管理汇率风险的需求逐渐扩大，为期货这一风险管理行业提供了广阔的前景和机遇

　　从近期央行的一些动态，我们可以看到，这种探索正在进行：一是再贷款再次在释放流动性方面发挥积极作用；另一方面，抵押补充贷款有可能被引入以调节中期利率；再者，随着我国资本市场的逐步发展和完善，购买债券等品种在基础货币投放中的作用亦将逐步强化。而这些转变，将使得实体经济和投资者通过一定的手段管理汇率、利率风险的需求扩大，进而为期货这一风险管理行业提供广阔的前景和机遇。

　　30年来基础货币投放渠道的变迁

　　自1984年我国建立独立的中央银行体系以来，30年中基础货币投放的主要渠道经历了较为显著的三个阶段的变化：第一个阶段是1984―1993年，这一阶段再贷款和财政透支为基础货币投放的主要渠道，其中再贷款是重中之重：截至1993年年末，超过70%的基础货币投放来自于再贷款。再贷款即中央银行对金融机构的贷款，在执行过程中具有明显的政策导向，是一种对经济活动干预较为直接的货币政策。第二个阶段是1994―2001年，这一阶段外汇占款和再贷款同时为基础货币投放的重要渠道。1993年年底，随着《中国人民银行关于进一步改革外汇管理体制的公告》的颁布，1994年开始，我国的汇率双轨实现合并，并执行强制结售汇制度，我国的第一次汇改正式启动。强制结售汇制度的实施，极大的提升了我国外汇占款的规模：截至1993年12月，我国外汇占款余额仅为1431亿元，到1994年12月，外汇占款余额便达到4481亿元，而到2001年年底，外汇占款余额达到17856亿元。第三个阶段是2002年至今，外汇占款成为基础货币投放主渠道，这一时期开端的标志性事件是2001年我国加入WTO。加入WTO推动我国对外贸易规模快速发展，中国“世界工厂”的地位亦在这一时期逐步形成。2001年，我国进出口贸易总额为5096亿美元，贸易顺差仅为224亿美元；2005年我国进出口贸易总额达到14219亿美元，贸易顺差为1020亿美元；2013年我国进出口贸易总额达到41603亿美元，贸易顺差达到2597亿美元。贸易顺差的大幅扩张，在2007年以前实施强制结汇制度以及人民币汇率在历次汇改中保持强劲环境下，直接结果就是外汇占款规模的扩大，进而成为基础货币投放的主要渠道。

　　外汇占款逐渐成为主要货币投放渠道的原因

　　通过购买某种资产实现货币投放，是多国央行管理基础货币的手段，当然不同国家金融市场发展的程度不同，所购买的标的资产亦存在差异。为提升我国在国际上的竞争实力和增强抵抗各种风险的能力，很长一段时期以来，提升外汇储备规模是人民银行及我国政府的导向所在。随着1994年《中国人民银行关于进一步改革外汇管理体制的公告》颁布，强制结汇制度得以确立，外汇便成为我国央行购买的标的资产。如果说早期强制结汇制度从一开始保证了央行对外汇的买入，但后续随着这一制度的逐步放开且最终取消，贸易顺差的逐步扩大和人民币的持续走强成为我国通过外汇占款投放基础货币的经济和市场基础。因此，1994年以来，外汇占款在基础货币投放中逐渐占据重要地位，根据影响因素的不同可以大致分为三个时段。

　　第一个时段，严格的强制结汇制度是我国外汇占款迅速扩张的制度保证，这一时段的时间区间是1994―2000年。1993年12月发布、1994年1月1日开始实施的《中国人民银行关于进一步改革外汇管理体制的公告》明确提出实施强制结售汇制度。在这一制度的保证下，我国外汇占款余额从1993年的1431亿元上升到2001年的17856亿元，是1993年的12倍多。

　　第二个时段，在有管理的结汇制度和贸易顺差扩张的共同推进下，外汇占款规模进一步迅速扩大，这一时段的时间区间是2001―2005年。如果强制结汇制度，是让外汇资产尽量的向货币当局归集，在资本账户尚未开放的情况下，贸易顺差的扩张则是做大了可归集的外汇资产规模。自2001年开始，我国逐步对结汇制度实施了放松，并于2007年结束了强制结售汇制度：2002年，外汇账户内保留外汇的限额为企业上年度经常项目外汇收入的20%；2004年提高到30%或50%；2005年进一步提高到50%或80%；2007年，取消账户限额管理，允许企业根据经营需要自主保留外汇。在逐步放松结汇限制的过程中，我国的外汇储备规模并未因此受到负面影响：到2005年年底，我国外汇占款余额达到71211亿元，是2001年的近四倍。其原因是我国加入WTO后贸易顺差的逐步扩张：2001年，我国贸易顺差为225亿美元，到2005年达到1020亿美元，是2001年的4.5倍。

　　第三个时段，我国汇改和中国经济基本面共同推动的人民币升值增强了企业的结汇意愿，保持了我国外汇储备的快速增长。1994年的第一次汇改实现了汇率双轨并轨之后，2005年7月21日，我国对完善人民币汇率形成机制进行改革，人民币汇率不再盯住单一美元，而是选择若干种主要货币组成一个货币篮子，同时参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。同时，人民币汇率的浮动幅度逐步扩大：1994年人民币汇率的浮动幅度是0.3%，2007年扩大至0.5%，2012年扩大至1%，2014年扩大至2%。这一过程中，人民币出现了持续的升值：自上世纪90年代末至2005年6月，人民币汇率一直维持在8.27以上，2005年7月完善人民币汇率形成机制之后，人民币汇率于2008年6月升值到6.8591的水平，之后直至2010年5月，人民币汇率稳定在略高于6.8的水平，从2010年6月开始另一波持续升值的行情，直至今年2月开始的逐渐贬值。

　　虽然结售汇制度在2007年终结，但由于人民币的升值，企业结汇意愿强烈，即便在金融危机对我国贸易形势形成负面影响、贸易顺差在2009―2011年负增长期间，我国外汇占款依然保持大幅增长：2009年外汇占款新增规模为24681亿元、2010年为32682亿元、2011年为27791亿元。

　　外汇占款的地位受到挑战

　　外汇占款的持续大幅增长，对我国货币政策最直接的困扰就是货币政策主动性的削弱。由于2007年强制结售汇制度结束后，外汇占款规模依然大幅增长，使得人民银行被动地进行大量的基础货币投放，同时通过发行央票和提高存款准备金率来回笼过度投放的资金。从2007年到2008年金融危机爆发前期，大型存款类机构的存准率从9.5%上升到17.5%；后受金融危机困扰逐步下调至2008年年底的15.5%；后续最高上升到2011年6月份的21.5%；目前经过三次下调之后达到20%。今年以来，新增外汇占款规模收缩明显，除1月的外汇占款规模为4416亿元之外，2月、3月、4月均为1000多亿元，5月更收缩至不足400亿元。外汇占款作为基础货币主要投放渠道的地位将受到挑战。原因在于：

　　人民币单边升值的预期受到挑战，将从一定程度上约束套息交易的行为，进而减少外汇占款的增加。今年2月以来，人民出现了一轮贬值的行情：美元对人民币的即期汇率从1月底的6.0600上升到4月底的6.2593，贬值1993个基点，人民币单边升值的预期正在受到挑战。在汇率浮动区间进行严格控制的情况下，较高的利率水平和健康的经济基本面使得人民币长期以来处于缓慢而持续的升值过程中，进而造就了一个典型以人民币作为投资货币的套息交易环境。由于我国资本项目尚未放开，套息交易更多的借助经常项目开展：例如个人、外贸企业或者银行更愿意将外汇卖给央行以持有人民币、通过大宗商品进行贸易融资以持有人民币等。而人民币单边升值预期受到挑战，将使得上述策略不再像以往那样有利可图，进而适度对过于火热的人民币持有热情进行降温。在今年2月以来人民币的贬值过程中，贸易融资规模出现缩减、企业结汇意愿下降就是人民币单边升值预期被打破进而约束套息交易行为的典型表现。而套息交易行为的减少，将缓释外汇占款的增长。

　　更加值得关注的是，今年2月以来出现的人民币贬值，并不是一个偶然事件，而是人民币汇率变化逻辑发生改变的一个开始，需要从一个更长期的框架中去看待这种变化。在利率、汇率市场化以及资本账户开放、人民币国际化等一系列金融改革举措的推进中，人民币需要在双向波动的过程中实现币值稳定。在这样的背景下，预计人民币汇率浮动幅度的扩大节奏将较以往有所加快，而浮动幅度的扩大，必将增加与人民币汇率相关的投资策略的风险，进而从长期抑制套息交易行为及因此而产生的外汇占款。

　　另外，贸易顺差的高速增长也将不再持续。自2001年加入WTO以来，我国对外贸易经历了持续的快速增长，这一过程的启动，源于通过WTO我国经济实现了与世界经济的联通，进而实现了我国在人口、资源方面的优势与国际需求的对接。然而，经过十余年的快速发展，源于建国初期“婴儿潮”积累的人口红利不再持续，抚养比拐点将近；同时十余年的快速发展也使得当前的环境和资源承受压力。上述要素约束的存在，使得贸易顺差难以继续以往的高速增长，这也将从一定程度上影响外汇占款的增加。

　　未来基础货币投放渠道的猜想及行业的机遇

　　如果外汇占款从长期来看不再能够满足我国基础货币投放的需求，那么我国央行必将寻求其他的方式来进行补充。从近期央行的一些动态，我们可以看到，这种探索正在进行：一方面是再贷款再次在释放流动性方面发挥积极作用；另一方面，抵押补充贷款有可能被引入以调节中期利率；再者，随着我国资本市场的逐步发展和完善，购买债券等品种在基础货币投放中的作用亦将逐步强化。而这些转变，将使得实体经济和投资者面临的汇率、利率风险扩大。

　　在利率方面，通过外汇占款投放基础货币的利率水平相对较低、且十分稳定，如形成活期存款的利率为0.35%，1年期定期存款利率为3%。如果以再贷款、抵押补充贷款或者未来通过购买债券等品种作为投放基础货币的渠道，一方面利率水平将有所抬高，通常1年期央行再贷款利率为3.85%，SLO、SLF等资金价格更高，而抵押补充贷款或者购买债券等品种投放方式的利率水平更是需与市场更加贴合；另一方面，中长期资金的利率水平亦更具波动性。

　　目前，我国短期资金的调节工具主要是回购和央票，且通过这些工具已经形成了市场化的短期利率走廊。随着再贷款、抵押补充贷款或者购买债券等品种在基础货币投放渠道方面占据重要地位，央行对中长期利率的调节也将更加市场化，并最终将这一利率的变化传导至实体经济，增强中长期利率水平的波动性，进而使得通过一定的手段来管理利率风险的需求加大。在汇率方面，市场利率水平逐渐按照市场形势进行变化，必将对人民币汇率造成影响，伴随着人民币汇率浮动幅度的扩大直至市场化的实现，人民币汇率发生变化的原因将更为复杂，管理汇率风险的需求也将逐渐扩大。毫无疑问，这将为期货这一风险管理行业提供广阔的前景和机遇：CME集团2013年利率期货和期权的交易量达到1487580763手，外汇期货和期权的交易量则达到223096147手，这两类品种交易量占整个CME集团2013年衍生品交易量的比重超过50%，而我国这两类品种的场内衍生品或刚刚起步、或正在酝酿，发展前景巨大。