股市动态分析2013年第36期

    《股市动态分析》研究部

　　9月6日，国债期货挂牌交易，这是国债期货在1995年因“3.27”事件被叫停后的第十八个年头，终于重出江湖。

　　业内人士指出，国债期货作为国际上成熟的金融衍生品普遍被投资者接受。随着我国国债市场规模的壮大、投资者专业化水平的提升以及利率市场化改革的推进，国债期货的推出有利于丰富市场投资品种，为投资者提供重要的风险管理工具。

　　重出江湖的国债期货，还会如昔日那般彪悍吗？

　　利率市场化的前奏

　　国债期货属于利率衍生品，是指以国债为交割标的的标准化期货合约，是在国债现券市场发展到一定程度，应运而生的一种规避利率风险、增加国债现券流动性的金融工具。它最早在美国出现，此后在西方发达国家发展迅猛。在很大程度上，国债期货是金融市场发展到一定阶段的必然产物。

　　近年来，中国债券市场规模迅速扩张。数据显示，2010 年与2011 年的国债发行总量均超过1.7 万亿元，2011 年末国债余额达7.7 万亿元。此外，国债中的可流通比例近几年均超过85%，较1995 年大幅增加。2012 年全年发行国债约1.39 万亿元，2012年末国债余额约7.42 万亿元，居亚洲第二位、世界第六位，约占国内生产总值的14.3%。

　　目前，无论是债券市场的发展还是利率市场化的改革，均迫切需要一个风险管理的工具。在利率市场化改革的大背景下，国债期货对金融市场的影响将是全方位的。

　　华融证券分析师赵奎指出，国债期货有望成为中长期利率定价的重要参考，为投资者提供了新的价格信号，对债券市场、股票市场以及其他投融资活动将产生深远影响。

　　另一方面，我国国债的发行与交易市场已经比较成熟，但正规的风险管理市场却始终处于缺失状态。国债期货推出为相关投资者提供一个有效的对冲与套利机制，一定程度上丰富债券市场价值发现与定价功能。随着国债规模的日益扩大，投资者也需要国债期货做为套期保值的工具，来有效的规模国债利率风险。

　　“6月份的钱荒从一个侧面也凸显了国债期货缺位的尴尬。在资金紧缺、拆借回购利率大幅波动的情况下，银行等金融机构不惜一切代价为获得资金而遭受损失。而国债期货的推出有望改善这种局面。同时，我们也认为，国债期货的推出有望成为利率市场化的前奏曲，大大加速利率市场化的改革进程。”华融证券分析师赵奎表示。

　　东北证券(000686,股吧)分析师沈正阳表示，国债期货某种意义上是一种利率期货，对其合理定价需要考虑影响资金价格的各种因素，所以通过国债期货买卖双方博弈确定市场资金价格能真实反应市场对资金的供求关系，减弱人为因素对资金市场的冲击。而国债期货也为未来利率市场化提供了一套对冲机制，规避短期利率波动风险。国债期货推出，利率市场化也就不远了。

　　对A股市场冲击有限

　　虽然国债期货才刚刚重启，但市场的关注度却非常之高。

　　“未来金融衍生品的发展不仅迅速而且会改变很多现有金融机构的操作模式。从历史角度看，全球从90年代开始金融业就发展速度，并开始超过了制造业，2000年后更是超过了制造业1倍以上的增长，中国的金融衍生品发展之路才刚刚开始，空间很大。”光大期货分析师、《股市动态分析》专栏作者曹洁表示。

　　在国债期货推出之前，市场一直比较担心其对A股市场的冲击和影响，尤其是资金分流方面，可能会给本已十分疲弱的A股市场带来压力。

　　东北证券分析师沈正阳提供的一组资料显示，在1992-1995年间，上交所曾推出12个品种的国债期货，成交量逐年递增，远远超过当时A股交易金额。1994年国债现货交易规模大概8000万元左右，而国债期货市场总成交量在2.8万亿。1995年全年国债期货成交量超过6万亿元。随着国债期货的推出，现货成交量也在1995年发生井喷，成交量飙升至207亿较前一年增长近240倍，而同期A股市场年成交量分别为8000亿和4000亿、市场分别下跌22%和14.29%。国债现货市场以及期货市场对股票市场资金分流作用显而易见，对市场冲击也较大。而当1995年5月国债期货因“3・27”事件关闭时，A股市场迎来近60%的反弹，折射出国债期货市场对A股有重大影响。

　　如今，国债期货推出依旧会对A股市场带来资金分流的效应，但影响远没有1994-1995年间那么大。数据显示，2010-2012年国债现货成交量分别为7.5万亿、8.5万亿和9万亿元，而同期A股市场成交量维持在30万亿上方。国债现货与股票市场处于相对稳定阶段，投资者的风险偏好也较为固定。

　　相对于券商分析师的观点，私募基金表现得更为谨慎。根据˽ļ排排网的调查，32%私募认为国债期货的推出利空A股市场，仅有5%私募认为是利好，63%私募则认为国债期货对市场不会造成影响。同时，5%私募表示会立即参与国债期货的交易，63%私募表示会先观察再决定是否参与， 32%私募表示不会参与国债期货的交易。

　　从国债期货上手首日表现来看，TF1312合约高开低走，走势基本平稳，持仓量略高于市场预期。而A股市场也没有因此受到太大影响，走势相对稳健。预计下周市场将进一步消化国债期货上市影响。

　　对于债券市场的影响，业内人士认为，国债期货的推出不会改变债券市场的自身运行规律，债市仍按照基本面、资金面、供给需求等多重因素来决定走势，而国债期货为机构投资者进行债券投资管理提供了丰富多样的策略模式和组合管理策略，为其对冲债市风险提供了有效工具。

　　中长期利好期货行业

　　最直接受益国债期货推出的当然是期货公司。国债期货推出必然会吸引更多投资者进入期货市场，增加期货公司的交易佣金收入。交易品种的逐渐丰富将使得期货公司在金融服务中的地位有所提升。对控股或参股期货公司的上市公司构成利好。

　　中信建投证券分析师魏涛指出，2012 年，期货行业已经回归内生增长的轨道。“我们预计，未来期货行业的代理成交额和成交量将会回到20%-40%的增长区间中。期货行业尚处于发展的早期,未来集中度提升是大势所趋，两极分化和龙头公司受益将是必然趋势。国债期货的推出将在短期刺激期货公司的代理佣金收入和保证金利息收入，在中长期则利于期货公司创新业务的开展。”

　　此外，国债期货的推出不仅仅是期货行业的重要事件，其也是证券业创新的重要组成部分。国债期货的推出对于期货业务收入增加的刺激，这也将给开展期货业务的券商带来不小的业绩贡献。

　　从短期走势来看，上周期货公司概念股已经在二级市场中有所表现，随着国债期货的成功上市，炒作可能暂时告于段落。但从中长期来看，优质期货公司的盈利能力将会得到提升，中长期仍具备一定的投资机会。

　　表：国债期货合约条款

　　项目 内容 项目 内容

　　合约标的 面额为100万元人民币，票面利率为3%的5年期名义标准国债 每日价格最大波动限制 上一交易日结算价的±2 %

　　报价方式 百元报价 最低交易保证金 合约价值的2 %

　　最小变动价位 0.01个点（每张合约最小变动100元） 当日结算价 最后一小时成交价格按成交量加权平均价

　　合约月份 最近的三个季月（3、6、9、12月中最近3个月循环） 最后交易日 合约到期月份的第二个星期五

　　交易时间 上午交易时间：9:15―11：30； 下午交易时间：13：00―15：15； 最后交易日交易时间:上午9：15-11：30 交割方式 实物交割

　　交割日期 最后交易日后连续三个工作日 交割结算价 最后交易日全天成交量加权平均价

　　可交割债券 在最后交割日剩余期限4-7年（不含7年）的固定利息国债 合约代码 TF