[原] 开拓者研报第40期

2013-04-01 16:23 来源： 开拓者量化网 浏览：1272 评论：(0) 作者：戴非

美国

美国方面，年初增税对消费支出影响不大，上调1季度GDP增速预测至2.5%。4季度GDP增速终值上调至0.4%，主要缘自于企业投资的向上修正，预计未来企业将进一步补库存。2月个人消费收入与支出均超预期，劳动力市场的复苏部分抵消了年初增税的负面影响，增税对居民支出影响并不大。随着企业投资与居民消费的进一步复苏，预计1季度的经济增长可能将好于预期，我们将美国1季度经济增速环比折年率预测由2%上调至2.5%。

中长期财政问题悬而未决，对经济增长负面影响可能在2季度扩大，“讨价还价”过程预计将年内经济增速低点推延至2季度。财政的负面影响在3月以来的经济数据中有所反应，3月两种消费者信心指数出现背离（大型企业联合会3月消费者信心指数为59.7，而密歇根大学消费者信心指数为78.6），反映出消费者对未来预期的不确定正在增大。虽然货币政策在极力抵消财政政策不确定性的影响，但支出削减与2季度即将到来的债务上限触顶对经济增长的负面影响将在2季度放大。

3月的美国ISM制造业调查及非农就业数据是本周美国数据的重头戏。预计今晚公布的美国3月ISM制造业指数为54（前值54.2，是近1年来的高点）预计3月ADP就业人数增加20万（前值19.3万）预计3月非农新增就业岗位增加20万个， 2月非农就业岗位意外大增23.6万个。

大宗商品方面：美国政府自动减赤计划对经济增长的负面影响不容忽视；欧洲经济依然疲弱，欧债危机余波不断；日本超级宽松的货币政策并不能在短期内有效解决经济和产业结构失衡带来的长期问题；中国城镇化政策低于预期，银监会理财新规将减少社会融资总量，房地产调控持续、房价上涨压力大，使投资者担心中国经济复苏受阻。预计4月周期性因素仍将主导大宗商品价格，维持中长期看空观点。

美股：中性

黄金：中性偏空

美元指数：看多

大宗商品：中长期看空

日本

为期两天的日本央行会议将于本周四结束，央行可能在会上决定立即开始开放式的资产购买计划，不再等到2014年。也可能会购买期限更长的公债和设立一个专注于资产负债表规模的新政策目标。日本迫切需要名义GDP开始再度扩张，以便政府债务与GDP之比不会变得过高。目前日本债务与GDP之比已经高达235%。这对日本来说是50年来的最大赌注。如果日本央行本周做出更激进的政策响应，将使美元/日圆逐步攀升的势头持续。

美元/日元：看多

欧洲

德国4月消费者信心指数为5.9，与上月持平。由于本次调查是在塞浦路斯爆发存款税危机之前得出的，因而当前真实的消费信心将低于这一水平。德国3月季调失业人数增长1.3万人至294万人，高于市场预期，全球制造业回暖进程出现扰动加之南欧国家爆发的政治和银行业风险，对德国雇主信心产生负面影响，但我们预计这些影响为短期扰动和一次性冲击，未来德国将延续温和增长态势，失业率将会维持在7%以下的低位。

意大利第一轮组阁失败。中左派拥有第一组阁权，而中右派和五星运动党则对新政府的构建具有“一票否决”的权利。三大政党合作诉求不匹配导致意大利组阁进程停滞。未来，“左右联手”可能性较大，而重新选举的概率在上升。

塞浦路斯与三驾马车达成救助协议，符合预期。塞浦路斯银行业恢复运营，但实施为期7天、适用于所有储户的资本管制，塞浦路斯银行大储户面临60%存款损失。“塞浦路斯式救援”相当于联系汇率、官方宣布贬值的制度安排。塞浦路斯危机的关键不在于其传染性，而在于示范效应，市场担心“让银行储户承担救助损失”成为“惯例”。我们认为，以“储户承受损失”为特征的“塞浦路斯式救援”不会成为通行模式，因为欧洲无法承受像意大利、西班牙这样的经济体发生银行“挤兑”的严重后果。

塞浦路斯危机再度冲击信心，进一步推迟欧元区的经济复苏。即便不出现某种分裂，就基本面来说，欧元区的经济前景也非常疲弱，预计明日公布的欧元区3月PMI数据为46.6，与上月持平。

本周四欧洲央行将公布利率决定，我们认为，欧央行不太可能祭出新的货币刺激举措，即便周二数据料显示欧元区17国2月失业率达到12%的纪录高位。

欧元/美元：看空

中国

实体经济：

中国宏观经济先行指标--3月官方制造业PMI小幅反弹至50.9，为去年4月以来最高，且是连续第六个月处在荣枯线50上方；但低于51.2的预期，环比变化幅度低于历史同期。汇丰3月制造业PMI终值回升至51.6，和初值基本相符，符合预期。

数据和我们之前观察到的中上游价格反季节下跌、实体经济偏软的情况比较一致（橡胶产品、矿产品回落幅度最大）。它反映了中上游供需状况无明显改善，也意味着补库存将被推后。3月生产回升力度可能偏弱，生产恢复速度没有以往那么快；但复苏的趋势没有改变。

我们将1季度GDP增速由8.1%下调至8%；2季度GDP增速由8.3%下调至8.1%。官方PMI低于市场预期以及历史表现，加上近期公布的亚洲其他国家的贸易表现均明显低于市场预期，表明在本月中公布的中国经济数据也可能低于市场预期（4月9日公布3月CPI和PPI数据， 4月15日公布3月工业、投资和零售销售，以及一季度GDP）。

预计CPI同比上涨2.5%，较上月回落0.7%；PPI同比下滑-1.9%，较上月回落0.3%；出口同比增长10.1%，进口同比增长5.5%；新增人民币贷款9300亿，较上月增长3100亿；M2同比增长14.2%，较上月回落1%。

房地产：

周末两天中国9个城市出台的落实国务院3月1日房地产调控“国五条”细则比市场预期的要温和得多，住建部所要求的绝不能将20%所得税转嫁到买房者身上等说法没有做出明确说明。以前在多次的调控中都出现了这样的情况：当实际落实的程度比人们预想还要轻的话，那么就会造成更大的反弹，楼市或会出现新一轮涨价潮，而购买力会减弱。这可能导致中国房地产股出现一波短期涨势，但增加了中央政府下半年出台进一步更有冲击力调控的风险。

各地细则均表明希望房价上涨而非下跌；各地均模糊解释征收20%的个人所得税；尚无收紧房贷的措施，9个城市中无一上调了第二套房贷款首付比例或利率；除北京外，无一城市收紧自己的限购政策。

这些细则反映了地方与中央政府（特别是上届政府）的拉锯战，李克强政府似乎倾向于增加土地供应或实施房产税。因此从中长期来看，房地产调控将持续对A股构成压力。

流动性：

央行重启正回购、逐周加大资金的净回笼、限制银行理财资金配置“非标”资产的比例，已经清楚表明监管层不希望资金面过于宽裕，货币政策从宽松转向中性偏紧。预计在季末效应退散后，流动性将变得宽松（今天银行间隔夜回购利率下跌70基点至2%），因此央行可能进一步提升净回笼力度，以回收过剩流动性。未来几个月实体经济层面的资金价格面临上行风险，整个信用风险溢价率会持续升高。

股市：

指数的支撑来自——经济仍在微弱复苏，指数的压力来自——流动性已经不会更宽松了，以及IPO重启的预期。我们认为传统周期股估值将继续受到压制。8号文对整体金融行业股票将产生短期冲击，投资者负面情绪影响银行、券商、地产板块。对前期估值提升较大行业和个股可能也会产生负面冲击，比如医药，TMT、环保等成长股。但我们强调，那些业绩能够兑现甚至超预期的，大概率上能享受溢价的品种将是全年的投资主线，中长期持续看好。

去年末工业企业产能利用率再度下滑，将抑制PPI指数和工业企业利润恢复进程。在经济弱复苏、政策缺乏强力刺激格局下，建议围绕“产能扩张速度、库销比下降程度和利润率改善幅度”三大维度进行行业选择。公用事业、纺织、通信、石化等行业是相对稳定的避风港。

A股：中性偏空

专题：关于中国通胀和货币超发问题（一）

货币超发是长年累月的结果，在长期中还是需要使用经典货币主义方程：M*V=P*Y，即货币供应量乘以货币流通速度等于价格水平乘以国民收入。对货币方程全微分：△M+△V=△GDP+△CPI，其经济含义是，货币增速加上货币流通速度变化率等于GDP实际增速加上通货膨胀率。利用上述均衡方程构造的超量货币计算步骤如下：先用货币增速加上货币流通速度变化率，再减去通货膨胀率和实际GDP增长率得到一个余值，然后将每年的余值累加，最后用资源货币化参数矫正余值得到货币存量中超量发行额。

计算结果表明，中国在1990年至2012年的23年间，名义货币超发约22.5万亿元。这一数据与货币当局外汇占款24.02万亿基本相当。考虑到一些资源如土地的货币化，以及由于中国居民保障体系薄弱和投资渠道狭窄，一部分居民储蓄涌入房产、黄金和理财产品投资刺激了货币化的深度，货币余值中需要扣减5.5万亿元的货币深化需求。由此，中国货币实际超发可评估为17万亿元的水平，约占当前货币总量的17%（这一数据也与法定准备金率的水平相近），约为目前年度GDP总量32.7%，相当于正常年份两年的新增信贷规模。超发的货币量主要是国际资本净流入而引起的货币被动增发。这就是中国通货膨胀压力的货币根源，过多货币追逐商品和资产的压力时刻悬在我们头上。

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