告中的所有示例均为对各类情形的假设性解释，仅作说明之用途。告中的观点仅反映作者观点，并不一定是芝商所或其附属机构 的看法。告及其中所含信息不应被视为投资建议或实际市场经验的结果。

　　尽管很容易将新兴市场（EM）归类于简便而上口的缩写，而且还可延伸到某种广泛的资产类别，但这并不一定是明智的。正如美国、英国、日本和欧盟等发达国家一样，所有国家都有着明显而不尽相同的结构性问题、政治和基本动态等问题，而新兴市场国家的该等差别则更加明显。不过，与发达国家相比，与新兴市场板块相关的证券经常比较缺乏流动性，因此轻信该等普遍性（特别在流动性受到考验的市场抛售期间）会加剧市场影响并产生金融危机的蔓延。这还意味着那些让流动性得到改善的市场发展可能会有助于制止未来金融危机的发生。

　　告将分析新兴市场国家最近出现的市场危机的起因和机制。我们的主要结论是 2013 年美国股市表现比较出色、许多新兴市场国家的经济增长减速、政治风险上升以及流动性较低的市场上发生的资产配置转移是 2013年春季以及跨 2013 和 2014 年冬季发生的金融危机的四大起因。有人认为美联储逐步退出量化宽松政策为新兴市场货币市场抛售的主要原因，不过我们并不属于该阵营。为说明新兴市场之间的差别，我们将大致描述一下巴西、印度和中国在面临金融危机恐慌时以及在其自身政治和经济变革的背景下管理其货币时会遇到的主要问题。我们还认为，更加活跃地交易新兴市场外汇的无本金交割远期协议（NDF），加上历经数年经济停滞之后的美国经济得以改善以及欧洲出现的温和增长，都将有助于新兴市场在 2014 年的稳定。不过，这个基于经济前景的较为乐观的市场格局最终还要取决于政治风险将会如何演变。

　　最近新兴市场发生金融危机的起因

　　金融危机经常会城门失火，殃及池鱼，影响那些毫无戒心并且不一定做错事的各方。在 2013 年 5 月至 6 月及2014 年 1 间出现的新兴市场抛售的过程中，我们首先从回顾美国市场开始，对其可能的原因加以分析。

　　图 1

　　虽然美联储前任主席本 ・ 伯南克2013 年 5 月发表 “ 逐步退出量化宽松政策的言论 ” 以及联邦公开市场委员会（FOMC）于 2013 年 12 月作出开始逐步退出资产购买（QE）的正式决定，但美国股市还是冲上新高。尽管美国 10 年期国债收益率从 2013 年 4 月的不足 1.7% 上涨至 2.6%-3.0% 这一区间（这比 “ 逐步退出量化宽松政策的言论 ” 之前要高出整整 100 个基点），美国股市还是创下新高。美国股市在 2013 年无视美联储即将推出逐步退出量化宽松政策的政策变化，以及美国债券的过度抛售，强烈表明量化宽松政策并非新兴市场金融危机的罪魁祸首。美国股市的活跃表现（这与美国债券收益率上涨直接相悖）使我们得出这样的结论，即新兴市场发生两次金融危机的一大主要原因在于美国股市的出色表现，而不是逐步退出量化宽松政策。由于新兴市场股市在 2013 年表现糟糕，资产配置略自然要让资产从该类市场中脱身。

　　图 2

　　美国股市相对出色的表现不仅是由于美国经济走强，同时还是许多新兴市场国家经济增长减速以及政治风险增加的共同因素所致。正如我们 2013 年 12 月 9 日的报告《增长放缓的金砖国家面临结构性挑战》当中所分析的一样， 四大新兴市场（巴西、俄罗斯、印度和中国）的经济增长一直在放缓，其中实际 GDP 增长率的加权平均值从 2010 年的 8.2% 降至 2013 年的 5.5%（估计值）和 2014 年的 5.1%（预测值）。

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　　从政治风险的角度来看，挑战包括叙利亚内战在内，该内战由于神经瓦斯袭击以及相关的美俄外交关系而变得复杂。同时，土耳其广场发生针对发展计划的游行示威，以及政府丑闻达到顶点。在巴西，中层阶级居民涌到街道上要求改善政府服务，尽管政府为 2014 年世界杯和2016 年奥运会作出了大量基础设施的投入。在泰国，政治动乱一直威胁着大选进程。印度竞选活动在不断升温，政治权力有可能要发生大转变。阿根廷正面临严重的通货膨胀，货币贬值和政治全面混乱等局面。乌克兰的紧张政治气氛以演变为暴力冲突。这些紧张局势当中有的得到缓解，但有些则持续多年，不过自始至终，美国股市一直保持上升态势，并且创下历史新高。

　　美国股市强劲反弹，与此同时，许多新兴市场国家经济增长放缓，政治风险增加，诸多因素加在一起使全球许多资产配置机构（如养老金、储蓄保险（放心保）、主权财富基金等）远离新兴市场国家，将其资产配置策转向美国股市和其他成熟工业市场。资产配置的变化使新兴市场股票与货币同时受到打击。从一系列流动性较低的敞口或市场转至流动性大得多的市场则会带来另一系列的动态变化。随着越来越多的市场参与者达成一致意见，决定 “ 离开 ”某种资产类别，抛售效应则会由于有限的流动性而加剧，而这也进一步强化了金融危机的实际表现。这就是说，当投资者迫切需要排除特定资产类别的风险，或者市场情形表明投资氛围发生转变时，那么本能上首先要做的就是全面削减问题资产类别的头寸。这种情形经常在由第三方为大型基金或机构投资者管理大量资产时发生。

　　例如，如果一家大型全球养老基金或主权财富基金决定将资产配置从新兴市场国家敞口转出，那么这可能就意味着第三方新兴市场资产产品经理将会不断抽出资金，随后他们必须快速筹措现金来返还给投资者。通常，这就意味着卖啥都没太大区别。而在现实情况当中，在投资组合或基金经理减少头寸时，他们是这样做的：以最快速度卖出可以卖出的产品，其中流动性高的资产将会首先被抛售。由于新兴市场流动性最好的敞口通常是与其相对应的货币，而且再加上卖出任何本地货币计价的证券还要涉及到卖出该货币并将收益转换成美元或者任何其他主要货币，因此新兴市场货币和资产的抛售通常会发生货币贬值风暴。在该过程期间，同一资产类别当中不同风险敞口对之间的关联性会增加。

　　通常来说，在最初的热潮之后则会出现一段较长的微调间歇期。在此期间，新兴市场基金经理开始重新调整敞口来优化其投资组合并适应环境的变化，同时利用当前机会来在新兴市场买入抛售潮之后可能剩下的估值偏低的资产。

　　实际上，这有助于认清从 2013 年 4 月 30 日至 2014 年1 月 31 日的整个期间的情况，并且有助于将新兴市场外汇表现划分为三个不同的时期。如图 1 所示的新兴市场国家现货汇率当中，期间 9 个月中有代表性的变化，贬值幅度介于 9% 至 21% 之间，其中，阿根廷货币贬值幅度最大（-35%），而另一方面，人民币小幅升值（+0.3%）则反映另一方向。

　　整段期间采用分散性量化测度的目的是要利用新兴市场现货外汇变动百分比的标准偏差。就该标准而言，0%的标准偏差表示完全相关：他们同步变动，并且幅度相同。较高的标准偏差表示分散性较高，波动关联性较低。对于我们示例中的国家（参见图 1）的货币兑美元来说，整段期间的分散性测度为 8.4%。如果除去两个极端（阿根廷与中国），那么对于其它新兴市场货币组合来说，分散性测度则降至 4.5%。在较短的金融危机期间，该分散性测度甚至还要低，这反映出新兴市场货币波动的关联性更大，并且更为紧密。

　　首轮金融危机与美联储 “ 初步退出量化宽松政策的言论 ”相关，发生在 2013 年 4 月 30 日至 7 月 5 日期间。在此阶段，新兴市场外汇波动的标准偏差接近 3.0%（阿根廷与中国除外），这反映出新兴市场货币波动联系非常紧密，也正是因此贴上了金融危机的标签。不过正如我们所认为的一样，由于当时新兴市场还存在重大政治问题和社会骚乱，因此 “ 逐步退出量化宽松政策的言论 ”可能会构成一种虚假的关联。

　　从 2013 年 7 月 6 日至 12 月 31 日的期间当中阶段则没有太大关联，分散性测度上升至 5.4%（阿根廷与中国除外）。该时间段中，不同国家差别再次比金融危机显得更为重要。新兴市场货币汇率波幅范围扩大，其中有些货币得以稳定（如俄罗斯卢布（+1.4%）和墨西哥比索（+0.3%）），而有些货币则大幅贬值（如印度尼西亚卢比（-18%））。

　　随后在 2014 年 1 月，新兴市场货币的汇率波动再次表明其强大的关联性。我们的分散性测度降至 2.1% 的低位（阿根廷与中国除外），这表明在这一短暂期间它们的关联非常紧密。

　　此阶段，新兴市场外汇波动的标准偏差接近 3.0%（阿根廷与中国除外），这反映出新兴市场货币波动联系非常紧密，也正是因此贴上了金融危机的标签。不过正如我们所认为的一样，由于当时新兴市场还存在重大政治问题和社会骚乱，因此 “ 逐步退出量化宽松政策的言论 ”可能会构成一种虚假的关联。从 2013 年 7 月 6 日至 12 月 31 日的期间当中阶段则没有太大关联，分散性测度上升至 5.4%（阿根廷与中国除外）。该时间段中，不同国家差别再次比金融危机显得更为重要。新兴市场货币汇率波幅范围扩大，其中有些货币得以稳定（如俄罗斯卢布（+1.4%）和墨西哥比索（+0.3%）），而有些货币则大幅贬值（如印度尼西亚卢比（-18%））。随后在 2014 年 1 月，新兴市场货币的汇率波动再次表明其强大的关联性。我们的分散性测度降至 2.1% 的低位（阿根廷与中国除外），这表明在这一短暂期间它们的关联非常紧密。