[转] 全球期指合约推出路径分析
一般来说，由于地域、经济与文化等因素的影响，美国、欧洲和亚太地区这三个期货市场在全球股指期货市场的发展中占据着重要的地位，且各自具有不同的发展路径。根据美国期货业协会(FIA)2010年的成交量报告，北美地区(主要为美国)、欧洲地区和亚太地区三者在2010年全球股指期货成交量中基本呈现出三分天下的局面，其交易量总和已经占据了全球市场的91.8%(见图1)。本文按照上述三大期货市场的划分，对各个主要地区的指数期货合约推出路径与目前的运行状况进行分析。
境外股指期货市场的合约推出顺序
通过对境外股指期货市场发展历程及市场交易状况的分析我们发现，境外多指数期货市场的合约推出基本上都是按照成分股规模由大市值到小市值、合约价值由大到小的顺序进行的。
美国市场是最典型和最成功的代表。从美国股指期货产品推出的时间顺序可以发现，其考虑的首要出发点是产品线的完善，这从期货产品标的指数的代表性可以看出。美国市场的第一个股指期货标的指数S&P500是由美国三个主要交易所的上市公司所构成，具有普遍的市场代表性，而后续产品的指数则分别包括代表中等规模公司的S&P MIDCAP400指数、代表中小规模公司的RUSSELL2000指数、代表创业板的NASDAQ100指数等。可见，较具市场代表性的股票指数基本上都有相应的股指期货产品与之对应。
另外，从股指期货产品设计的特点来看，美国股指期货合约价值的设计也在新产品推出的同时得到不断的完善。1982年S&P500指数期货推出时，一份标准期指合约价值为57500美元左右；1992年推出的中等规模股票指数期货S&P MIDCAP400在推出时的合约价值约为75000美元；1993年推出的中小型股票指数期货RUSSELL2000的合约价值大约为110000美元；在创业板市场发展起来以后，1996年推出的NASDAQ100指数期货的合约价值大约为66000美元。最后，当产品线已经基本完善后，美国市场于1997年开始推出Mini-S&P500指数期货，推出时合约价值约为50000美元。其后还相继推出Mini-NASDAQ100、Mini-RUSSELL2000等期货合约，其合约价值均是几万美元。
我们将美国市场各个股指期货的合约价值走势进行了汇总，如图2所示。从上面对各个合约推出时合约价值的表面数字看来，似乎后续推出的合约价值要比先推出的合约要大，但实际上，从图2中各条曲线的起点可以明显看出，基本上每个新产品在推出时，其当时的合约价值都比先推出的产品要小，也就是说后续推出产品的相对合约价值是逐步递减的。此外，我们可以从图2中观察到S&P500的合约价值在1997年出现了一个突然的跳动。其原因在于，CME曾决定于1997年分割原S&P500期货的合约单位，即将其原来500美元的合约乘数折半至250美元，同时将最小变动单位点由原来的0.05提升至0.1。分割的理由很简单，由于市场指数的不断上扬，S&P500股指期货已成为了当时世界上合约价值最大的期指产品，且远远超过其他国家的主要期指合约，这将不利于吸引更多投资者进行交易。因此，分割后的S&P500期指合约价值折半至大约23万美元。
欧洲地区股指期货市场的发展与起步略落后于美国市场，但由于欧洲市场的容量由许多国家组成，而每个国家又有各自的发展情况，因此整体来说，与美国统一的期货市场相比，欧洲期货市场的发展较为平稳。从各个国家单独来看，其股指期货产品的推出与该国股指期货市场发展的顺序相关，且每个国家基本上都面临类似的局面，即单一产品占据着市场主导地位，而后续推出的产品都未能对第一个产品造成太多影响。但从欧洲总体情况来看，欧洲市场的产品线比较丰富，基本上各个国家的单一代表性产品以及后来推出的欧元区股指期货产品均交易活跃，其中更有不少占据着全球股指期货成交量的前20位。在合约价值上，欧洲市场各个期货合约的价值转化成美元后都大致相同。
亚太地区比较特殊，由于成员国的差别，各个市场的发展都具有自己的特色，既有单一产品占据主导地位的，也有产品线相对丰富的；既有第一个产品推出就取得成功的，也有经过不断的发展逐步壮大的。但总体来说，基本上也是一个国家(或地区)拥有一个标志性产品，难以出现像美国那样有一系列产品均比较成功的案例。同样，其产品发展的趋势也是遵循着合约价值逐步变小的原则。
新上市产品与原有产品标的指数之间的关系
上文已经提到，多指数期货市场的合约推出基本上都是按照成分股规模由大市值到小市值、合约价值由大到小的顺序进行的。因而，在多指数期货市场建立初期，按照成分股规模由大市值到小市值这一发展顺序推出的新产品与原有产品标的指数之间一般会表现出互补关系，二者相关程度较低；而在产品线基本建立完善以后，新推出的产品则一般会与原有产品标的指数表现出较强的相关关系。可以说，是否与首个股指期货形成互补，是股指期货后续产品能否活跃的重要因素。
以多指数期货发展最为全面和成功的美国市场为例，其第一个期货产品的标的指数S&P500与后面陆续推出的S&P MIDCAP400、RUSSELL2000以及NASDAQ100指数，四者在成分股的规模上存在明显的差异，从而将其搭配起来可以充分发挥出良好的互补作用。而在随后几年推出的Mini-S&P500、Mini-NASDAQ100、Mini-RUSSELL2000等期货合约则是与原有期货产品具有较大相关性的合约价值较小的产品。
我们对境外各个国家的第一个和第二个股指期货标的指数的相关性进行了测算，结果如表1所示。其中，各地区相关系数的中位数为0.88，表明大多数市场所选择的第二个股指期货标的指数与第一个股指期货均具有较强的互补性，二者整体的相关程度不高。
新上市产品对原有产品的影响
经过对境外各个市场的新上市产品与原有产品的研究，我们发现尽管后续推出的产品有可能出现迅猛的发展(如美国市场百花齐放式的局面)，也有可能得不到投资者的欢迎(如日本市场的第二个产品日经300股指期货)，但各个市场的共同点在于，最先推出的股指期货因为最具市场代表性而一直会在本地市场中占据着重要的地位，其对市场的影响力并不会被新推出的产品所替代。下面，我们对各个市场的具体发展情况展开探讨。
美国市场的情况在上文已经介绍过，其多个合约并存的发展局面充分地表明新上市产品并不会对原有产品带来明显的影响，各个产品可以共同发展。
英国市场方面，虽然LIFFE在推出FTSE100指数期货合约的10年后推出了第二个股指期货品种：FTSE250期货合约，但由于两个指数之间高度重叠，致使FTSE250期货合约的交易量在推出后一直保持在年成交量仅几万张(2001年成交量曾到过最低的500多张)的较低水平；而FTSE100期货合约的成交量则从1994年的400万张逐渐增加到2010年的3千多万张，二者的市场活跃度差距极大。之后，LIFFE交易所陆续推出的FTSE Eurotop100、FTSE Eurotop300、MSCI Euro、MSCI Pan-Euro等股指期货合约均没有受到市场的追捧，交易量比较低迷。值得注意的是，2000年10月，Mini-FTSE100指数期货在LIFFE上市，但由于市场投资需求不足、成交不活跃，LIFFE交易所于2002年6月停止Mini-FTSE100期货合约交易，并宣告其退市。
法国和德国最先推出的分别是CAC40和DAX30股指期货。这两个合约对于个人投资者来说门槛不高，使得它们与FTSE100期货合约一样在日后有了快速而稳定的发展。近几年，这两个股指期货合约的年成交量更是保持在几千万张的水平。相比而言，法国和德国后来推出的其他股指期货品种同样并没有受到市场更多的关注，交易低迷。
由此可以看出，因为欧洲各个国家的第一个期指产品的合约设计较为合理，后续推出的其他品种的市场活跃度均不如第一个品种，有个别品种甚至在上市后不久便退出市场。
对于亚太市场，中国香港地区的股指期货市场具有较好的代表性。图3反映的是香港市场目前交易最为活跃的三个指数期货产品历年的成交量对比。可以看出，在香港市场如今已经推出的所有期指产品中，最早推出的恒生指数期货仍然占据着最大的交易量份额，其年成交量也由最初的79万张增至目前的2100多万张。然而，与美国市场不同的是，2000年港交所推出的小型恒生指数期货并没有给恒生指数期货的交易带来明显冲击，虽然其同样具有合约价值小、门槛低的优势，但其目前的地位还远远没有达到第一个产品——恒指期货。
日本市场方面，大阪证券交易所分别在1988年和1994年推出了其第一个和第二个股指期货品种——Nikkei225期指合约和Nikkei300期指合约。虽然这两个股指期货合约在推出时均保持着每月10万张以上的成交量，但发展到现在，Nikkei225期货合约的月成交量已经稳定在100万张以上，而Nikkei300期货合约却仅有几百张的月成交量。可见，同样由于两个标的指数的重叠度较高，相关系数达到0.97，致使后来推出的Nikkei300期货合约并没有受到广大投资者的欢迎。
韩国股指期货的第一个品种是1996年推出的KOSPI200指数期货合约。由于其标的指数KOSPI200的价格波动率较大，在2000年曾达到50.3%，仅低于NASDAQ 100的波动率(57.6%)，加上市场整体投机氛围浓厚，该期指合约的成交量增长相当迅速，到2006年已经发展成为全球前十大期货合约之一。尽管韩国市场之后又先后推出了以KOSDAQ50和KOSTAR指数为标的的期指合约，但其仍然无法与KOSPI200期货及期权合约巨大的成交量相提并论。
台湾地区市场推出股指期货时间较晚，至今有大约十年的发展历史。同样，如图4所示，尽管多个合约的成交量在历年来一直保持一定的增长速度，但其首个产品——台指期货仍然是市场上最受欢迎的品种，目前的年成交量已达到2千多万张。
综合以上各个市场的分析可知，从期货合约发展和设计的路径来看，各个地区的新上市期指产品基本都不会对原有产品的活跃程度产生明显的影响。虽然不同地区有不同的发展特点，但最具代表性的指数期货产品依然占据着非常重要的地位。
为什么独有美国能够做到多个指数期货同时活跃
上文已经提到，在全球各个地区的期货市场中，绝大多数市场是以一个最具代表性的指数期货为核心，而以其他期货产品为补充，但唯一例外的是美国市场，其百花齐放式的发展状况充分表明其仍然是全球最成功和最活跃的期货市场。究其原因，主要包括以下几点：
第一，美国作为全球的金融贸易中心，其投资者来源于世界各地，大量的资金来源完全可以保证市场的良好流动性。而且，不仅市场资金量庞大，投资者在先进的投资理念指导下，其资金利用效率也相对较高，各种交易者会按照自己不同的交易需求和交易习惯来选择合适的交易标的，因而可以使得新推出的股指期货产品不会对原有产品的流动性造成显著的影响，而这些得天独厚的优势是其他国家和地区所难以比拟的。
第二，从产品设计来看，美国期货市场的产品种类设计合理，产品线十分丰富，其期指合约不但覆盖了美国最具代表性的三大指数(道琼斯指数、标准普尔指数和纳斯达克指数)，也覆盖到三大指数成分股以外的代表性指数(罗素指数等)，最终形成了清晰的包含大市值产品、中等市值产品和小市值产品在内的系列产品线。这样的产品种类设计可以满足投资者各种不同的交易目的，从而使各个合约能够充分发挥其各自的优点。
第三，从产品推出的顺序和合约价值的大小来看，美国股指期货的推出基本上按照代表性渐次的过程，与此同时，还遵循着合约价值从大型到中型再到小型的发展顺序。逐步递减的合约价值，不但能够保证市场的稳步发展和安全运行，还可以吸引越来越多的投资者参与到期指市场的交易中，为整个市场提供更大的流动性。
由此可见，美国期指市场的整体产品规划是全球市场中最完备和最科学的。同时，由于美国市场在股指期货的发展历程中具有绝对的示范作用，其合理的发展模式也因此得到了全球各大期指市场的学习与效仿。
对我国市场的启示
2010年4月16日，我国推出了首个期指产品——沪深300(2335.484,-3.62,-0.15%)指数期货，标志着我国资本市场进入了历史性的新纪元。从全球期指市场发展的历史经验来看，无论是作为完善我国资本市场产品线的需要，还是作为风险管理的重要工具，我国股指期货产品在资产管理和风险控制方面的功能是没有任何产品可以替代的。因此，第二个股指期货产品的推出是我国资本市场发展的大势所趋。从以上境外市场成功经验的分析中，我们可以得到以下两点启示：
其一，全球各大股指期货市场的历史发展经验告诉我们，多元化发展是股指期货市场成熟和壮大的必由之路。从上文对美国市场、欧洲市场以及亚太市场众多指数期货产品的发展历程可以看出，丰富而完备的期指合约产品线是促进股指期货市场向纵深发展的有效途径，而美国市场就是这其中最好的代表。因而，若想进一步完善我国的资本市场结构，则必须跟国际接轨，学习、吸收并引进境外市场成功的发展经验，使我国的股指期货产品走向多元化。这一方面可以顺应我国金融市场的长期发展趋势，另一方面还可为投资者提供足够的产品线，以更好地满足其多样化的交易目的，从而吸引更多的投资者进入市场，创造良好的市场流动性。
其二，上文的分析已经指出，第二个股指期货产品的标的指数应该与第一个即沪深300指数具有良好的互补性。考虑到沪深300指数是由沪市和深市中权重较大的300只成分股构成，在第二个股指期货标的指数的选取时，应该优先选择以覆盖中小市值规模股票为主的市场指数。可以预见，该类股指期货产品将具有很大的市场需求。
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