国债期货作为历史悠久、运作成熟的金融衍生产品，在债券市场中具有不可替代的作用。研究表明，即使在美国这样一个国债期货上市三十多年并有大规模交易的市场上，美国相应的货币政策、宏观金融决策都没有因为国债期货市场而发生偏离。从我国的情况看，我国的存款水平、货币供应量、信贷规模等宏观金融决策指标也不会因为国债期货的交易受到影响；此外，我国场外利率衍生品发展也证明了发展金融衍生品并不会造成宏观金融决策指标体系发生偏离。

　　叶军 姚远

　　国债期货市场服务于国债现货市场，是现货市场的反映，在一定程度上将受宏观金融决策的影响。从美国的情况看，美国国债期货的运行对金融宏观体系的影响是正面的。而我国国债期货上市并大规模交易后，是否会影响宏观金融的决策呢？值得研究。

　　一、美国国债期货推出和成功运行在规避利率风险、维持金融体系稳定方面发挥了积极作用

　　1、美国国债期货推出的背景

　　1970年代，受布雷顿森林体系解体以及石油危机的影响，西方各国经济发展很不稳定。为了治理国内经济、稳定汇率，西方各国纷纷推行金融自由化政策，导致利率波动日益频繁剧烈，市场迫切需要一种便利有效的管理利率风险的工具。在这种背景下，国债期货等利率期货首先在美国应运而生。

　　1976年，芝加哥商业交易所（CME）的国际货币市场率先推出90天美国短期国库券期货交易；1977年，芝加哥商品交易所（CBOT）推出30年美国长期国债期货交易。2001年之后，10年期国债期货品种取代30年期国债期货成为CBOT成交量最大的品种，也是全球利率期货市场最活跃的交易品种之一。

　　2、国债期货的推出发挥了积极作用

　　（1）国债期货有利于满足美国利率市场化进程中迫切的利率风险管理需求。美国国债期货的推出过程是伴随着利率市场化的进程而不断推进的。随着利率市场化的深入、美国经济的不断发展，尤其是1980年代以后，美国金融部门的利率变动十分显著，使机构投资者对利用国债期货交易进行套期保值以对冲风险的需求十分强烈。

　　因此，国债期货的持仓量大幅攀升。从统计数据看，随着国债期货持仓量的大幅提升，美国10年期国债波动幅度有所降低，投资者管理利率风险的愿望得以实现。出于此原因，其他国家与地区也纷纷推出各种国债期货品种，全球国债期货交易得到快速发展。

　　（2）国债期货有利于改善现货市场价格发现功能、推动完善基准利率曲线。尽管国债期现货市场有着自己的特点并吸引了有所不同的交易者、引发了不同的交易策略，但期现货市场并非独立运行、毫无干系，而是依靠市场机制的自动调节保持密切的关系。这种紧密关系主要表现在期现货收益率方面。统计显示，国债期现货市场收益率走势高度相关，相关系数高达0.996。而国债期货市场交割机制及套利机制保证了期现价格收敛。随着期货合约到期日的临近，国债期现货价格逐步收敛。

　　此外，在美国长期国债期货刚上市时，新发行国债的买卖价差是1/4点，发行时间较久的国债的买卖价差大约1/2个点，或者更宽。但国债期货开始交易两三年后国债的买卖价差就降到了1/32点，比之前缩窄了8倍，新券和旧券的收益率也更为贴近，说明国债期货有效增强了国债现货市场的流动性，提高了国债现货市场的定价效率，起到了完善收益率曲线的作用。

　　二、美国国债期货未造成宏观金融决策体系指标发生偏离

　　1、美国货币政策的演变

　　1953年，艾森豪威尔上台后，美联储的货币政策调控开始具备独立性，并根据市场变化调整其中间目标和操作目标。

　　美国货币政策演变过程

　　第一

　　阶段

　　20世纪50-70年代倾向于凯恩斯的主张，采用相机抉择的货币政策，以反经济周期和刺激经济增长为显著特点。主要使用的工具为贴现率和法定准备金。

　　第二

　　阶段

　　20世纪70-80年代随着通货膨胀的加剧，美联储开始倾向于货币主义主张，以货币供应量为中间目标，以M2为监测目标，主要使用的工具为调整银行的自有准备金。

　　第三

　　阶段

　　20世纪80年代末-90年代初美国的通货膨胀得到缓解，美联储的目标转变为保持低通胀及适度增长，开始主要检测储备金总量指标，主要使用贴现率以及联邦基金利率作为操作工具。

　　第四

　　阶段

　　1994年至2005年美国的经济和金融形势发生了很大的变化，美联储的货币政策也发生了重大调整，以泰勒规则为理论基础，以真实利率为中间目标，开始使用法定准备金、联邦基金利率为主要操作工具。

　　第五

　　阶段

　　2005年至“次贷危机”伯南克上任美联储主席，更倾向于保持货币政策透明，主要关注通货膨胀，调节目标是保持长期价格的稳定。

　　第六

　　阶段

　　“次贷危机”之后危机之后，美联储采用持续降息以及数量型货币政策，并且分别在2008年末和2010年11月实施两次量化宽松政策，为市场注入流动性。产生的后果就是美国国债的短期利率到达下界，3月期国债甚至出现零利率。

　　2、联邦基金利率引领国债期货收益率，国债期货未对联邦基金利率调整构成影响

　　美国联邦基金利率代表短期利率，而10年期国债期货收益率代表长期利率，统计显示，两者走势差异化较为明显。此外，本文通过Granger因果检验发现美国联邦基金利率引领10年期国债期货收益率。

　　3、货币供应量不受国债期货市场运行影响

　　尽管因外资等因素的作用，使货币供应量与联邦基金利率的关系变得复杂化了,而且美联储货币政策更偏于对市场预期的政策引导，这并不意味着货币供应量在美联储政策制定过程中不重要了。

　　经2000年美国国会修改过的《联邦储备法》，仍要求“美联储董事局和联邦公开市场委员会应该保持与经济的长期增产潜力相适应的货币信用总量长期增长。”可见货币供应量在货币政策目标中的重要地位和在政策传导过程中不可替代的重要作用。

　　美国M2增长率与10年期国债期货收益率如图5所示，其相关系数仅为0.20，这说明货币供应量几乎不受国债期货市场运行影响。因此，实证分析结果表明，即使在美国这样一个国债期货上市三十多年并大规模交易的市场，美国相应的货币政策、宏观金融决策指标体系都没有因为国债期货市场的影响而造成偏离。

　　三、我国推出国债期货不会造成宏观金融决策指标体系发生偏离

　　1.我国宏观金融决策指标体系

　　央行为了达到预期的政策目标，可以运用公开市场操作、存款准备金、再贷款与再贴现、利率政策、汇率政策和窗口指导等货币政策工具。

　　央行在进行这些宏观金融决策时，需要关注操作决策指标、中介决策指标和最终决策指标。其中操作决策指标包括利率指标（中央银行基准利率、存贷款利率）和基础货币（流通中的现金、存款准备金）；中介决策指标包括货币供应量指标（现金M0、狭义货币M1、广义货币M2）和社会融资总量指标；最终决策指标包括经济增长指标（国内生产总值GDP、工业增加值、社会商品零售总额）和价格指标（消费物价指数CPI、GDP平减指数）。

　　在这三大类决策指标中，可能受国债期货市场运行影响的指标主要是利率指标（货币市场利率、债券市场利率）、货币供应量指标（现金M0、狭义货币M1、广义货币M2）和社会融资总量指标。

　　2.国债期货市场发展对利率指标的影响

　　根据国内外期货市场经验，期货市场服务于现货市场，在一个运作规范市场环境下，价格不会出现偏离。国债期货的实物交割机制保证了期现价格收敛，大量市场参与者通过期现货之间的无风险套利，促进期货价格与现货价格趋于一致。因此，在一个运作规范的市场环境下，期现货不会出现价格偏离。

　　近年来，央行更多通过公开市场操作的方式进行货币政策调控，而公开市场操作主要包括发行央票、正回购等方式。从期限上来看，国债期货对应的可交割券是4-7年期的国债，与公开市场操作的期限并不匹配，不会对货币政策调控带来影响。

　　3.国债期货市场发展不会影响货币供应量

　　（1）国债期货交易不会对存款水平造成影响。随着经济保持快速稳定增长，金融改革不断推进，国债期货的交易规模将日趋增长，其避险功能及价格发现功能将得到充分发挥。如果国债期货市场交易活跃，可能吸引个人投资者参与，导致投资者资产结构转变，将居民存款转为国债期货品种投资。

　　但是，国外成熟国债期货市场的经验表明，国债期货市场的参与者以商业银行、证券公司、保险公司及证券投资基金等机构为主，其主要目的是对固定收益产品进行套期保值，个人投资者参与度低。

　　（2）国债期货不会通过国债现货市场对货币供应量造成影响。国债期货上市并大规模成功交易，将促进财政部债券发行。与美国不同，我国财政部不能直接通过发债向央行融资，从而不会直接造成货币供应量的增加。此外，自2006年以来，财政部施行国债余额管理，并且由全国人大常委会审批，因此每年发行国债的额度都受到严格的约束，其总量和影响都在可控的范围内。

　　国债期货市场能够为国债承销团成员及国债持有者提供利率风险对冲手段，从而提高投资者参与国债一、二级市场交易的积极性，进而促进国债发行效率及降低发行成本。因此，不存在国债期货——国债发行——货币供应量这一传导途径，国债期货市场运行对货币供应量没有直接影响。

　　4.国债期货市场发展不会影响信贷规模

　　根据前文所述评，国债期货交易不会对存款水平造成影响，即使发生少量居民储蓄存款转移，对金融机构的贷款规模及能力不会造成影响。

　　个人投资者参与国债期货交易，导致居民资产结构发生变化，部分储蓄存款投资至国债期货产品，但在保证金实行第三方托管的制度下，投资国债期货的保证金必须存放在受托银行，因此个人投资者的资金仍然保留在银行机构，没有流出银行体系。

　　所以，个人投资者参与国债期货市场交易，即使发生少量的居民储蓄存款，银行的可贷资金也不会减少，贷款能力不会削弱。这种传导机制同样适用于专业机构投资者。因此，国债期货市场发展不会影响金融机构贷款量等信贷指标。

　　5.我国利率互换市场经验证明发展金融衍生品不会造成我国宏观金融决策指标体系发生偏离

　　我国于2006年2月正式推出人民币利率互换业务，交易规模不断扩大，2012年，利率互换市场名义本金总额约2.9万亿元。与国债期货类似，利率互换也是对未来利率趋势进行投资的工具。由于利率互换无需本金、流动性较好，利率互换的使用较债券更为方便快捷，互换利率也会成为利率走势的一个风向标，可以有效促进利率价格的发现，对于研判利率走势有一定的参考价值。

　　从银行间市场国债收益率和Repo利率互换收益率走势情况来看，利率互换推出几年来，利率互换市场利率往往成为债券市场利率的重要指标，起到了揭示利率预期的作用。

　　整体上来看，建立利率互换市场以来，为金融机构和企业规避利率风险创造了条件，但并未影响宏观金融决策及货币政策调控效果，反而使得货币政策传导更为快捷。

　　国内外衍生品市场发展经验表明，国债期货作为管理利率风险的有效基础工具，服务于现货市场，对现货市场利率体系、货币供应量及信贷规模没有影响，不会造成我国宏观金融决策指标偏离。同时，国债期货市场成功运行及功能发挥将有助于形成完善的基准利率体系，由此产生的市场数据较滞后的统计数据更能及时反映经济基本面的变化，这将有助于央行根据形势变化适时适度进行预调微调。

　　国债期货专业性较强、技术门槛较高、波动较为平缓，对市场投机者吸引力不大，是一个以机构投资者为主的风险管理市场，因此，国债期货市场发展初期应该是冷产品、冷市场，将呈现“稳定起步、长期培育、逐步发展”的格局，不会影响宏观政策调控效果与金融市场稳定。

　　此外，有关单位根据国债期货产品的特点和我国期货市场的制度架构，并借鉴我国股指期货和商品期货风险防范的经验，以风险防范为(博客,微博)核心，构建了一整套完善的风险管理制度，有能力保证国债期货市场平稳起步、安全运行。

　　（作者叶军系清华大学博士后，姚远系华中科技大学博士）