根据发达国家的经验，无论从交易额还是未平仓合约价值看，金融衍生品市场规模都远超传统金融市场。近年来，我国金融期货市场悄然步入了新的发展阶段，指数期货、国债期货等产品线逐渐丰富。尽管目前市场还处于襁褓阶段，但这个未来潜在的巨人，也引起了越来越多人的注意。鉴于我国金融市场的建设主要是自上而下的，我国金融期货市场建立和发展的逻辑到底是什么，这个襁褓中的巨人是否以及如何能够配合我国的经济金融发展战略？厘清这些问题对监管层和投资者客观认识金融期货产品的作用，推动未来金融期货市场建设朝对国民经济有益的方向发展都具有非常重要的意义。

　　从国际经验看金融期货市场的效率基础

　　从发达国家的历史经验看，金融期货是一国金融市场发展到一定阶段的客观产物。我们位于新兴市场，可以从发达国家的经验去审视我国金融期货产生的效率基础和理论依据。发达国家市场经济运行机制最核心地是体现在价格的决定上，其中金融资产的定价又是金融市场的核心问题，也是连接金融市场(包括金融衍生品)和宏观经济的桥梁。因而，抓住资产定价这个关键点，可以帮助我们更好地厘清金融期货市场发展的逻辑。

　　美国上世纪60-70年代机构投资者蓬勃发展时期，市场最关心的问题是为什么有些股票或投资组合能够赢得更高的预期 平 均 收 益 。 为 此 ， 美 国 经 济 学 家Sharpe (1964)　和Lintner (1965)对个股和市场关系进行了抽象描述，从预期风险和收益关系的角度建立了资本资产定价理论。随着金融衍生品的发展，衍生品和基础证券之间经常存在有利可图的套利机会，当套利空间被积极的投资者吃掉后，会导致不同期限的期货和基础资产之间存在近乎无套利的一个均衡关系，这个套利机制下的价格形成被总结为期货定价理论和Black-Scholes(1973)期权定价理论等。这些视角基本上是从微观金融的角度出发，讲的是一个金融变量和另一个金融变量之间的关系。比如，衍生品和个股的关系(B-S模型)，个股和市场的关系(C A PM )。但市场的定价基础在哪里？要考察金融资产定价的经济基础，就要从宏观金融的角度出发。Breeden(1979)、Y ogo(2006)等学者总结，金融资产是居民在生命周期内对消费进行跨期取舍的中介变量，而居民的跨期决策会使得资产价格和经济基本面保持一个均衡的动态关系。

　　显然，我们探讨金融和国民经济的关系时，必须从这个宏观金融的逻辑出发。考虑经济运行过程中，社会进行跨期消费、投资、生产的决策行为。在这个框架下，居民今天的消费和未来不确定的消费之间存在一定的替代性，他们可以选择延迟今天的消费、增加对资产的投资来换取明天、后天、大后天…潜在的财富和消费空间；他们也可以选择减少未来的潜在消费机会来换取今天更多的享受。

　　金融期货市场交易的是资产价格的未来，因而它的一个重要作用是通过丰富跨期的衍生品交易，来直接激励市场参与者形成这样一个时间序列上的完备预期。比如，利率期货，作为最重要的金融期货产品之一，它有助于市场形成一个完备的利率曲线，各个期限的利率水平大致反应了市场对未来跨期偏好和产出效率的判断。其微观基础在于，套期保值者与投机者之间能够交易出一个反应市场平均预期的价格，同时将风险重新在两类交易者之间进行配置。这个过程，被教科书总结为期货市场的两大功能：价格发现和风险管理。风险分担的优化所带来的社会效用提升，是套期保值者未来的生产、消费、投资计划能够经常获得来自市场免费保险（放心保）的基础。总之，金融期货为上述宏观金融学中居民面对“时间”和“风险”约束进行投资、生产、消费的跨期决策提供了一个重要的市场化机制。在市场经济国家，其发展壮大有来自市场自发内生的动力。

　　当前发展我国金融期货市场的意义和建议

　　宏观变量跨期运行的效率，对国民经济的发展是至关重要的。过去我们的市场经济处于起步阶段，由于国民经济跨期运行的约束较为宽松，我们可以基于粗略的国际比较(比如，中美人均铁路、机场保有量)将资金投向那些服务于未来5年、10年甚至更远规划的产能，或对资产价格泡沫做出基于未来50年远景的辩护。即便短期出现一些矛盾和风险，也能随着重大的体制、机制或模式创新而化解，比如1990年代中后期的过剩产能迅速被来自外部的“入世红利”所吸收。近年来，随着我国市场经济改革走到了跨越“中等收入陷阱”的关键时期，宏观经济跨期运行中出现了一些不合意的情况，这可能意味着这个跨期运行的空间已经收窄。比如，在汽车消费 黄 金2 0年 的 远 景 下(杜 勇 宏 ，2011)，过去几年我们的汽车经销商不得不先经历了一个中周期的去库存；现任地方官员的投资热情不断挤压后任的政绩空间以及未来地方发展所需的债务空间、生态资源空间，其目前引发的金融市场问题、环境问题等日益受到关注。可见，我们今天越来越迫切地需要让宏观变量走在跨期偏好所决定的长期均衡路径上；而国内消费、投资、生产在时间路径上进一步市场化而实现的效率提升，也是一个值得期待的红利。

　　作为支持国民经济跨期有效运行的一个重要市场机制，我国的金融期货市场要从顶层设计的高度来建设，成为支持社会在“时间”和“风险”约束下进行消费、投资、生产跨期决策的润滑剂。当前，在利率市场化不断走向纵深的背景下，银行、保险等大型金融机构将逐渐成为利率曲线形成机制中的主体。建议有关部门研究和制定利率市场化的路径安排，丰富利率和债券产品的衍生工具，加快推进银行等金融机构参与中金所国债和利率衍生品交易的政策设计和制度安排，在监管统一、风险可控的前提下推动我国金融期货市场实现跨越发展。此外，随着未来人民币国际化走向纵深，将形成市场化的“利率―汇率”传导机制。建议还要针对利率(曲线)、汇率(曲线)市场化的路径以及利率、汇率衍生品进行统筹和系统的设计，发挥利率、汇率衍生品市场引导社会经济走跨期均衡路径的作用，使之成为对宏观决策者有益的观察变量、政策传导渠道、市场预期管理的手段以及维护利率和汇率定价权的政策工具。此外，由于金融衍生品的特殊性，完善监管制度，避免少数人利用产品的复杂性和监管漏洞进行违法牟利，则是还需要在发展中不断解决的具体层面问题。(作者为北京金融衍生品研究院高级研究员)