上海期货交易所衍生品高级总监 祁国中

　　和讯期货消息 由中国期货业协会与深圳市人民政府共同举办的“第11届中国（深圳）国际期货大会”于12月3日―12月5日在深圳召开。

　　本届中国（深圳）国际期货大会与往届相比形式更加丰富多元，以“跨界、跨境、跨越”为主题，邀请了梅拉梅德等全球顶尖的金融衍生品专家、学者及深圳市政府及证监会领导、国内外主要交易所、金融企业、上市公司等领袖精英参会。大会将围绕“如何更好地服务实体经济风险管理，促进期货与现货、境内与境外、场内与场外、线上与线下的互联互通以及金融混业、跨界融合的发展”等业界关心的重大课题深入研讨。和讯期货参与现场直播。

　　以下为文字实录：

　　主持人：谢谢汪滔教授的精彩演讲。刚才总结了交易的商品指数的难点，又点出了下一步指数的展望。接下来演讲主题是上海期货交易所指数发展情况，演讲者是上海期货交易所衍生品部高级总监祈国中。有请！

　　祈国中：各位领导、各位同事，女士们、先生们，大家下午好！刚才汪滔教授讲的特别好，把指数的基本概念、交易的难点、未来发展的展望都已经讲完了，我接着后面完成一个作业。因为我本人也是上交大毕业的学生，汪教授没教我，但是也是我的老师。他留的作业我要做一做，看是否符合要求。上海期货交易所我们是组织者，我们研究要做，更关键是为市场提供适合的产品，看是否符合大家的要求。今天借这个机会给大家介绍一下上海期货交易所在指数业务方面做的一些工作以及未来的打算，和大家分享一下。

　　我的介绍分三部分：一是介绍我们国家发展商品指数的意义和市场潜力，这个讲的简单一点。二是介绍上海期货交易所在商品指数方面我们是怎么设计的，我们的设计思路和基本做法。三是汇报我们上海期货交易所对商品指数的衍生品，包括期货、基金方面我们的一些现有进展和未来的打算。

　　商品作为一个大的投资品类，它对我们的市场有很重要的作用，我从几方面来理解一下它对我们的作用。它对抗通胀和交易多元化方面是很有利的补充，国家国务院关于进一步促进资本市场的健康发展的若干意见，也就是新的国九条明确提出在资本市场要发展商品指数等交易工具，等于我们交易所要完成这项任务是有政策的指导，也是政策的要求。第二个，我们研究表明，商品指数对提供长期的多头资金、对市场稳定有好处，因为商品指数是机构投资者和期货市场之间的桥梁，它能够满足机构投资者对抗通胀和组合多元化的需求。各国央行都在发现全球通胀是常态也是可以看到的事情，可以提供相关的功能。研究表明有利于提高市场的流动性和市场的深度，有利于实体经济更好的套保，提高套期保值的效率。作为实体企业的套期保值来讲，利用商品指数可以得到有效的价格情况和投资的指引。因为商品指数大多数情况下都会领先于CPI和PPI，对对冲行业的风险提供可以使用的工具，这是我们对商品指数对市场作用的基本理解。

　　我们的同事在国外一本教科书上总结了这么几点，商品作为重要资产类别能够提供一些什么样的收益。总体来讲可以提供不依赖于投资技术、商品内在价值产生的投资回报，有这么几部分：一是风险议价，风险议价资料上讲的套期保值者在进行套期保值的同时会产生一定的议价，这部分收益作为投资者有可能获得这部分议价，首先要获得的是价格不确定性得到的风险议价。

　　二是商品的长期的投资来讲，均值是有一个回归过程，不同的商品之间波动性不相关，没有很强的相关性，据研究表明，在商品的篮子里面，不同的商品今年好，明年就可能长的差一点，今年收益好，明年可能收益差，商品组合里面不断进行调整，降低或者抬高某一商品的比重。有可能会对组合投资的稳定性提出很好的要求，同时也会得到比较好的预期结果。三是固定收益方面，在商品基金里面可能全部的资金只有一部分会用在我们投资与商品或者相关的指数、期货，还有一部分资金可以投资固定收益的产品，这部分也是商品投资方式的常用的，也是经常可以获得的一种收益方式。

　　四是所谓便利收益，与库存有关，投资商品，你可以用库存进行抵押融资，如果是贵金属，是黄金或者其他贵金属，可以用这些贵金属进行租赁，租赁和融资都可以得到一定的收益。

　　五是一些意外惊喜，刚才我也听到有的同事介绍了，在市场中有些整体的、突然的通货膨胀，大家没有想到，为此商品价格意外上涨，或者国际市场情况的变化，甚至经济、军事冲突等等会造成意外的惊喜，使商品价格上涨或者意外下跌，都会对商品投资者提供另外一种回报。这五种回报方式是我们的同事在教科书上找到的概括性总结，每种投资都不一定在一个投资者身上得以体现。

　　美国期货市场有很多的商品指数的投资者，主要投资于ETF、ETP、ETN这些指数基金的方式进行投资，这下面有一个CFTC的统计数据，这个数据清晰的看到，在期货市场商品指数的投资占的份额还是相当大，可以看到第一张饼图里面31%的金额在美国期货市场是由商品指数占的，69%是其他的投资方式。我们经常谈到通过期货市场交易比较大、比较成熟的ͭ的期货市场，在美国也是比较大的市场，在铜的市场的投资结构更加的倾向于商品的指数化投资，有60%都是基金在持有的，40%才是其他的一些。比较而言，中国的期货市场在投资者结构方面、持仓的结构方面，我们还有改进的空间。上面就简单介绍了我们商品投资在国际上的做法。

　　我的同事们也给我提供了一个信息，就是在投资领域，大约在资产配置方面有5%的基金最终会配置到商品中来，有这么一个简单的推算，中国资产管理规模，2014年12月31日，也就是去年年底，预算银行理财、保险、基金、券商、资管和信托，当时的估计是53.63万亿的组合规模，如果按5%的配比配到商品中来，新增的资金量会达到2.6万亿。这是比较大的总额。我们再进一步推导，去年年底有色金属是4个，它的总的持仓金额是2100多亿。如果我们2万多亿新增机构投资者、新增资金，有1/3分流到有色金属来，可能会新增8938亿的新增资金，这是比较理想情况。保守统计，有1/10流进来，会带来长期资金2861亿，相对去年年底的2311亿是翻了一倍。这个资金规模可以预期的效果是值得期待的。

　　第二方面我想给大家介绍一下，上期所商品指数是怎么设置的，一些基本情况，上海指数我们有一个系列的框架设计，包括综合性指数也包括行业指数，也包括单个商品指数，最顶层是上期商品综合指数，把上海期货交易所大宗、工业原料等的期货指数统统包进去，就是上期的综合指数，我们内部已经设计基本结束。中间行业有三个，一个是工业指数，这个我们已经推出来了，在我们各大媒体、环评系统都有发布。还有能源化工等我们都在研究过程中。第三层根据市场需求、市场要求，各个机构投资的需要，我们会开发不同的指数，这些还在研究过程中，还没有推出来。作为大类我们有三个结构。对于指数具体来讲，每种指数风格不一样，我们现在也有一些初步的规划，我们最简单的编一些价格指数，在这上面我们可以做改进。考虑到汪老师讲的问题，我们会推出超额收益指数，也有全收益指数，这些都是在我们的指数团队，今年在努力工作的范围。

　　我们的指导思想是这样的，紧紧围绕市场需求，服务实体经济是我们交易所，也是我们指数工作的基本的核心。在具体的工作中，我们坚持两个原则，第一个就是我们的产品要服务于创新，第二个就是风险管理也要有所创新，我们既要做好产品创新，同时对风控方面也投入了很大的精力，就是不能因为创新而忽略了风险控制，让市场平稳、创新，同时稳定、长期发展。在鞭策每个指数的时候，我们兼顾三方面，作为上海期货交易所，我们的指数要有标尺性，对某个行业、某个领域的价格走势有一定的标尺，或者是晴雨表的作用，这是最基本的作用。如果一个指数不能反应这点那肯定是失败的。我们的指数在这个基础上开发一些产品，所以指数应该满足于可以投资的功能。刚才汪教授讲的很细，我不展开讲。第三个是作为期货市场，我们对产品的风险控制要求很高，风险控制的端口逐渐前移，产品开发初期阶段，甚至指数开发阶段就注意到指数是不能被操纵的，有很强的操纵性。为后期开发新的产品提供比较好的条件。

　　指数的基础上，我们会开发一些相关的机构合约，在设计过程中要参考现有商品期货期货合约的成功经验，同时也会参考国外类似产品的成功经验。把国内外一些经验和教训综合起来来吸收进我们的指数期货合约的设计中去。优先发展也是我们目前比较成熟的产品，就是上期有色金属指数，我们感觉有色金属这些品种与通胀相关性比较大，GPI关联比较密切，投资方、投资界是有所需求的。我们国家也是有色金属的生产和消费的大国，上海期货交易所金属板块6个，蒋博士做了具体的介绍，他已经站在我们的有色金属产量97%，完全可以代表中国的板块。在期货方面，它目前是国内最成熟，影响力比较大，行业参与度比较高的板块。所以我们优先要推出的，而且优先开发的产品就是上期有色金属。

　　指数开发过程，14年前我们有专门的工作室来开始我们上海期货交易所的商品指数研发工作，6年之后，我们交易所完成了指数的编制，并于当年进入了试运行，这个指数编制结束之后，试运行开始比较平稳，也得到各界的认可。当年获得上海市金融创新奖的二等奖，2010年也是上海市第一次推出这个金融创新奖，我们刚刚完成的指数被纳入试点，得到大家的肯定，获得二等奖。2012年12月26日，交易所正式公开发布这个指数。几年来，指数运行很正常，表现很良好，各方的反应也比较积极。当然我们在这个过程中也不断听取行业内，特别是企业和专家学者对我们指数的建议，也做了条的调整，更好的贴近需求。从去年5月19日开始，我们开始进行了指数期货的仿真交易，对我们设计的期货合约以及交易规则进行了仿真测试。

　　下面这个图代表了沪深300和我们的指数的走势图，我们的指数的基期是2002年1月7号，基点是一千点。行情转发商，比如万德咨询、大智慧(601519,股吧)等都有我们的行情，交易所的网站，和讯网等金融网站也有我们相关的行情。在期货日报、证券日报等专业的报纸上也有专版介绍我们的指数，中央人民广播电台财经频道也播报我们的指数行情。大家去上海就知道，陆家嘴(600663,股吧)隧道上来之后有一个天桥，上面有一个很宽的LED屏，上面也是播报我们上期所的指数，也就是说无论是天上飞还是上网还是看报纸还是听电台，甚至开车，都能够看到我们上期所的指数，我们正在把我们的指数以各种方法播出去，让大家熟悉、接受。

　　我们设计产品的时候，对国内外的指数进行了研究，我们之所以选择有色金属指数，就是因为它代表性很强，最近现货产量占有色金属的97%以上，而且这些数据都是上海期货交易所可以交易、市场中获得，可靠性比较高，有一定代表性，而且这些产品交易相对比较活跃。国际上有些指数比较著名，刚才汪教授也提到了，比较早的就是美国的CRB指数，这是比较早，它的商品有19个，其中能源有4个，工业金属有3个，贵金属有2个，农产品(000061,股吧)3个，畜产品和软饮化工有3个。能源和贵金属是指数的主要构成部分，也是占了很大的权重。刚才教授也谈到高盛指数好像归到标普旗下，它有原油，美国原油、汽油、柴油、天然气。金属方面有5个，我们特别关注金属，还有彭博的商品指数有19个商品，其中金属有4个，有36个产品，它的金属比较多一点，有6个基本金属，都有，贵金属、农产品等都包括在内。和我们最接近、最想象的是伦敦金属交易所的价格指数。以伦敦交易所6种基本金属的价格来设计的，和我们差不多，这个指数在很多方面，我们设计过程中参照了它的做法，也有很多不同的计算方式。

　　第二个是对权重进行设计，我们长期进行交易的产品，我们是取它5年内，每个月的月均持仓金额来计算权重。以持仓金额大家可以看到，它是我们重要的指标。产品交易量有大有小，持仓金额也不同，我们对不同的品种也设了上限和下限，商品再多不能超过60%，再少也要有8%的权重，超出上限和下限的进行权重再分配，以确保指数反应整个有色金属市场各个产品的基本情况。每年的8月，我们新产品加入的时候，我们用展期窗口进行调整，这个表是我们今年调整的时候，8月13日6个基本商品的权重……

　　现在在指数权重的设计方面，一般有这几个基本的方法、做法。等权重，所有商品权重一样，这是最原始的做法。比如罗杰斯指数，根据商品相关的宏观经济产量，包括消费量，根据这个来作为权重确定依据。第三种方法是德意志银行的商品指数的设计方法，以流动性指标，比如成交量、持仓量作为权重的确定依据。我们和它很接近，我们取的是持仓金额作为我们权重的确定依据。伦敦根据总和，包括流动性指标和成交量指标混合起来作为指标。从这些方法来看，我们觉得从及时性、滞后性和混合型进行评价，从及时性来看，成交量权重方案，持仓量和加权量是比较好的。如果用产量和消费量的统计数据相对获得比较慢一点，有点滞后。有些方案是结合流动性指标又结合产量和消费量的指标，有这种做法，但是我们没有采取这个做法。对于合约的滚动方式，教授讲到了，每个月15号如果碰到节假日我们会顺延，15号各两个交易日，一共5个交易日作为滚动窗口，每天以20%的比例进行滚动。旧合约退出，新的合约加入，5天时间完成合约的滚动。

　　第三部分汇报指数衍生品开发的情况，主要是讲我们仿真交易的合约，我们这张就是我们所设计的上期所有色金属的合约。每个承受点10元，最小变革价位是0.2个点，当月、次月、第三月及随后两个季后，每个10个点。最后交割日期是等同于最后交易日。仿真交易和模拟交易的过程中，对我们的合约条款逐步完善，广泛吸取了市场的意见，让它进一步贴近市场。我们看哪些企业利用我们的市场，我们觉得现有实体企业中三类都可以利用我们的市场，一是生产企业，生产企业可以利用我们的上期所的有色金属指数，利用它来很好的预测未来宏观经济以及精准行业的指示，结合自己的实际情况，对未来的产量、生产计划进行控制，对消费企业来讲，可以借鉴我们的指数了解上游生产原材料的指数，使它的生产成本保持稳定和平稳。贸易企业可以优化库存管理，价格涨的高、预期好多库存，如果预期不好可以少一点库存。节约库存的资金，提高贸易企业的收益率。

　　下面这两张图展现了我们CPI和PPI高度吻合，用它有一定的预测CPI和PPI的作用，而且有前导性。企业直接参与未来指数期货市场有什么作用？可能对交易意图还是有一定的作用，不至于把交易意图暴露的过于明确，毕竟是对一揽子的产品构成的。多个产品同步交易是可以降低风险，单个产品交易量过大，可能会造成冲击，对一揽子的商品冲击会比较少一点。也可以丰富他们的产品，之前做单个期货的合约，现在可以一揽子的做。比如它做4手的指数期货，就可能相当于3手铜、1手锡和镍，也可以利用我们指数期货结合于个别的单个的期货合约来套做，合成套保的策略，看起来操作很复杂，但是对于不同的投资者操作目的不同、目的不同，丰富了套期保值的方法和策略。指数期货合约和标准期货价格之间，有时候也会产生一些差价，也提供一些套利的机会，产生差价的原因不同市场参与者不同，这些投资者他们的交易目的也是不同的，不同的投资者、不同的交易目的可能在不同的产品之间带来一定的价差，产生套利的机会。

　　美国期货市场的统计来看，它几类用户，可以看到，非商业用户、互换交易商和实体用户。对生产企业多数选择以卖来锁定价格，而对于机构投资者，美国的情况很多是买入投资，他们希望获得长期的收益。这些增量的资金也为实体企业套期保值提供了丰富的市场流动性。我们目前在开发研究的指数，包括我们上期所的价格指数，包括基础上发展的超额收益指数和全收益指数可以做对比，红色是我们的全收益指数，沪深300可以看到是绿色的，应该说下面三条线是很好的，全收益指数有时候可以获得平均的收益率、固定收益率，要加上这块，可以高一点。我们交易所除了研究指数期货之外，我们的指数产品本身也为基金公司、各类机构开发衍生品提供了很好的基础工具。上半年，我们的国投瑞银基金(,)公司推出了基于我们白银期货的LOF产品，待会儿会讲相关的情况。产品推出之后，各个期货公司，应该是基金公司对我们的产品兴趣很大，示范作用很明显，有很多公司提出要求，基于我们的现有指数，也包括我们的综合指数、行业指数，也提出来一些单个的期货商品的指数，要开发一些相关的产品。比如开发ETF，也有想开发LOF，我们逐渐和大家进行沟通交流。

　　上午我还去了几家公司进行交流，前基金公司15家我们走完了，和大家进行了很好的沟通，我们感觉机构投资者对商品的投资是有兴趣的。我们要做的工作就是把我们的基础打好，把风险制度设计好，把我们的产品设计的更符合投资者的要求，使交易成本更低，风险更稳定。这样我们才可以为资本市场提供套期保值、价格发现各方面正向的作用。通过大家的努力，上海期货交易所指数方面，服务各类投资者新的业务一定会有很好的发展，也会为中国多层次资本市场建设发挥作用。我节介绍这么多。谢谢大家！

　　主持人：谢谢祈博士的演讲。从他的演讲当中也有很多新的信息，平时大家比较关注上海期货交易所的有色指数，那么刚才祈博士演讲当中具体介绍了这个指数的具体的结构，包括他的参数是什么时候调整的，这些信息对大家来说，我想也是比较重要的。有兴趣的可以接下来进一步交流。

　　接下来的演讲主题是商品期货投资与基金发展，演讲人是国投瑞银白银期货证券投资基金基金经理赵建。有请！

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