通货膨胀率双双呈现增长的趋势。

　　英国国债期货的起源

　　英国国债期货的标的是英国财政部发行的金边债券，因此英国的国债期货也称作金边债券期货。

　　1982年9月30日，LIFFE正式营业，并于同年开始经营政府债券期货。1986年英国利率市场化完成后，英国的国债期货交易得到了长足的发展，很快成为美国之外的最大的国债期货和期权市场。1992年3月，伦敦期权交易所（London Traded Options Exchange）与LIFFE合并,仍为LIFFE。

　　成立之初，LIFFE是一个会员制交易所。当时英国国债发行利率和二级市场上国债流通收益率基本实现市场化，完整的国债收益率曲线基本形成，初步实现了国债市场的价格发现功能。由于利率管理的放松，利率的波动突然变大，刺激了很多新的套保和套利者进入市场，成交量也因此放大。同时期，英国国债市场供应充足，发行量仅次于美国和日本，促成了金边债券期货合约成为LIFFE最活跃的期货合约。

　　英国国债期货交易的产生和迅速发展，主要有以下几个原因：

　　一是国际金融形势变化所产生的风险管理的需要，伦敦作为欧洲最大的国际金融中心，其资本市场和货币市场日趋国际化，吸引了大量的跨国公司参与其中；

　　二是20世纪80年代以来，美国金融期货交易不断创新，特别是长期国债期货的巨大成功为英国推出自己的国债期货品种提供了可以借鉴的经验，同时也增加了伦敦作为传统国际金融中心的紧迫感，客观上推动了LIFFE国债期货的发展；

　　三是伦敦具有的金融优势和英国金融当局的支持是国债期货交易发展的有效保证。

　　英国国债期货的发展

　　1987年至1989年，由于利率的波动性缩小，同时由于英国政府实行紧缩政府开支以减少财政赤字的政策，1987年的财政收支已由过去长期的财政赤字转为财政盈余。1988年后，英国政府减少了国债的发行，并从二级市场回购国债，导致了期货合约的交易趋于沉寂，成交量逐年衰减。

　　1990年英国加入欧洲汇率机制（ERM），正式采用汇率目标法来调整国内的货币政策，但1992年英国遭遇ERM危机宣布退出ERM，让英镑自由浮动。这次汇率危机蔓延至利率市场，利率风险刺激了英国国债期货的发展。

　　受美国经济衰退的拖累，1990年到1993年英国经济陷入“二战”以来最长的衰退，GDP实际增长跌至0.3%左右。1991年，英国政府金边债券的发行再次扩大，财政赤字达到历史高峰，同时市场对于金融期货更加熟悉，长期金边债券期货的交易再次活跃起来。

　　1994年走出危机后，英国政府在1995至1998年削减支出使赤字转为盈余，债务比重不断减少。1997年到2000年，由于公开喊价交易不能适应市场发展的需要以及德国DBT交易所和欧元区的兴起，长期金边债券期货交易连续出现大幅下滑。2000年以后，LIFFE的CONNECT系统投入使用，长期金边债券期货的交易量逐渐回升。

　　LIFFE还曾经推出短期和中期金边债券期货合约，但是交易一直不活跃，最后被迫退市。

　　由于本土市场相对狭小，LIFFE也曾尝试上市他国的国债期货产品。例如，LIFFE曾于1988年率先上市德国国债期货，上市第二年就超过英国金边债券期货。但德国期货交易所（DBT）上市国债期货，由于率先采用先进的电子交易平台，并给交易商提供优惠的条件，在竞争中占了上风。1998年，DBT的国债期货合约交易开始超过LIFFE，后者的德国国债期货交易量下降为零。1998年10月，LIFFE 停止了德国国债期货交易，并开始从口头喊价交易改为电子交易。

　　1987年7月，LIFFE与东京证券交易所开展合作，推出了基于日本国债的期货合约，但该产品发展缓慢，2007年成交量仅17万张，相当于金边债券期货两天的成交量。2003年，法国国际金融期货交易所（MATIF）的国债期货业务被整合到LIFFE的Connect交易平台。2006年，LIFFE开发上市了基于欧元市场的政府债券指数产品，也是成交寥寥，2007年被迫停止交易。

　　从LIFFE长期金边债券期货的成功可以看出，LIFFE长期金边债券期货一直在所有利率衍生品中保持前列，这与英国国债期货的兴旺与国债现货的发行量以及利率风险事件有着很大的联系。从20世纪90年代至今的经验来看，当政府财政政策扩张时，国债现货存量的增加能大大地促进国债期货市场的快速发展。同时，利率风险事件往往也能刺激国债期货成交量和持仓量的增加。从LIFFE其他中短期国债期货产品（不包括短期的利率期货品种）的失败可以了解到交易所技术的革新和合约设计的合理性是产品能否长期稳定地在市场中发展的关键。LIFFE技术系统的落后、合约设计在交割机制上的缺陷使得中短期国债期货在市场中一直很落寞。

　　德国

　　德国的利率市场化进程相比其他欧美国家来说是非常激进的。

　　1962年修改的《信用制度法》调整了利率限制对象。1966年7月对超过100万马克、期限在3个半月以上的大额存款利率取消限制。1967年4月全面放松利率管制，所有的银行利率都不再由政府控制，各金融机构可以根据市场的资金供求关系自主决定执行的利率。仅仅5年时间，德国就完成了利率市场化的整个进程。

　　德国之所以能够如此迅速推行利率市场化的改革得益于三个方面的原因：一是德国的中央银行独立性很高，可以执行稳健的货币政策；二是德国金融机构业务领域比较宽松，一直被称为是“全能型银行”；三是有利的经济环境起到了决定性的作用。

　　德国国债期货的起源

　　德国国债期货的诞生受到国际因素的影响，英国率先推出德国国债期货品种无疑对于德国国债期货在20世纪90年代初推出具有推波助澜的作用，不过我们也不能忽略的是，当时德国已经完成了利率市场化改革，而且德国国债现货市场飞速发展，这都为德国国债期货的产生提供了良好的客观条件。

　　德国已经于20世纪60年代完成了自身的利率市场化改革，虽然在其利率市场化改革过程中没有明显的金融创新出现，但利率市场化是发展国债期货这一利率期货产品的前提及基础，也是建立和发展国债期货市场的内在动力。利率市场化不仅为德国开展国债期货交易提供了巨大的市场需求，也为国债期货市场提供了现实依据。

　　德国国债现货市场快速发展为推出国债期货提供了重要基础：

　　一是德国国债现货市场规模不断扩大。国债现货市场的规模直接制约着国债期货交易的规模并且足够的国债现货规模能有效地避免“多逼空”现象，并防止人为的价格操纵。

　　二是德国国债券种结构合理。在德国国债推出之前，德国国债券种便已经形成了短中长期较为合理的国债期限结构，并构建了连续期限的收益率曲线。另外，德国还于1985年允许发行浮息国债、零息票债券等新券种。这对丰富国债期货的交易品种提供了依据。

　　国债发行方式也日益完善。德国在20世纪90年代初改革了其国债发行方式：1990年之前，德国国债发行主要通过国债承销团完成；1990年之后，德国政府逐步将拍卖方式引入到国债发行当中，并于1993年第三季度开始按季度公布发行计划。以上种种措施都标志着德国国债发行市场化程度的进一步提高。

　　德国国债期货的发展

　　1990年11月，DTB推出了利率期货电子交易系统（当时大多数北美和欧洲的交易所还没有采用电子交易系统）。DTB首先推出了长期德国国债期货合约，随后又推出了中期、超长期和短期的德国国债期货合约，经过7年的努力，形成了短期、中期、长期和超长期国债期货的产品序列，并逐渐取代LIFFE先前推出的类似合约，成功迫使LIFFE的德国国债期货在1998年退市。

　　1998年9月，DTB与瑞士期权和金融期货交易所（FOFFEX）组成欧洲期货交易所（EUREX）。凭借领先的技术优势并利用欧元成立的契机，市场和投资者呼吁利率趋向统一，不同欧元区国家国债收益率曲线趋同、价差收窄。经过激烈的竞争后，其他国债的债券期货最终消失。1998年10月， EUREX上市了欧元计价的国债期货。经过半年的过渡期后，原有的以德国马克计价的国债期货品种在1999年3月全面退市。欧元国债期货成为管理欧元区利率风险的主要工具，是全球成交量最大的期货合约之一。

　　同时，德国国债的期限结构方面也经历了一个由长变短的过程。东西德合并以来，由于预算赤字较大，联邦政府为了满足国库支出的需要和降低国债筹资风险，以发行长期国债为主，因此，国债余额主要集中在10—30年期。近年来，联邦财政部注重调整国债的期限结构，扩大了6个月期以下的国库贴现债券的发行比重，同时，有目的地下调了长期国债的发行占比。经过努力，德国国债平均期限大幅度缩短。因此，短期欧元债券期货的持仓量不断上升并超过了长期欧元债券期货。值得注意的是，在成交量上长期欧元债券期货还是占有主要地位，这主要是由于长期欧元债券期货的波动性更强，从而促使投机和套利者参与。

　　从德国国债期货的例子可以看出，德国的短、中、长期国债期货品种一直在世界利率衍生品市场中稳坐头把交椅。在欧元区交易的国债期货成功与否很大部分取决于该国的经济实力，德国市场的成功与其经济实力以及现货市场的发展不无关系。如德国就曾经凭借其经济实力成功迫使欧元区其他国债期货下市。

　　其他国家

　　1986年，法国国际金融期货交易所（MATIF）推出了法国国债期货；1991年，LIFFE推出了意大利国债期货，但二者随着欧元区的建立和德国国债期货的兴起，在上世纪90年代末分别退市。

　　但是，2009年发生的欧债危机使得欧元区各国的国债收益率价差扩大，其中经济实力较弱国家的债券收益率变得不稳定，仅利用德国国债期货难以覆盖多种风险管理需求。因此，2009年9月，EUREX推出10年期意大利国债期货,随后推出意大利短期国债期货。2012年4月，EUREX又推出了法国长期国债期货。

　　由于在次贷危机期间上市，意大利长期国债期货能够为实力较差主权国家的国债提供风险管理工具，一上市便大获成功，随后推出的意大利短期和中期国债期货更完善了产品线结构。以意大利长期国债期货为例，两年内持仓量从刚上市不足5000手增加到2013年中的9万余手，增长率接近20倍；成交量从上市初期约5000手增加到目前约3万手，增长率约6倍。

　　意法两国国债期货重新上市的快速发展是以多种条件作为前提的。一是国债现券市场规模较大。意大利和法国的国债发行量均接近于德国国债的发行量（约2.06万亿欧元），在各自信用级别的国家中属于国债数量最大的两个国家，因此上市的意法国债期货能够在覆盖本国国债市场的同时，还能覆盖不同主权信用级别的其他国家的国债市场。

　　二是意法国债期货重新上市满足了实体经济风险管理的需求。欧债危机后，欧洲利率期货市场以欧元国债期货为主的套保交易开始变差，需要进行新产品的交易，因此意法国债期货的重新上市能为市场提供新的且有效的风险管理工具。意法两国的国债期货为投资者提供了与欧元国债期货套利的工具，投资者可以寻找德国国债、法国国债和意大利国债之间的价差进行套利交易。同时，由于意法两国的信用级别被降低，因此还可以用于较高级别的公司债的套保和套利交易中。

　　欧元区成立后，欧盟国家收益率曲线趋同，欧元区各国国债期货本质趋同，意法两国国债期货因不敌德国而分别从从LIFFE、MATIF退市，而欧债危机后在EUREX重新上市并取得了快速发展，欧债危机中市场强烈的避险需求使得意法两国国债期货迎来了第二个春天。