2014年真正赢家很少，未来数年或许还要在“乱世”中继续挣扎

　　A 最大外汇对冲基金的衰亡

　　约翰・泰勒于1981年创建FX Concepts，当时它只是一家投资研究服务公司，1988年才开始进行资产管理业务。

　　FX Concepts从零起家一直做到风光无限的行业老大―全球最大的外汇对冲基金，而在2013年又回归至零点。一只对冲基金的平均寿命大约是5年，从这个数字来看FX Concepts能延续32年寿命已经是“超龄服役”了。曾几何时，FX Concepts的出色回报率令人叹服，2001年其回报率是26.1%、2003年29%、2006年18.6%、2007年12%。2008年FX Concepts更是达到了成就的最巅峰，在同年496只对冲基金整体损失了19.1%的大环境下，其旗舰基金Global Currency Program为投资者提供了11.5%的净回报。金融危机给汇市带来了剧烈的波动，但是对于FX Concepts的量化交易员们来说，这些波动却是赚钱的大好机会。2008年该公司的资产规模也达到了历史最高点140亿美元，那一年泰勒的工资也达到了2.5亿美元，并当选那年Alpha Magazine收入最高对冲基金经理。

　　但是谁都没有想到的是，伴随着金融危机的逐渐平息，泰勒的公司却自此逐渐走向了衰亡。在长达32年的历史中，这只北美曾经最大的外汇对冲基金经历了两次金融危机的洗礼，却未能躲过近年来“诡异”的外汇市场对它带来的冲击。

　　B FX Concepts惨败的启示

　　事实证明，在2008年11月25日美联储首次启动史无前例的量化宽松政策之后，全球央行和政府对金融市场的干预越发频繁，资产价格走势也不再是由单纯的供求关系和其他基本面因素决定，在这种情况下依然固守成规和自大浮夸，并且根据宏观层面历史变化进行决策的这只外汇对冲基金连续遭遇打击，盈利状况急转直下，最终在2013年经历了大额赎回之后被迫申请破产保护。

　　全球最大外汇对冲基金FX Concepts的兴衰案例揭示了如下的教训：

　　一是纯粹配置单一资产类别的策略难以持久，FX Concepts与雷伊・达里奥的桥水公司（Bridgewater）几乎在同一时期创立，两者都以做市场研究起步，逐步扩展至资产管理业务。但FX Concepts专注于货币投资，直至公司衰败都没有改变；而达里奥带领的桥水公司决定把视野放得更广，他们于1991年发行了纯阿尔法（Pure Alpha）策略基金，它投资市场上几乎所有的资产类别，另一只主力基金All Weather奉行全天候策略，通过广泛分散投资头寸以实现在任何情况下都能够保证稳定收益的效果。如今，桥水基金继续稳坐全球对冲基金的头把交椅(依据管理资金规模来排列)，而FX Concepts已经退出历史舞台，足以说明混合型投资组合的重要性。

　　二是宏观因素不容忽视。后金融危机时代所有货币基金的业绩都有所下滑，即使是FX Concepts这样的大型对冲基金也不例外，外汇市场中的量化策略之所以成为整个对冲基金行业里表现最差的策略，主要原因可能在于“全球各大央行不断变化的政策使得这些依靠宏观层面历史变化的对冲基金的盈利情况越来越差。也就是说，当政府打破原本的市场节奏时，这些投资策略的效果将会大打折扣”。因此，好的策略不仅要求混合配置，还需要结合对经济周期和政策周期的准确判断，在宏观因素影响力较为显著的时期，基于历史数据挖掘等技术手段来制定交易策略的胜率可能大打折扣。

　　C 误判QE本质，2013年桥水基金“退下神坛”

　　在过去的20年中，桥水基金一直保持稳健的增长，即使是经历了各种金融经济危机阶段依然实现了16.1%的平均年化收益率，而管理资产净值的波动率仅为10.9%。但是2013年对其来说是乏善可陈的一年，达里奥管理的两只主要基金回报率远低于大市表现。旗下管理800亿美元的Pure Alpha基金2013年仅仅上涨了5.25%，但是规模达700亿美元的All Weather基金全年下跌了3.9%。如果投资者去年在这两只基金平均配置资金的话，那么全年的回报率几乎为零。

　　与美国股市整体表现相比，桥水基金更是大幅落后。美国主要股指去年回报率创上世纪90年代以来最高，基准指数标普500指数去年上涨了30%。桥水基金同样落后于对冲基金行业，2013年对冲基金业平均回报率为9%。桥水基金在2013年踏空牛市的重要原因就是因为重仓了包括通胀保值美债（TIPS）在内美国国债，而美国国债去年受制于美联储削减QE的“闹剧”影响，表现普遍低迷，物价方面更是维持低通胀水平，距离美联储设定的2%通胀率相去甚远，这导致TIPS和其他通胀保值债券去年表现糟糕，也让桥水基金遭遇重创。而投资大鳄索罗斯旗下的量子捐赠基金（Quantum Endowment fund）去年斩获55亿美元，这是该基金历史上第二高的业绩，成功超越达里奥的桥水基金重登史上最赚钱对冲基金的宝座。

　　D 来自桥水基金的经验与教训

　　从达里奥桥水基金的案例我们可以得出如下几个经验和教训：

　　一是过去20年中保持稳健增长，即使是经历了各种金融经济危机阶段依然实现了16.1%的平均年化收益率，而管理资产净值的波动率仅为10.9%，这足以说明达里奥以风险平价理念为基础的全天候交易策略是成功的，至少是可行的。资产配置的目标并不应该过度依赖对经济周期和形势的预测，而应该是寻找一个平衡的方案。

　　众所周知，“在出现通缩式经济衰退的时候，债券的表现是最好的。经济强劲增长的时候，股票的表现是最好的。而当货币出现紧缩的时候，现金是最有吸引力的”，言下之意是：所有资产类别都有经济环境偏好或者说是状态依赖的。某种资产在某些经济环境下会表现得很好，在其他经济环境下则会表现不佳。因此，任何有偏好的投资组合都具有状态依赖性，只有恰到好处的混合配置才能实现全天候稳健运行，也就是通过平衡型策略实现状态独立―无论经济周期和经济环境如何变化，投资组合都能保持稳健增长。

　　二是桥水基金在2013年遭遇滑铁卢的事实表明，虽然全天候交易策略是有效的，但是要从真正意义上实现状态独立―免疫于经济状况的变化和各种宏观事件的冲击是不现实的，因为要在某一个时点或者一段时间实现投资组合的风险中性是可以的，但是要完全而持续地独立于经济环境的波动，需要连续动态调整投资组合的配置结构，这在实际交易中是不太可行的(因为交易成本会被无限放大)。因此，全天候交易策略需要基于宏观因素的预期指引，事实上桥水基金在2013年遭遇重创的重要原因就在于达里奥的一个错误预期和观念：QE就是“印钱”。

　　达里奥认为美联储实行量化宽松措施相当于印钱，“印”钱的形式是央行购买政府证券和非政府资产，后者包括企业证券、股票和其他资产。达里奥对QE的看法会导出一个必然的逻辑结论：美联储的宽松是肯定能解决通缩问题的方法，唯一让人担心的可能是宽松过度导致通胀。在这个逻辑的指导下，相应的交易策略自然就是在美联储启动了QE3(将资产负债表规模推到了史无前例的历史高度)之后购买抗通胀型国债，因为美联储大量购买美国国债理应推高国债价格，同时通胀预期抬头之后抗通胀的TIPS债券必然受到市场追捧。

　　上述逻辑可能就是桥水基金近两年重仓TIPS和其他通胀保值债券的主要原因。但达里奥没有想到的是，2013年包括通胀保值美债（TIPS）在内美国国债表现极其低迷，美国通胀率持续在低位徘徊，桥水基金遭遇滑铁卢。为什么会出现这样的情况呢？因为达里奥没能正确理解QE与印钱的关系，美联储的QE实际上只是成功地给银行系统提供了大量没有需求的超额储备金，量化宽松并不是简单地印钱，而是“冲销式”的购债，通过对超额准备金支付利息使得QE释放的流动性再次回到美联储的监控之下，冻结在银行体系中，因此流入实体经济成为通货的资金量并不多(大约只有QE规模的1/3)，所以货币供应量的扩张并不显著(QE3以来美国M1和M2的同比增速实际上在持续下滑)，加上货币流通速度缓慢，经济增长率没有显著提升，通胀水平更是远不及预期。

　　总的来说，美联储通过QE向银行体系注入更多的超额储备金，但同时也通过货币流通减少了市面的债券，最后再通过向超额准备金支付利息实现冲销操作以控制流动性泛滥，这整个过程实际上是改变了私人部门的资产负债表结构，提振了市场对金融体系稳定性的预期，并没有对通胀造成显著影响。由于对QE的判断偏离实际情况，桥水基金折戟2013，让出了最赚钱对冲基金的头把交椅。

　　达里奥去年的失败案例告诉我们，全天候交易策略也需要有正确的宏观预期指导，正如前文提到的，每时每刻都要让投资组合维持状态独立(动态风险中性)，对经济周期和经济环境保持免疫是不现实的，因此在对混合型平衡配置的投资组合进行灵活调整以实现次优均衡(静态风险中性)时，就需要有恰当的宏观把握力和对经济形势的准确预判做指导。

　　E 2014年波动率大起大落，对冲基金或继续“折戟”

　　对对冲基金而言，今年毫无疑问又是大起大落的一年。先是年初罕见的暴风雪意外冻结了“美国经济”，非农就业降至冰点，避险需求导致美国国债和贵金属在美联储首次削减QE之后逆势上涨；再是乌克兰危机“硝烟弥漫”，欧美与俄罗斯开启新冷战时代，大国博弈引燃金融战争，贵金属不涨反跌，常规逻辑再次被打破；然后是欧洲经济且行且下滑，通缩风险与日俱增，欧央行开启负利率时代，全球主要资产的波动率随后降至历史低位；紧接着中国和欧洲经济出现了黑色的8月，主要经济数据全面加速下滑，全球经济放缓担忧迅速升温；再之后又是美联储加息预期升温风波，美元强势升值，原油价格持续大跌，美债和美股也出现大幅度异动，主要资产波动率再次拉升，尽管美元升值和波动率回归使得宏观对冲基金得以复苏，但2014年全球对冲基金中真正的赢家很少。

　　虽然量化宽松政策已经退出历史舞台，但美联储“翻手为云覆手为雨”的能力丝毫未受到影响，4.5万亿美元规模的资产负债表确立了美联储作为全球市场第一大“庄家”的地位，哪怕是预期管理与口头干预也会对资产价格产生举足轻重的影响，这点已经在10月以来欧美股票和债券市场的大起大落行情中得到验证。随着欧央行逐步加大其政策干预力度，而美联储利率常态化和缩减资产负债表过程较为漫长，未来数年全球对冲基金或许还要在“乱世”中继续挣扎。