中信证券

　　研究部金融产品组 彭甘霖

　　5年期国债期货9月6日在中国金融期货交易所挂牌上市，时隔18年后，国债期货重新回到中国金融市场。国债期货作为重要的利率衍生品种，它的推出对于˽ļ产品而言，在丰富风险管理手段、拓展策略广度等方面具有重要意义。从现有私募品种来看，债券类私募和套利类私募将从中获益。

　　以固定收益资产为主的相对价值套利策略是海外对冲基金中一个重要的分类。据HFR统计，此类产品规模超过6000亿美元。采用利率类期货（包括国债期货和短期利率期货）是常规的投资管理手段。国内债券类私募起步较晚，且缺乏有效风险管理工具。国债期货的推出将丰富债券私募产品的风险管理手段。

　　国债期货也为债券私募投资组合的久期调整提供了一个更为便利的工具。如债券私募管理人预期未来利率下降，希望延长投资组合的久期，就可以通过买入国债期货合约的方式延长久期，而在预期未来利率上升时，则可以通过卖出国债期货来缩短组合久期。同时国债期货的高杠杆特性也为债券类私募提升收益率打开了想像空间。

　　国债期货的恢复，意味着中国债券现货市场和期货市场间的通道将被正式打通，期现之间、利率期限结构及跨期合约之间的对冲和套利交易将迎来契机。这对于以套利策略为主的私募，无疑是新的盈利增长点。

　　国债期货的套利原理可以概括为：通过比较最便宜可交割券（或其他可交割券）与经转换因子调整后国债期货价格间的差异，利用到期日两者价格趋于收敛的规律，进行相应的买入基差/卖出基差操作以获取无风险收益。

　　国债期货套利原理与股指期货大致类似。但由于国债期货是实物交割，因此国债现货交易量将制约正向套利的资金规模。采用反向套利必须通过卖空国债ETF和买断式回购的方式做空现货。在目前情况下，卖空ETF成本居高不下，而买断式回购交易也不活跃。

　　同时，由于国债期货上市初期，一些主要机构投资者缺失，也会使得国债期货市场初期存在一定非理性因素的干扰，套利难度随之加大。商业银行、保险（放心保）公司等机构无法在第一时间参与国债期货交易，因此个人投资者、私募、游资、券商自营等将成为市场初期的主要投资者。一般情况下，缺乏机构投资者长期配置需求的市场，投机氛围更容易占据主导地位，将加大套利策略的实施难度。

　　国债期货套利目前面临上述困难，特别是交易所现货交易量偏低的局面短期难以改观，但我们依然看好这类策略的长期发展。不过，在初期，投资者应谨慎选择以国债期货套利为主要卖点的产品，毕竟国债期货套利的专业门槛和交易策略复杂度要高于股指期货套利。在这类具备较高专业门槛的产品上，专业机构的遴选与评价对于投资者的选择显得尤为重要。

　　虽然国债期货在推出初期，一些较为严格的交易规则设置和部分重要投资者群体参与受限等因素，或制约国债期货初期的市场容量，但随着交易规则的进一步完善、参与者群体有序扩充，国债期货市场的广度及深度必将延伸，从而为对冲基金的策略实施提供更为坚实的市场基础，为相关策略的展示提供更广阔的舞台，为投资者提供多样的产品选择空间。