黄金ETF套利的成本一般可划分为固定成本和可变成本

　　除套利成本以外，跟踪误差的大小、折溢价率的高低也是套利能否成功的关键

　　截至2013年9月，全球黄金ETF超过100只。从注册地来看，美国市场种类最多且规模最大，共设立18只黄金ETF，管理资产超549.33亿美元，占到全球总规模的73.3%。中国的两只黄金ETF―华安易富黄金和国泰黄金也于2013年8月成功上市交易，目前资产净值约0.63亿美元。

　　我国黄金ETF发展情况

　　我国上市的两只黄金ETF相似程度较高，在运作模式和复制模式上都采用了目前主流的自主开发及实物复制模式。实物复制模式采取被动式管理，允许投资少量流动性资产，价格与现货黄金高度相关。除此之外，二者在投资目标、投资范围、业绩基准和管理费托管费用方面的设定也相同。相比较而言，华安易富的跟踪误差管理目标更为严格，申购赎回的对象也更为开放，而国泰则引入了授权参与人（AP）模式。AP相当于做市商，在机构投资者需要买入或卖出大额基金份额时，作为交易对手方提供流动性。国泰的优势在于免去了认购和申赎费用，现金替代赎回T日代卖。同时，AP模式提供的流动性降低了冲击成本，有效提高了ETF套利的效率。

　　表1：国内两只黄金ETF产品设计对比

　　我国黄金ETF的上市情况

　　根据上市公告书，上市初期华安易富黄金ETF交易募集资金12.08亿元，国泰黄金ETF募集4.10亿元，与国内两只QDII黄金基金―诺安全球黄金上市募集31.96亿元和易方达黄金上市募集26.55亿元相比，两只黄金ETF规模不算大。而且，上市初期两只基金都经过了巨额赎回。截至发稿，华安易富和国泰黄金份额分别缩水69%和90.3%，这与国际金价的疲软、黄金ETF缺乏做空机制和连续交易机制，以及帮助基金上市资金的撤离都有关系。两只基金的持有人大多为机构投资者，前者机构持有份额占比56.30%，后者几乎全部为机构投资者持有，份额占比达96.51%，预计赎回者也多为机构投资者。

　　从成交情况来看，上市两个多月以来，两只基金成交量绝对值和换手率不断萎缩。首日华安换手率达到26%，发稿前一周平均换手率已降至5.7%，国泰换手率较低平均在3%左右。成交量方面，华安易富从上市首周的日均2577万手降至673万手以下，最高仅占上海黄金交易所AU9999合约的2.54%。国泰上市交易后成交一直不活跃，日均成交额107万元，仅占AU9999合约的千分之五。两只黄金ETF的低交易量为套利带来冲击成本及流动性风险，压缩套利空间。

　　黄金ETF套利策略及套利成本

　　黄金ETF套利策略主要包括一二级市场瞬时套利和期现套利两种。瞬时套利又包括溢价套利和折价套利。溢价套利主要是指当ETF二级市场价格高于一级市场实时净值加套利成本时，投资者买入黄金现货合约，然后在一级市场提交申购ETF指令，随后将获得的ETF在二级市场卖出获得收益。折价套利则相反，当ETF二级市场价格加套利成本低于一级市场净值时，则可以在二级市场买入ETF，然后在一级市场赎回黄金现货合约并卖出获利。对于没有开设黄金现货账户的投资者，申购赎回也可以使用全额现金替代，但现金申购机制上两只ETF都实行T日现金申购T+1日才能卖出，现金赎回机制上只有嘉实实行当日代卖，瞬时套利存在障碍。期现套利是另一种常见的套利策略，由于黄金ETF缺乏做空机制，只有正向套利才具有可行性。

　　黄金ETF套利的成本一般可划分为固定成本和可变成本。固定成本主要包括经手费、过户费、申赎费及交易佣金等，交易所对投资者免收征管费和印花税，经手费0.0045%，过户费6元/公斤，华安易富现金申赎0.5%，现货合约申赎0.1%，嘉实免去申赎费，交易佣金的高低取决于投资者的议价能力。可变成本包括黄金现货合约买卖、ETF买卖带来的冲击成本、延时成本以及现金替代的风险成本。盘口流动性不足为瞬时套利带来较大的冲击成本，延时套利情况下则增加等待成本。如果使用现金替代，T+1日才能确定清算价格，预估现金部分与实际现金差额会有偏差。除套利成本以外，跟踪误差的大小、折溢价率的高低也是套利能否成功的关键。

　　图1：上市以来华安易富黄金ETF（左）和国泰黄金ETF（右）折溢价情况

　　从图1可以看出，国泰的折溢价幅度总体来说大于华安易富，而其套利成本也相对较低，套利收益更为丰厚。若以现货申赎，华安易富固定交易成本约为0.275%，嘉实约为0.17%，而嘉实使用现金替代进行折价交易的固定成本约为0.085%。两只ETF成交量偏小，变动成本部分对套利效果影响较大，预估冲击成本超过0.15%，以此估算华安和国泰的无套利区间分别为（-0.01,0.01）和（-0.0085，0.0085）。假设在2013年8月28日13:19:00对华安易富黄金ETF进行溢价套利，溢价幅度0.019，扣除成本套利收益率大约为0.37%。

　　图2：上市以来华安易富黄金ETF（左）和国泰黄金ETF（右）期现价差变动

　　相比瞬时套利，期现套利机会较好把握。将基金价格折算为期货价格后计算，两只基金期现价差大部分时间在（-2，2）区间运行，但华安价差趋势性更强，国泰套利机会相对较多，且多次出现极端值。两者期现套利固定成本相同，可变成本国泰小于华安易富。此处以华安易富黄金ETF为例进行正向套利分析，假设初始资金500万，430∶70的比例分配给现货和期货，套利头寸为15手黄金期货1312合约，即1515900份ETF，期货保证金比例以10%计算，剩余资金27.34万元用作风险准备金，现货部分剩余3.4万元。假设冲击成本为0.15%，资金成本以三个月利率3.3%计算，无套利区间大约在（-1.3,1.3），图2在2013年8月28日13:00后出现套利机会，但价差最高点难以捕捉，假设13:10:00价差为3.0时入场，价差回归1.0上下找机会出场，套利过程如表2所示。

　　表2：华安易富黄金ETF期现套利过程

　　黄金ETF套利也存在一定风险。第一，两只ETF市场容量有限，大资金冲击成本非常高，需要选择交易较为活跃的时段进行交易，故黄金上升阶段是更好的选择。第二，注意预估现金部分和现金差额的差别，这部分资金数额无法确定，且两日后才交收。未开设黄金现货账户的投资者进行折溢价套利存在障碍。在实际操作中，对价差走势规律和出入场时点的具体把握也会影响套利的最终效果。