芝商所投资教育专栏

　　2016年中国A股市场开局不利。由于中国A股市场的监管方式、投资者的结构和投资理念等与国际资本市场有极大的差距，因此我们认为，目前决定中国A股市场是否能出现转机的根本因素在于金融改革。

　　从基本面来看，中国经济结构出现一些好的开端，如制造业对GDP贡献下降，服务业对GDP的贡献明显抬升，传统经济落寞的背后新兴产业活力十足。然而，由于制度性问题，使得A股市场出现估值扭曲，甚至代表新兴行业的创业板也出现过度杠杆、过度投机的情况。

　　中国特殊的国情决定了中国金融改革进程可能并非一帆风顺，在当前经济下行压力未见放缓的情况下，稳增长可能压倒一切，金融改革或者金融创新可能受到影响而延后。

　　回顾中国股市的监管政策，分业监管模式导致既有过度监管，也有监管真空。如过去21年时间内，曾10次暂停新股发行。而在新股发行方式上，也一直采用限额和限价的方式，以避免造成市场冲击和投资者利益受损。又如，A股市场的退市制度虽然早已建立，但实际退市事件却极少发生，这使得不少绩差公司能够起死回生，乌鸡变凤凰。这种做法，实际上与当前对各类利率产品采取刚性兑付方式异曲同工，都是为了维护市场稳定和避免投资者受损。

　　正如央行行长周小川在G20峰会答问中提到的“工具少、目标多，所以你拿一个工具来评价，肯定在这方面起正作用，可能在别的方面起点负作用，这个需要平衡好，但是不一定说叫什么后遗症”，“一行三会”除了充当监管角色，同时要促进直接融资、服务实体经济，还要承担维护资本市场稳定的责任。多目标管理，目标之间存在冲突。最终多个目标的冲突会导致改革暂时延后，从而导致中国A股市场在制度改革上往往落后，最终引发市场改革牛的落空。

　　此外，尽管中央一直强调发展直接融资（股权融资和债权融资），但是从实际情况来看，中国A股扮演的角色是投资功能而非融资功能。在社会融资余额这个指标中，在最近两年稳增长的驱动下，人民币贷款占社融余额比例再度上升，间接融资依旧是中国实体经济和非银行金融部门的重头戏，2015年全年人民币贷款占社融余额的比例高达73.1%，而非金融企业股票融资和企业债券融资占社融余额的比例分别只有4.9%和19.1%。

　　此外，当前中国经济信贷释放过快根源还是发新债偿旧债，上市公司通过股权融资还很少，中国股市可能还停留在圈钱的怪圈当中。

　　综上所述，金融改革是中国A股出现转机，回归经济晴雨表的关键。然而，稳增长、调结构、促改革三者平衡的要求使得改革政策出台多，落实少，而超宽松的货币政策等逆周期操作给经济和资本市场带来的作用是边际递减的，甚至是负反馈。因此，中国A股市场下行风险犹存，可以考虑通过芝商所E-迷你富时中国50股指期货对冲风险。