[原] 宏观行业要点

2015-01-12 17:42 来源： 开拓者量化网 浏览：647 评论：(0) 作者：戴非

1．策略（国泰君安）：

指数成分股继续受益。作为一种价格发现的市场工具，期权本身对于市场趋势是中性的。然而在从无到有的转变中，由于做市商和市场参与者需要储备相关标的现货库存，因此ETF 期权推出将增加 ETF 市场流动性，提升相关权重股的流动性溢价。入场投资者的增加有助于活跃标的资产市场交易，提高现货标的交易量，增强标的资产的流动性。另外，基于ETF 期权而设计的相关投资策略需要与ETF现货搭配使用，随着衍生品交易规模的扩大，ETF 期权对应的现货标的成交量也将放大。而ETF 期权采用实物交割方式，交割需求也将导致ETF 流动性增加。

提升个股期权、蓝筹T+0等资本市场制度改革的预期。从全球范围来看，衍生品市场的交易量远大于现货市场；而作为全球第二大经济体，中国场内衍生品市场则远远落后国际水平。ETF期权的推出成为资本市场制度改革的一个重要信号，而在全球范围内交易更为活跃的个股期权、股指期权等品种也有望相继推出。这将为A股市场提供更丰富的风险管理工具，使A股市场更加多元化、成熟化。而作为套期保值的配套，蓝筹的T+0交易制度预期也将进一步提升。

子弹继续飞，继续推荐有基本面支撑的地产链条，增量资金偏好的低估值行业等。受益于降息大周期，以及商品房销售情况的持续回暖，地产产业链条在当前依然具有较好的配臵价值，继续推荐；从行业轮动的角度，推荐本轮行情启动以来滞涨的食品饮料、医药行业。主题方面，京津冀一体化推进加速明显，受益标的华夏幸福、荣盛发展；“一路一带”战略下，继续推荐中工国际、葛洲坝等。而ETF期权的推出，非银行金融将是短期最显著的受益行业。

2．策略（海通）：未到站，勿下车

①杠杆交易模式中市场波动大很正常，股权投融资大时代，低利率、强改革驱动的大类资产配置转向股市的趋势已确立，场外资金有5 万亿。②目前仍处于提估值阶段，中级调整需要多重因素共振，暂无忧，上证50ETF 期权不改市场趋势，实物交割制度略利好成分股。③牛市中猜测拐点、轻易下车有机会成本，维持高仓位。创业板短期领涨是补涨逻辑而非风格切换，持有大金融、先进制造、农业信息化主题。

3．期权推出和新规变更对市场的影响（海通）

根据上交所的公告，上证50ETF 期权将于2 月9 日正式上市交易，不过目前阶段执行的限仓标准非常严，个人和一般机构投资者权利仓上限10 手，权利仓+义务仓总上限50 手，量很小。即使未来一年持仓限额放开，我们按照美国成交最活跃的标普500ETF 期权进行估算，做市商买卖上证50 现货对冲期权风险的资金不会超过100 亿，相对上证50 指数的成交量来说影响十分微弱。期权上市初期，考虑到流动性、参与者数量、投资者熟悉度等因素，期权价格波动可能会比较大，这会反过来影响市场对其标的走势的预期，一定程度上在短期内会增大50 指数成份股的波动。

50ETF 期权推出对于市场上现有的分级B 的短期影响不大，主要因为期权合约的品种单一，准入门槛比分级基金高很多，专业性要求更强，分级B 的投资群体转到期权市场难度大。期权的推出有利于公募基金产品的创新，像备兑认购（CoveredCall）和认沽组合保险（Protected Put）的期权ETF 产品都可以考虑，但是目前监管机构对基金的持仓总额有限制，国内的产品可能只能用部分资金来做这两个期权策略；而且基金公司若想参与期权交易，内部流程梳理、合规、风控、结算上必须做大的改动，可能要花费很长一段时间。

4．期权备兑开仓带来券商股配置需求。在上证50成分股中金融股占比68.44%，其中银行、券商和保险分别占比37.75%、17.58%和13.11%，6只券商成分股分别为中信（6.85%）、海通（5.00%）、华泰（1.76%）、招商（1.69%）、国金（1.49%）、方正（0.79%）。期权推出后的备兑开仓需求，会使得机构增加券商正股的配置。成熟市场股票类衍生品收入在券商总收入中占比10%。在成熟市场的投行收入结构中，股票类衍生品（主要是期权）的收入占比维持在10%左右，投行在股票期权上可以赚取四项盈利：①衍生品经纪收入；②自营和做市收入；③备兑开仓质押券融出的利息收入；④降低场外衍生品创设成本。

期权推出符合市场预期，初期盈利贡献不大，但长期将为券商带来多样化的收入来源。在监管主张稳起步原则下，初期ETF期权对券商盈利贡献有限。盈利贡献最大的做市交易和场外衍生品创设，有待风险监管水平提升后才会推出。由于股票期权是对冲基金的重要交易工具，股票期权的发展将促进对冲基金和券商PB业务的发展。而PB业务具有典型的规模经济性，将促发大小券商分化。

股票期权是一个新起点，股票衍生品将逐步丰富和完善。期权是基础的金融衍生工具，随着金融衍生品日益完善，资本市场可交易品种将日益丰富，市场也有望日臻成熟。2012年全球交易所各类金融衍生品交易量中，股票期权和ETF期权合计占比32%，指数期权占比23%，股指期货占比13%。

上调行业盈利假设。考虑到最近的交投活跃性，我们上调2015年市场日均交易额假设至5000亿元（原假设4000亿元），两融日均余额为1.2万亿，（原假设10000亿元）据此上市券商业绩较原来假设增长15%左右。

维持大券商大机遇的观点。自我们11月初推荐证券行业以来，行业涨幅126.62%，估值跟随股价提升，目前股价隐含的2015年行业PE为23.92倍，PB为3.26倍。未来证券行业的上涨依赖业绩超预期、政策超预期和盈利超预期，期权推出只是政策之一。维持行业“强于大市”评级。首推稳健组合。稳健组合：招商证券、广发证券、华泰证券、海通证券。激进组合：光大证券、国金证券、西南证券、方正证券、国元证券。影子股组合：吉林敖东、中山公用、亚泰集团、宏图高科、皖能电力。

5．跨境交易型产品二级市场T+0 交易影响点评（海通）：

上交所与深交所分别于9 日发布公告，本月19 日起交易所上市的跨境ETF 以及跨境LOF 将可以在二级市场进行T+0 交易，实现二级市场日内回转。针对跨境交易型品种的T+0 放开，毫无疑问具有历史性的意义：

（1）提供了投资者日内波段操作的利器。在此之前，能实现二级市场T+0 日内回转的基金品种仅限于债券ETF、货币ETF以及黄金ETF，对于主流的权益类交易型品种尽管T+0 呼声很高，却一直未曾有迹象放开，而事实上权益类交易型品种的日内波动极大，跨境ETF/LOF 的二级市场T+0 交易放开后无疑提供了投资者日内波段操作的利器。尤其对于交易时间与A 股有重叠的跨境ETF/LOF 而言，由于净值实时变化，导致其二级市场价格会跟随波动，T+0 交投无疑极大提升了投资者的参与机会。

（2）大幅提升跨境ETF/LOF 二级市场的活跃度。跨境ETF/LOF 由于申赎效率较低，二级市场价格与净值偏离较大，导致二级市场交投活跃度不够。而交投效率的抬升无疑将极大提升二级市场的活跃度，使得原本不活跃的跨境ETF/LOF 迎来新曙光。

（3）维护了国内投资者的权益。境外市场普遍实现T+0 交易制度，将对应ETF 以及LOF 产品实现T+0，使得国内投资者与国外投资者在交投效率上保持一致，维护了国内投资者的权益。

（4）与国际市场进一步接轨，为未来交易型品种T+0 全放开留出了想象空间。海外发达市场的二级市场交易效率为T+0，跨境ETF/LOF 的本次尝试是与国际市场的一次接轨，为未来所有交易型产品的T+0 放开留出了遐想空间，也为交易型产品的未来前景描绘了一张美好的蓝图。

目前上交所与深交所已经上市的权益类跨境ETF 有国泰纳斯达克100ETF、华安国际龙头（DAX）ETF、易方达恒生H 股ETF、博时标普500ETF 以及华夏恒生ETF，已经上市的权益类跨境LOF 有信诚金砖四国、信诚全球商品主题、工银瑞信标普全球资源、汇添富黄金及贵金属、诺安油气能源、华宝兴业标普油气、银华抗通胀主题、招商标普金砖四国、国投瑞银新兴市场、易方达黄金主题、嘉实黄金、嘉实恒生中国企业、华安标普全球石油、国泰大宗商品以及南方中国中小盘。对于日内波段操作能力较强的投资者可以关注这些品种，进行T+0 操作。

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