[原] 开拓者研报第42期

2013-04-11 17:02 来源： 开拓者量化网 浏览：1175 评论：(0) 作者：戴非

美国

流动性：

周三公布的美联储3月19-20日会议记录表明，美联储官员在这次会议中深入讨论了有关其空前的政策宽松举措的风险和效果（此次会议在3月就业报告公布前进行）。在今年拥有货币政策投票权的12名官员中，“有几位”预期今年年中左右购买规模会缩小，并在今年稍晚时结束这一计划。“另外几名成员认为，如果就业市场前景如期改善，那么今年稍晚放缓购债、在年末前结束的做法可能是适当的，” 与以前的记录相比，这份记录显得更加激烈，关于注意退出策略的呼声更高，而且措辞更加明确。

不过，鉴于3月美国非农就业数据大幅低于预期，以及2季度美国经济面临放缓压力，我们仍维持之前的观点：QE在短期内退出或者减少规模的可能性不大，至少要等到第四季度再讨论政策退出。

宏观经济：

美国总统奥巴马周三签署命令，启动10月1日起进一步削减1,090亿美元国防及国内计划支出进程。奥巴马已签署自动减支令，将把2014财年的总体酌情支出削减910亿美元，使之降至9,670亿美元的2004年以来最低。

奥巴马预算案提议用其它措施取代自动减支，主要是通过提高对富人的征税，以及削减包括医疗保健在内的其它领域支出。这份预算案为接下来数月磋商减赤问题拉开序幕，8月美国又将面临债务上限问题。维持二季度可能是美国GDP增速年内低点的判断。

企业盈利：

根据汤森路透数据，在已公布业绩的5%标普500指数成份股企业中，约四分之三超过预期。但首季盈利预计同比仍仅增加1.5%，低于1月时预估的4.3%。期望值调低了，业绩就更容易超过预期，市场就更容易被提振。

美股：中性（上调）

黄金：中性（下调）

美元指数：中性偏多

欧洲

近几天，市场臆测寻求较高回报的日本投资者可能选择买入欧元区资产，欧元因此受到支撑。但鉴于欧元区疲弱的经济和欧洲央行降息预期升温，仍维持看空欧元的观点不变。

欧元/美元：看空

中国

宏观经济：

国务院总理李克强10日主持召开国务院常务会议，决定进一步扩大营业税改征增值税试点。并逐步在全国推行，这有利于解决因局部地区试点导致的政策差异和税收征管风险等问题。据测算，全部试点地区2013年企业将减轻负担约1200亿元。我们认为：扩大“营改增”试点符合市场预期，该改革旨在给企业税赋减负，会议也明确了“营改增”需要政府紧缩为条件。本届中国政府让利于民态度明确，所以寄望政府开支增加和投资力度加大不切实际。该举措中长期利好实体经济，短期对股市也有提振作用，但预计效果不大。

经典的库存周期要经历四个阶段：被动增库存（价格先于库存下跌）→主动去库存（量价齐跌）→被动去库存（价格先于库存上升）→主动补库存（量价齐升）。当前开工旺季已经来临，且PMI购进价格分项大幅下滑的情况下，原材料库存分项环比依然在下滑，也弱于历史同期，进口分项也弱于历史同期；经济处在主动去库存阶段。工业产成品库存在下降通道中暂时回稳，3月PMI产成品库存分项再上升，说明经济内生需求偏弱，去库存的过程并非一帆风顺，补库存时间点估计还要推后。

中国3月份CPI同比上涨2.1%， PPI同比下降1.9%。CPI低于市场（2.5%）和我们（2.3%）的预期，PPI符合市场和我们的预期。我们认为：最新数据表明2月通胀数据是扰动,CPI低于预期可能与治理三公消费也有关。在经济整体弱复苏的情况下通胀不是今年主要矛盾，我们维持全年CPI 3%左右的判断 (去年为2.6%）。去年基数前高后低，今年通胀会呈现前低后高的走势。PPI连续多月负增长跟当前主要矛盾有关，由于大量产能过剩，在需求弱复苏的情况下，价格还有下跌压力。2,3月数据跟国际大宗商品价格高位回落也有一定关系。今年PPI勉强能看到正增长。

3月份出口同比增长10%(预期11.7%），增速四个月来首次低于预期，进口增长14.1%（预期 6%），贸易逆差8.8亿美元（预期151.5亿美元）。出口数据表明外需仍然较为疲软。中国政府表示，部分出口报关单可能存在虚报。这是去年2 月以来首次出现贸易逆差。出口低于预期、进口高于预期导致贸易盈余大幅低于预期。在国内经济弱复苏格局下，进口超预期上升，或是资金国际流动的结果。

3月份通胀数据偏弱进一步印证了经济复苏力度有限，其中非食品项较2月份回落0.1个百分点，PPI环比为2010年以来同期最弱（环比为0）。再加上低于预期的出口数据和PMI，我们预计下周一10点公布的一季度宏观经济数据可能偏弱。

彭博一致预期为：工业增加值9.9%，前值9.9%；消费品零售12.5%，前值12.3%；固定资产投资21.3%，前值21.2%；一季度GDP8%，前值7.9%。

评级机构惠誉9日下午突然宣布将中国偿还长期本币债务的评级从“AA-”降至“A+”，但评级前景为稳定。我们认为：去年底以来社会融资规模快速扩张的背后隐藏着企业利息支出占比仍高、大量融资投向地产基建以及地方政府负债率上升这三个趋势，很大程度上融资规模的扩张没有改变甚至加重了金融体系的脆弱性。虽然监管层对金融体系强大的控制能力使得短期爆发危机的概率很低，但在经济增速下行和财政可持续性减弱的环境下金融体系面临的风险将快速上升。而人口快速老龄化可能成为金融体系风险爆发的触发因素，2019年左右是一个重要的时间节点。

流动性：

3月新增贷款、M1、M2、社会融资总量、外汇储备数据均超市场预期。新增人民币贷款1.06万亿元人民币（预期9,000亿），M2余额较上年同期增长15.7%，M1同比增长11.9%，社会融资规模为2.54万亿元人民币，高于上月的1.07万亿元，3月末外汇储备余额从12月末的3.31万亿美元增至3.44万亿美元。

我们的理解是：从3月份的货币金融数据来看，流动性是宽松的，比合理水平略多。首先，从经济的潜在增速和合理的通胀预期来看，我们即使乐观估计潜在增速在9%左右，合理通胀预期为3%，则M2增速为14%较为合理，而实际接近16%的M2增速比合理水平高；其次，金融市场也表明流动性略显宽松，市场利率明显下降，3月份，银行间市场同业拆借月加权平均利率为2.47%，比上月低0.30个百分点；质押式债券回购月加权平均利率为2.46%，比上月低0.43个百分点。

货币总量需要有所收紧。2013年货币政策回归中性，但是从一季度的货币供应结果来看，政策仍未达到中性状态。尽管3月通胀压力有所缓解，而上半年通胀压力预期不大，但是，持续的货币高增长带来的房价和其他资产上涨的压力并没有消减，考虑到当前货币增速可能超过合理的增速，我们认为，未来仍有进一步收紧的空间。公开市场的正回购的操作力度料将有所加大；而在外部资金持续流入的情况下，不排除提高准备金率的可能。

央行今日进行460亿元人民币的正回购操作，本周净回笼170亿元，力度较上周的250亿有所缩减。这也是连续第8周净回笼。不过银行间流动性仍极为充裕，1、7、14天回购利率均小幅下行。

2月金融机构外汇占款增加2,954.26亿元，自上月的历史最高水平环比回落57%。另外2月财政性存款增加243.11亿元。2月份市场因此增加的流动性为2,711.15亿元。外汇占款数字超出预期。尤其是考虑到2月份工作日少，这个数字令人惊讶。结合3月份贸易逆差而人民币保持强势升值来看，热钱流入进行套利活动的可能性很大。短期内在全球量化宽松的狂风暴雨中，人民币有望成为跨境资本的避风港湾，而套利资本的大举进入也导致中国银行间市场流动性充裕，为调控带来挑战。预计央行仍将继续执行中性偏紧的货币政策。

从目前情况看，外汇占款流入的趋势还将继续，公开市场操作不会完全对冲掉流入的外汇占款。因此银行间市场的流动性宽松还将持续一段时间。4月中旬后，财政进入连续3个月的季节性紧缩周期，同时2季度资金需求转旺，财政紧缩和资金需求上升将扭转外汇占款流入带来的资金宽松局面。

跨境资金套利导致中国一季度出口虚高，中国一季度出口实际增速不一定能够达到18.4%的水平。根据目前国内和香港人民币汇差，套利路径应该是美元流入国内换成人民币后再流回香港。因为人民币兑美元升值，美元又对其他货币升值，这导致人民币的绝对升值幅度是比较大的。所以这种情况下会吸引比较多的热钱进来。

人民币汇率的日间波动幅度可能会倍增到2%，这有利于平衡内外部各种利益。当前市场对人民币的升值幅度要求要比实际的升值幅度高，放开波幅也有利于推进国内的利率市场化。

人民币中间价有可能会继续向升值方向突破。今年人民币大体还是向升值方向走，三大经济体货币政策看不到在哪个时间点会停止放松，而中国央行的意图是不要放松。中国和三大经济体的货币供应松紧程度就决定了汇率还有一定升值幅度。

根据WIND数据：今年2月以来，沪深300股票呈现资金净流出的趋势，从2月1日至4月10日，日均流出25.8亿元，4月1-10日日均流出9亿。

事件：

1. 研究人员表示，中国致命性禽流感爆发是受到至少两种紧密相联系的病毒的推动，这种情况使得控制该病毒在人类和鸟类中的传播更加困难。H7N9病毒就显示出基因的多样性， 并显示出比H5N1禽流感病毒更具传染性。H5N1禽流感病毒自2003年开始流行，有600人感染，其中60%死亡。全世界的科学家正在共同努力来研究H7N9病毒，因为一旦大规模爆发，将会产生灾难性后果。过去100年的传染病大流行中，1918年的西班牙流感曾经造成多达5,000万人丧生，2003年非典型性肺炎造成774人死亡。

 内地最新确诊33人感染H7N9禽流感 9人死亡，

2. 朝鲜称，与韩国合作的开城工业园区的关闭是暂时性的，从而暗示其言辞可能有所缓和。目前该地区依然对朝鲜或将发射导弹报以高度警惕（朝鲜在4月15日金日成诞辰100周年前都有可能随时发射）。日本防卫省官员11日透露，侦察卫星发现位于朝鲜东部元山地区的移动式导弹发射架已升起，架上搭载的是新型中程弹道导弹“舞水端”。防卫省认为，该发射架“也有可能是伪装的”。

股市政策：

4月9日，30家被抽中的IPO企业中，首批15家已经将详细待审材料运送至监管部门设在上海国家会计学院的专项工作组，核查工作自今日开始。整个抽查和重点审核阶段或将持续至6月底。我们认为：IPO迟早将重启，因此目前何时重启并不重要，关键是新股发行制度要实现彻底的变革，从制度上扼杀圈钱、三高发行、行政审批、虚假上市等行为，发挥市场的定价功能，加大对违法违规机构和公司的惩罚力度，才是解决IPO问题的根本办法，才能恢复市场的信心。此外，证监会可能暂停国信证券保荐机构资格三个月，此前该公司保荐的一家公司上市第一年就发生亏损，这有助于提振市场信心。

企业盈利：

从今年年初至今，2013年企业盈利的一致性预期不断被下修。截止上周对2013年非金融企业盈利的一致性预期已经比年初下调了3.3%。在二十二个申万一级子行业中，只有公用事业、金融服务、家用电器、化工和生物医药等五个子行业盈利预期有所上修，其他十七个子行业都出现了不同幅度的下调，像采掘和有色金属行业预期调整幅度都超过了10%。

A股：看空

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