尘封了十八载的国债期货在万众期盼中重返中国资本市场，但令人颇感唏嘘的是，肩负着利率市场化重任的国债期货在上市之后遭到市场冷遇，成交量持续萎靡，交投清淡，行情始终徘徊在冰点。由于监管条框所限，商业银行、保险（放心保）这两类最大机构投资者都未入场，仅凭小散户、基金公司、券商撑场面让国债期货市场颇显羸弱。

　　再次上路却遭市场冷待

　　英雄气短，好汉难复当年之勇。自9月6日国债期货上市以来，市场活跃度不高、成交量日渐下滑、持仓量持续低位就成为这位昔日英雄最刺眼的标签。

　　上市以来，国债期货成交量并没有市场预期中的火热，甚至可以用非常清淡来形容。“成交量屡创新低”的新闻屡屡见诸报端。交易首日，国债期货三个合约总成交量仅为3.66万手，比它的“老大哥”股指期货首日表现逊色不少，上市后第二日成交量就缩减至1万手。而此后的成交情况日渐惨淡，甚至在10月11日仅有1764手成交。11月8日，国债期货成交量仅有3482手，期限最远的TF1406合约成交只有区区76手。

　　根据期货业协会的统计，10月全国期货市场交易规模较上月有所上升，以单边计算，10月全国期货市场成交量为14915.01万手，成交额为189972.13亿元，同比分别增长18.9%和25.35%。而国债期货10月成交额为345亿元，约占国内期货市场的2%，股指期货成交额约占国内期货市场的52%。

　　由于市场流动性不佳，甚至现券交易也不活跃，所谓的对冲、套期保值和期现套利难以实现。从国债期货上市交易看，价格波动幅度比较小，平均每日为0.25%，且大部分时间是在高开和低开之间波动，导致日内交易波动幅度更小，难以进行套利，各种交易策略也难以实施。

　　在今年9月15日，公募基金已经顺利拿到了国债期货的入场券，不过为了控制风险，监管层规定公募基金买入国债期货合约价值不得超过基金资产净值的15%。从北京掌握的态度来看，基金对国债期货的热情并不是很高。上海一家基金公司基金经理对北京坦言，目前公司并没有参与到国债期货的交易当中，其主要的原因是公司缺乏交易国债期货的主要人才。对此，南方基金首席策略分析师杨德龙也表示，在基金公司方面，由于股基所持有国债现货较少，因此国债期货对债基吸引力可能要大一些。

　　北京一家大型基金公司人士对北京表示，普通投资者本身对国债这个品种了解就不是很多，更不用说国债期货了。而从基金的角度，国债期货又波动较小，对于要求绝对收益的基金来说根本没有吸引力，并且现在一些银行等大机构都没有参与进来，流动性也不足， 因此短期之内不会考虑参与国债期货。

　　就连一向以灵活著称的私募基金也对国债期货抱着较为谨慎的态度。深圳大朴资产总经理刘进表示，目前国债期货上市仅仅两个月，他们仍将以观察为主。刘进进一步补充，国债期货上市初期，参与的人应该是以个人大户为主，因为这些人对利率或者债券市场有很深的研究，中小户短期不具备优势，而一般的机构投资者考虑到风险和流动性的原因，短期也不会参与。不过刘进肯定地对北京表示，“未来肯定会参与国债期货交易”。北京某大型债券˽ļ负责人也表示，暂时没有参与交易的计划，等产品运行比较成熟、可以找到规律之后才考虑参与。

　　银行保险大佬未入场

　　国债期货作为国内首个利率期货品种，提供给拥有大量国债现券的机构进行套期保值，规避利率风险，但是多位分析人士均表示，作为持有国债现券大头的银行却没有参与进来，这是国债期货遇冷的核心原因。

　　截至2013年3月18日，我国债券存量为23.4万亿元。其中，国债存量达到7.6万亿元，占比32.67%。从国债持有结构上来看，商业银行占比超过50%，其规避国债承销、持有风险的需求十分强烈。

　　中期期货北京西直门营业部分析师童雷表示，国债期货初衷是面对银行、保险等套保的要求，这个面对的市场是非常巨大的，目前主要是以试点的方式来进行，考虑的就是市场容积的问题。银行、保险等机构不能随便入场，导致收益率萎缩，投机资金不愿参与，形成了恶性循环。成交量越低迷，套利就越难做。

　　中国国际期货(,)研究院副院长王红Ӣ(,)表示，由于80%国债交易都在银行间市场进行，加上目前国债期货市场参与主体还是以中小散户为主，期货市场的国债价格变化在供应上得不到体现，只能依据银行间市场的定价来展开交易。

　　作为国债交易大头的银行，为何监管层迟迟未让其参与进来？从历史经验来看，童雷表示，如果刚开始就放大市场的容积，很多突发情况可能是来不及处理的，容易出现违规事故。王红英表示，监管层是比较谨慎的，利率的供给关系实质上是市场化的过程，利率市场化只在上海自贸区有个提法，但是利率市场化进程怎么走，现在还没有一个确定的管理办法，也只有等到利率市场化进程真正启动，到时候国债期货避险的功能才能发生作用。

　　不过，银河期货分析师付鹏(,)表示，国债期货遇冷的核心实质在于银行目前不愿意参与到期货市场，银行持有债券的主要目的是到期托收，债券风险意义不大，债券收益率的变化对银行来说没有很大意义，持有债券的投资人都是到期托，把债券当做固定收益而不是风险型资产来看待，所以银行没多大必要参与到期货市场中。另外，在利率非市场化的情况下，对于很多持有债券的机构来说，风险不大，所以他们都不愿意参与。大的金融机构不参与进来，仅从市场的投机因素来讲，国债期货玩不起什么大风浪。

　　国债期货波动受宏观因素影响较大，从国内公布的近几个月CPI指数来看，8月CPI同比上涨2.6%，9月CPI同比上涨3.1%，10月CPI同比上涨3.2%，都处于比较平稳的水平。在通胀比较稳定的情况下，债券利率也会保持相对稳定的水平。

　　王红英表示，国债期货遇冷跟目前的金融状况也有关系，由于央行执行比较稳定的货币政策，M2既不扩大也不减少，这样导致银行市场利率相对比较稳定，在这种情况下，利率的弹性不是特别高，反映到期货市场国债的利率也是相对比较平稳的。利率波动较小，目前可参与国债期货的散户及中小机构自然参与热情不够。

　　目前国债期货标准合约设置的是2%的最低交易保证金，加上期货公司所收费用，国债期货的交易门槛大概为5万元/手。童雷表示，国债期货的保证金水平相对偏高，这减少了投资杠杆的比例，这样风险回报收益就降低了。在没有大幅度开放机构参与的前提下，投资回报的收益在这个品种上就没有很好的体现，在成交的时候就形成了恶性循环。

　　不过，国债期货作为一个为银行等金融机构设置的期货品种，成立初衷并不是为了增加散户的参与度。王红英表示，合约设置小一点可以让更多散户进来，由于散户没有现券在手上，参与意义并不大。而国债期货主要是为银行、保险等拥有大量国债持有机构设计的，用来风险对冲和价格发现，从欧美的金融市场来看，大部分参与者都是机构投资者，而个人投资者都是通过购买机构发的产品的方式参与，目前个人参与高风险的杠杆交易，从全球金融市场来看，是个比较初级的阶段，未来会逐步让个人离开高杠杆高风险的市场，这也是未来的发展趋势。

　　亟待引入大型机构“活水”

　　国债期货重生两个月以来，市场呼唤银行、保险尽快参与交易，但最终的参与方案仍迟迟未出台，监管层最后的态度也不明确。

　　北京一家大型基金公司管理人士建议，要加强国债期货的交投，增加流动性，必须允许银行和保险机构参与进来，同时增加一些机构参与国债期货的比例。据了解，近来尽管市场对银行参与国债期货有着较大的呼声，但最终的参与方案具体细则迟迟未出台，银监会最后的态度也不明确。除了银行和保险之外，融资融券也被业界认为该加入国债期货行列。

　　而一家证券公司人员表示，证券公司作为现券持有机构，两融和资管业务应该参与国债期货交易，从而进行市场风险对冲。融资融券业务在为客户提供资金时面临无法覆盖融资成本亏损问题，而资产管理业务在实施资产配置时面临资金规模较大、现券头寸建立耗时和市场风险较高的可能，如果两项业务都运用国债期货进行套期保值，可以有效锁定市场风险，降低运行成本。该券商人士建议，在最大持券主体限于规则无法入场的情况下，放宽交易限制、降低资金占用成本，或可为期债市场带来转机。

　　另一方面，国债期货不仅从合约设置、交易规则更适合机构投资者参与，甚至在交割方面的规则也像是为机构投资者量身定制。徽商期货分析师王盾在接受北京采访时表示，国债期货交割规则其中一项规定买方需持有10手以上的合约，这也就是说要有1000万元相当于10手合约价值的资金，这样算来交割成本最少需要1050万元左右的资金，10手合约保证金加上购买国债现货的钱，还要加上交割手续费及转让费等其他费用，交割卖方则需要有符合中金所交割范围内的国债现货才行，这些都致使普通投资者很难达到要求。面对现阶段国债期货下跌的行情，普通投资者只能选择平仓止损，这些规则显然是为保险、银行等金融机构定制的，然而现在还未引入两者参与国债期货交易，显然只有等保险、银行入场之后，才会使得国债期货市场活跃起来。

　　另外，从宏观层面上讲，目前经济处于比较稳定的状态，并不利于国债期货的交易。银河期货资产管理部总经理蒋东义表示，国债期货与之最相关的宏观指标就是CPI，如果投资者对通胀有一个比较大的敏感的时候，这个品种的活跃性和参与程度将会非常高。而这个时代是通胀相对稳定的时代，如果过了一两年，通胀变得比较高，或者比较活跃的时候，国债期货将是投资者关注度非常高的品种，宏观层面上对通胀的预期，是国债期货交易的核心。另一方面，专家也呼吁进一步加快利率市场化进程，利率随市场波动，国债期货的套期保值功能才能更好地发挥出来，机构参与也更有动力。付鹏表示，期货市场只是一个小众市场，是金融市场的一部分，因为利率市场化的核心没走完，很多东西可能要等到利率市场化出来之后才会有结果。

　　缺少了商业银行、保险这些“巨型航母”的国债期货市场，目前只能凭借着基金公司、券商这些机构的“小打小闹”。财通基金相关人士表示，套期保值、套利交易、投机交易、久期管理、资产配置都将是未来国债期货运用的方向，未来将从全市场精选优秀的期货和债券投顾，发行一系列创新型的国债期货专户产品，进一步丰富专户的产品线，巩固公司在期货资管领域的行业影响力。

　　北京了解到，财通基金计划推出首只专门针对国债期货的产品。对此，财通基金相关人士介绍道，这只产品是一款投资于固定收益证券、并引入国债期货作为对冲工具的管理型产品，投资策略主要包括套期保值、基差交易、跨期套利等。该人士进一步解释道，财通基金自今年上半年就开始研发、筹备国债期货专户产品。

　　相比公募基金，灵活的私募似乎对国债期货的热情更高。凯纳量化投资总经理陈曦称，因为市场上活跃的品种和能容纳大资金量的品种不多。他认为国债的套利会比较复杂，不像股票的套利。理论上前期介入的机会更大，但失败的机率也会更大，一开始更多的收益在于无风险收益上，未来会在于投机上。富善投资创始人林成栋也表示，他们公司正准备发行相关的产品。青骓投资也称，他们在8月中旬发行了“青骓1号债券对冲专项资产管理计划”，这就是一款针对国债期货的量化产品。

　　王红英表示，目前国债期货成交量低迷，上市初期保持观望态度的投资者更加谨慎，导致恶性循环，国债期货频现地量。只有将银行、保险等金融机构批准入场，国债期货才能有质的飞跃。

　　北京 孟凡霞 岳品瑜 肖海燕 胡潇/漫画

　　不能将中小投资者拒之门外

　　周科竞

　　任何一个期货交易品种，如果只有套期保值者参与而没有投机者投机的话，就好像是一对粗糙的齿轮互相作用，经常会听到刺耳的摩擦声而且很容易出现故障。假如有了大量投机者的存在，就好像给这套齿轮加入了润滑油，那么齿轮之间的摩擦声将减弱，寿命会延长，运行也更加稳定。

　　新国债期货的设计缺了对投机者的关照，相对于1995年的老国债期货，新国债期货选择了一个虚拟的标准券作为实物交割标的，这种想法太前卫、太高科技。原先的国债期货，就是针对某一个交投活跃的国债现券进行交易，也以此为定价标准。投机者可以简单地知道到期交割时这个老国债期货应该是什么价格，从而可以轻易地上手，确定自己做空还是做多。现在的新国债期货则无法进行这样的判断。国债期货交易价格到底应该多少钱，恐怕没有几个人能够说清。

　　新国债期货已经将中小投资者拒之门外。相比股指期货的热闹交易，新国债期货让人感到看不懂，投资者要想对国债期货价值投资根本无从下手，而且就算价值投资，中小投资者也是处于非常被动的位置。

　　假如某投资者历尽千辛万苦，看到国债期货价格创出上市来最低，同时又认为现在国债期货价格被低估，于是想做多国债期货，麻烦的事情也就来了，3月合约和6月合约交投极不活跃，投资者无法从容进出，要面临极高的冲击成本。12月合约又眼看就要交割，如果主力资金强行保持12月合约的低位运行至11月末，那么做多的投资者必须缴枪。因为国债期货规定中小投资者不能交割，也不能进入交割月。这一规定成为机构投资者猎杀散户的最有力武器。

　　对于并不需要开具增值税发票的国债期货，完全可以允许中小散户参与交割，或者干脆按照全部符合条件的国债计算一个算数平均价，然后跟据这个平均价进行现金交割，这样就能够取消掉残害中小投资者的环节，而且中小投资者也能够相对简单地知道国债期货的内在价值，将有利于吸引投机者进入。只有有了足够数量的投机者参与其中，未来才能吸引银行、保险等大型机构长期驻足。