[原] 开拓者研报第41期

2013-04-08 20:47 来源： 开拓者量化网 浏览：1131 评论：(0) 作者：戴非

美国

宏观经济：

3月基于机构调查的新增非农就业8.8万人，大幅低于此前市场预期的20万，为自去年6月以来的最小单月增幅；基于居民调查的失业率继续回落至7.6%，为2008年12月以来最低点。失业率下降的主要原因是劳动力人口减少了49.6万人，3月劳动参与率从2月的63.5%进一步回落至63.3%的1979年以来最低位。退出劳动力群体的一些人是因为到了退休年龄，或者重新回学校就学，但另一些人士是因为丧失信心而放弃找工作。3月就业数据的大幅回落是对此前复苏形势的回调，也符合我们此前的判断。包括制造业、零售业在内的实体经济重要部门新增就业陷入负增长，预计劳动力市场复苏放缓将在未来2到3个月内持续。

美国国会预算办公室估计，紧缩财政政策将令今年美国经济增幅减少约1.5个百分点。3月制造业PMI从上月的54.2%放缓至51.3%，服务业PMI回落至54.4%，均大幅低于市场预期。进入3月以来，包括消费者信心、制造业与服务业PMI、房地产市场销售以及就业市场的一系列经济数据出现回落，实体经济增长放缓得以进一步确认。由于中长期财政问题迟迟未决，其对经济增长的负面影响正在被拖延至2季度，预计未来2到3个月内经济数据依然将疲弱，2季度将是年内经济增速低点。在这种情况下，QE在短期内退出或者减少规模的可能性不大，我们认为至少要等到第四季度再讨论政策退出。

公司：

财报季自本周展开，摩根大通和富国银行周五公布财报将是市场焦点。整体而言，标普500指数成分股的获利料较前一季成长1.5%，低于年初时预估的成长4.3%。标普500成分股负面财测与正面财测的比率达到2001年第三季以来最高的4.7，且为1996年以来69个季度数据中的第六高。

货币政策：

美国联邦公开市场委员会(FOMC)的3月会议记录将在周三公布，强硬派的论点--缩减刺激措施--遭到周五就业报告的打击，因此会议记录中若有相关的评论可能不会引发恐慌。但本周有十多位美联储官员将发表谈话，可能鼓噪市场。

美国商务部周五将公布零售销售数据（我们预计3月零售环比-0.1%，市场预期0，前值1.1%），以及汤森路透/密西根大学消费者信心指数（预期78.8，前值78.6）。

大宗商品：

CFTC数据显示，截至4月2日的一周，对冲基金和其他大型投机者对18种美国商品期货及期权的净多头仓位合计减少了31%，至468,780张合约, 多头仓位的减持速度创2008年以来之最。投资者首次押注白银下跌，并且对铜、糖的空头仓位创下纪录最高。玉米多头仓位创下2010年6月份以来的最大降幅，导致农产品多头仓位创下纪录最大降幅。继咖啡、小麦等原材料之后，白银、橡胶和玉米上周进入熊市，因为有迹象显示供应过剩。瑞银在4月2日指出、大宗商品的超级周期已经结束，不大可能再现过去10年的回报率。

美股：看空

黄金：中性偏多

美元指数：中性偏多

大宗商品：看空（中长期）

欧洲

在经历了2012年的“暖冬”后，欧元区在2013年迎来了“倒春寒”。我们将欧元区全年GDP增速预测由-0.2%下调至-0.4%，理由包括：PMI等领先指标走弱；欧央行货币宽松力度不及预期；意大利政治风险和塞浦路斯银行危机冲击经济；法国经济熄火；德国为主导的北方国家对边缘国采取强硬态度；以及结构性改革弱于预期。

德拉吉在4月议息会议上释放出降息信号，旨在引导预期。从经济先行指标和就业、通胀数据来看，降息的必要性已经具备。由于制约降息的因素在近期发生变化，欧洲央行可能在2季度采取降息措施，避免欧洲经济延续衰退。

“精英政治”与“选民政治”的切换左右风险事件的走势。意大利方面，我们认为通过党派妥协建立联合政府的概率依旧大于50%，意大利由当前的“选民政治”过度到“精英政治”是大概率事件，其政治风险对于欧元区经济的冲击将有望在2季度消弭。德国方面，9月底选举前，各党派受“选民政治”主导，在欧债问题上的强硬立场预期不会改变。选举后，如果执政党议会实力较强，则“精英政治”将主导德国对外政策，欧元区银行、财政联盟等结构性改革有望得到推进；如果执政党在议会受到牵制，则“选民政治”将主导德国对外政策，小型重债国家“退欧”的风险将会加大。

欧元/美元：看空

日本

为实现2%通胀目标，日本央行宣布货币宽松政策在“数量”和“质量”方面将进入新阶段，具体措施包括：1）大幅扩张基础货币：每年增加基础货币60~70万亿日元，从而使基础货币余额由2012年底的138万亿日元增加至2013年底的200万亿日元、2014年底的270万亿日元。即今年增长45%、明年增长35%；2）加大日本国债购买量、购买更长期限的国债：日本央行对日本国债的净购买量将增至每年50万亿日元，日本央行将可以购买期限最长达40年的所有国债；3）加大ETF和日元REIT购买量；4）无限期实施：为了实现并稳定保持2%的通胀目标，日本央行承诺将持续实施（as long as it is necessary）上述“注重数量和质量的货币宽松”。

随着日本央行通过大量购买日本国债来扩张基础货币，日本央行资产负债表应也会显著扩张。我们预计其规模将从2012年底占GDP的33%增加至2013年底的47%、2014年底的61%，与美国（目前占GDP的18%）、欧元区（目前占GDP的32%）、英国（目前占GDP的26%）的距离将显著拉大。

我们认为该政策将对日元构成巨大贬值压力，中长期看空日元。

大规模货币宽松固然可以改变汇率这一货币价格、一定程度上改善出口竞争力、推动股市等资产价格上涨，甚至有望扭转日本社会根深蒂固的通缩预期、从而促进投资和消费周期性回暖，但货币政策也并非万能。

从历史上看，日本基础货币增速与经济增长、土地价格、工资和通胀等负相关，这一方面反映了上世纪90年代信贷泡沫破裂后私人部门的去杠杆过程，更重要的是日本人口结构的变化，如老龄化、劳动力下降等。货币政策虽然可以在一定程度上修复前者，但对于后者却依然束手无策。如果日本政府不能有效推进提高女性劳动参与率、开放移民、放松管制等结构性改革，信贷需求难以根本性改善、基础货币将无法转化为信贷增长，最终结果恐怕只能是货币乘数下滑而已。鉴于此，我们认为，本轮日本大规模货币宽松对于日本经济增长的最终影响目前仍难下定论。“安倍经济学”的最后一环、旨在推动长期增长动力的结构性改革恐怕才是关键。

日本释放出的超级流动性将加大中国输入性通胀压力。

美元/日元：看多

中国

宏观经济：

关注明天9点半公布的3月通胀数据。我们将3月CPI同比由2.5%下调至2.3%（市场预期2.5%），PPI维持-1.9%预测不变。近期的禽流感疫情将加剧猪肉、家禽等价格的下行压力，进而降低短期通胀压力。

我们认为经济弱复苏还在持续。由于2012年基数原因，投资增速二季度可能偏弱，导致二季度整体经济数据难有明显改善。三四季度随着海外需求的回暖，GDP增速可能小幅回升。

通过数据观察我们发现：地方政府投资加速，是去年下半年经济阶段性反弹的最大刺激因素。而这背后是迎接“18大”的经济“维稳”要求，以及相应的地方政府负债再度扩张。

新政府新思路，改革动真格、阵痛不可避免。新一届中央领导人上台以来，我们明显看到改革的进程、步伐大幅加快，他们的言行显示“改革是迫在眉睫的事，早改比晚改好”已成中央共识，改革动真格。公共选择学派将政府作为理性人来考量，政府的目标不仅在于获得当期税收的最大化，同时也要将执政期限延长。在当前社会矛盾重重之下，趁着民众对新领导人的期盼，以及原有利益格局的阶段性打破，改革的阻力当是最小的。即使改革初期，经济增速回落、甚至阶段性“小衰退”，这个代价也是值得的，因为，改革之后，更市场化、更法制化，带领生产率提升，以及更长期的繁荣。反之，如果改革有所继续延后，或者再重复走老路，长期而言生产力无法解放，导致总供给产生风险，滞胀就可能成为最大的经济可能。届时，“地雷阵、万丈深渊”并非危言耸听。

投资者对于改革的态度，逐步从前期的无条件欢迎，慢慢转变成对于改革阵痛的担忧。近期，改革措施的出台，其中有部分直接对A股市场造成了负面冲击。由于改革涉及到整个社会利益格局的重新分配，因此，在今年这样处于改革“拆弹”攻坚的阶段，此类“超预期”的事件就会比往年更高频率出现，从而，后续仍有“黑天鹅”事件导致投资者风险偏好的下行。

新政府对经济的新思路是打造中国经济升级版，稳增长首先要看就业稳不稳，更加注重向调整结构要就业。因此，在当前就业压力不大的背景下，政府对经济下行的容忍度提升，不像此前动辄维稳。去年经济见底，得益于政府资产负债表扩张；今年相反，地产调控、清理影子银行和地方融资平台对经济挤水分。房地产国五条、463号文、银监会8号文和71号文等，使得后续的土地出让收入以及负债率的扩张都困难大增，2013年政府投资向下超预期的风险远大于向上风险。

因此，我们认为：二、三季度中国经济增速存在下调的风险（我们4月1日已经下调了一、二季度GDP预测）而全年GDP预测目标也将在二、三季度被相关机构逐步下调，背后的逻辑在于政府“拆弹”动力大，而“托底”的动力小。

流动性

经济增速如果低于预期，一则，在美元升值背景下，热钱外逃，从而外汇占款将回落；二则避险情绪上升，货币乘数将下降，这都对流动性扩张有负面影响。近期国际市场工业金属价格的明显走弱，反映了外资对中国经济前景的担忧。

根据新兴市场投资基金研究公司（EPFR）数据：1）3月21-27日，流入中国债市资金暴增近5 倍至3.7 亿美元，创历史记录（主要受QFII 获准进入银行间债券市场影响以及人民币升值影响）；2）从日数据上来看资金加速流出中国股市，3月15 日-25 日，进出中国股市资金有进有出，并且幅度很小，而3 月25日后流出速度有明显增加（25-28日共流出3.7亿美元）,今年2月至今，外资持续流出A股。预计外资仍将延续流出A股的趋势。

央行公开市场操作方面，从2月22日至今，已实现了10930亿元的净回笼。本周将有440亿正回购到期，150亿央票到期。鉴于目前银行间回购利率仍处低位，加上美、日QE政策引发的热钱进一步泛滥，预计央行仍将采取中性偏紧的货币政策，我们预计本周公开市场可能出现小幅净回笼。

我们的研究表明：自去年4月以来，央行公开市场的货币净投放/回笼与沪深300指数呈现正相关关系，特别是今年3月以来相关性明显上升，目前相关系数为0.09。

产业资本减持套现意愿较强，而增持金额处于历史低位。3月减持金额为42.2亿元，环比2月的53.7亿元小幅走低；3月增持金额为3.5亿元，环比2月的4.3亿元下降。

事件：

1. H7N9禽流感全国21例，死亡6例（上海10例死亡4例）卫计委：不排除在更多地区出现H7N9禽流感疫情；世卫组织：人感染H7N9很严重，不确定人际间传播。

禽流感如何突变适应人体，仍然是科学界未解之谜，有多种假说途径。其中比较获得认可的是禽流感先感染猪（这也是坊间传闻“猪流感”的原因），猪隐性感染除低烧的一过性症状外无异常，但是病毒在猪体内进行抗原漂移、转换甚或重组杂交，一旦有一株成为人敏感型被人类感染，则有可能形成人际之间传播，进而发生疫情。

目前尚无有效药物可以治疗这一新型流感病毒，将对中国的消费构成负面影响，同时也将打击旅游、餐饮、畜牧养殖、航空等行业，对投资者心理也将产生负面影响。相对利好医药行业。

2. 朝鲜半岛紧张局势升级，朝鲜警告战争可立即爆发，敦促各国撤离驻朝大使馆人员。相对利好军工板块。

海外因素：

美国经济增长放缓可能进一步放大欧洲风险事件对全球金融市场的冲击。在国内实体经济弱势的情况下，外围市场转弱是A股不可忽视的重要风险因素。

A股：看空（下调）

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