包兴安 朱宝琛

　　当年国债期货缺陷多

　　开市两年半无奈暂停

　　回顾18年前，一场资本多空对决，让襁褓中的国债期货黯然退出中国资本市场。

　　为了推动中国国债发行和金融市场的发展，在1992年，上海证券交易所率先推出了国债期货。然而，由于市场环境不成熟、监管缺位、制度不完善等原因注定当年国债期货的路不会走太长。

　　1995年2月，围绕着财政部即将公布的“保值贴补率”，国债期货市场的多空双方展开了一场生死对决。当年2月23日，所有的疯狂集中爆发。随着财政部公布保值贴补率的结果对空方造成沉重打击，而以万国证券为首的空方不甘心失败，在交易时段的最后8分钟，在账面已无资金的情况下，疯狂卖空，迫使多方集体爆仓。

　　当天晚上，上海证券交易所取消了最后8分钟交易结果，万国证券破产，随后，万国证券老总管金生锒铛入狱。这就是著名的“327”国债事件。

　　随后，中国证监会于当年5月17日发出《关于暂停全国范围内国债期货交易试点的紧急通知》，开市仅两年零六个月的国债期货无奈地划上了休止符。

　　各项制度日臻完善

　　时隔18年今日重启

　　随着国内金融市场的发展，如今各方面的条件都今非昔比。在金融改革日渐深入的时候，国债期货再次成为市场关注的焦点。经过多年准备，在各方金融机构的积极配合下，中国金融期货交易所正式向监管部门提出上市国债期货的请求。

　　在经过慎重研究之后，国务院同意开展国债期货交易。中国证监会随后批准中国金融期货交易所上市国债期货。这意味着暂停18年之后国债期货终于获得“重生证”。中国金融期货交易所最终确定在9月6日正式上线国债期货，国债期货重新回到了中国资本市场的大家庭之中。

　　专家认为，重新上市国债期货适应了当前金融改革深化的需求，而且由于市场环境比较成熟，监管机构和机制完善，制度比较健全，可以有效防范市场风险。

　　国债规模从1995年的1000亿元到如今7万亿元存量，国债交易利率从行政化到市场化，机构内部管理和控制机制从缺失到日臻完善，交易系统前端控制机制从缺失到有效，国债期货所面临的市场环境和监管环境都发生了巨大变化。

　　如今投资者适当性制度，券商与基金交易指引等制度安排相继出台，跨部委的国债期货协调机制也已建立起来。特别是保证金的限制、持仓限额的限制等措施更是把国债期货的风险防范工作做得更扎实了。这些措施将有效防范市场风险，确保国债期货的平稳上市和安全运行。

　　姜洋：

　　国债期货上市有“三利”

　　对于国债期货今日上市，中国证监会副主席姜洋5日在“2013金融街(000402,股吧)论坛”上表示，这是我国多层次资本市场建设取得的重要成果，是推动利率市场化改革的又一个实质性行动，也是我国期货衍生品市场发展登上一个新台阶的标志。

　　姜洋介绍，作为我国首个场内金融衍生品，沪深300指数期货上市以来，证券期货经营机构积极运用股指期货对冲风险、锁定收益。2012年，64家证券公司利用股指期货进行风险对冲，较好地管理了价格波动风险，增强了市场的内在稳定性。有关研究表明，在不考虑其他因素的情况下，股指期货促进股市波动下降了25%左右。

　　姜洋指出，国债期货作为金融衍生品市场的一个重要品种，是管理国债价格波动风险的金融工具，是利率衍生品中最基础的产品，并且在国际金融市场早已普遍应用。市场参与者可以利用国债期货套期保值，熨平国债价格波动，主动规避市场风险。通过开展国债期货交易，有利于建立市场化的定价基准，完善国债发行体制，推进利率市场化改革，引导资源优化配置；有利于风险管理工具的多样化，为金融机构提供更多的避险工具和资产配置方式；有利于完善金融机构创新机制，增强其服务实体经济的能力。

　　与此同时，姜洋表示，确保国债期货的平稳上市和安全运行，市场监管者和组织者要切实履行好相关监管和服务职责，做好国债期货市场培育和投资者培训工作，尤其是要做好跨市场的风险防范与监管执法工作。

　　中央汇金副董事长、经济学家李剑阁认为，今后一段时间金融改革的重点是利率市场化和人民币可兑换，国债期货作为成熟的利率风险管理工具，其规避风险的作用已得到广泛认可，国债期货上市将能有效帮助我国的金融机构和经济当事人规避利率风险，保障金融体系安全。

　　中国银行(601988,股吧)首席经济学家曹远征则指出，目前市场对国债期货的需求较为迫切，随着利率市场化进程的加速，国债期货给金融机构提供了一个风险定价的工具，除了今日上市的5年期国债期货外，还应研究推出短期和长期国债期货以及相关信用风险的管理工具。

　　国债期货合约

　　挂盘基准价确定

　　9月5日，中国金融期货交易所公布5年期国债期货合约挂盘基准价。随着交易规则、交易主体的进一步明确，国债期货上市的一切要素均已具备。

　　公告显示，TF1312合约的挂盘基准价为94.168元；TF1403合约的挂盘基准价为94.188元；TF1406合约的挂盘基准价为94.218元。

　　分析人士称，中金所公布的三个国债期货合约的挂牌基准价，结合国债现券市场报价来看，三个合约都不存在正向或者反向期现套利，或跨期套利的机会。

　　今日上市的5年期国债期货合约标的为面值100万元、票面利率3%的名义中期国债，对应的可交割债券为合约到期月首日剩余期限为4-7年的记账式附息国债。上市首日各合约的涨跌停板幅度为挂盘基准价的±4%，平日为2%。

　　预计上市首日

　　交易量不大

　　专家认为，因银行、保险（放心保）等大机构的缺席，首日国债期货市场交易量不会太大也不会太小，应该属于比较正常范围。

　　国金期货首席经济学家兼副总裁江明德(,)分析，首日交易量过度的状况绝对不会出现，但也不会出现基本无交易量的现象。从国债期货的仿真交易来看，每日平均有4万多手交易量，400多万元的交易额。目前交易保证金为3%，杠杆最高为33倍，机构为4%，那么就是25倍的杠杆，杠杆比较高会增加交易量。对比股指期货而言，国债期货的首日交易量也是能够有保证的。

　　国泰君安期货金融衍生品研究所副所长陶金峰的预期更加乐观，首日单边应该有8-10万手，在银行、保险等大机构进入之后，市场必然会有放量的趋势。他表示，为了保证国债期货初期市场的稳定，加上银行、保险等要做好充足准备，这些机构至少要一年以后才会进入国债期货市场。