[原] 开拓者研报第43期

2013-04-15 16:53 来源： 开拓者量化网 浏览：1091 评论：(0) 作者：戴非

美国

宏观经济：

美国零售销售3月萎缩0.4%（市场预期0，我们预期-0.1%），为三个月内第二次下滑，4月消费者信心初值从上月的78.6进一步回落至72.3，大幅低于市场预期，显示今年初的增税降低了经济成长的动能，前期的财政拖累的不确定性正在影响居民消费预期。符合我们之前对美国经济2季度放缓的判断。但相比前几次的放缓，美联储的开放式QE，相对偏低的油价水平都提供了一定的正面支撑。因此，本轮放缓的幅度可能相对前几轮要小一些。我们维持1季度GDP增速为2.5%的预测，2季度经济增速将为全年低点。

美国将公布房屋开工与几个地方联储调查报告，料将显示经济虽远不到全力增长的程度，至少也在缓慢前进。新屋开工预计93万套，前值91.7万套；核心CPI预期环比+0.2%，与前值持平。

货币政策

相比于此前公布的3月19~20日会议声明，上周发布的美联储详细会议纪要传递出了更强的鹰派色彩。

这些纪要发生于3月就业数据出炉之前，因此很自然的问题是：在看到3月份令人失望的就业数据后，美联储官员是否会改变想法？任何国家的决策者都不会过度解读单月数据，而是会更看重趋势。从这一角度看，6个月移动平均的新增就业远没有3月8.8万人的数据那样惨淡、而是从19.7万人略降至18.8万人。此外，最新公布的每周申领失业救济人数也显著改善（大幅下降4.2万人），这表明一季度末经济活动的放缓程度并没有那么严重。

我们认为，即便财政减支和增税会在短期内给美国经济带来下行压力，这也不会改变美国经济未来几年复苏前景良好的基本趋势。众所周知，本轮美国复苏的力度弱于以往的周期。与之相伴随的、未被人们充分考虑的则是规模较以往更大的积压需求（pent-up demand）。大行估算表明未来5年期间，这一积压的居民需求将会为每年居民消费支出增速贡献1个百分点左右。2014年美国经济可能增长3%。

因此，我们预计美联储可能从10月份开始将QE购买额每月减少100亿、从而到年末时将每月购买额降至650亿。

企业盈利

根据路透数据，标准普尔500成分股企业第一季获利料仅增长1.1%，低于1月时预估的逾4%。迄今为止只有6%的企业公布财报，但现在看来情况明显悲观，发布负面盈利警讯与发布正面财测的企业数量之比为4.7比1。摩根大通和富国银行业绩令人失望。

大宗商品

周五黄金价格暴跌，主要原因是美元走强黄金避险属性本身就已弱化，而全球各大央行宽松政策并未带来实际效果，经济形势日益恶化令黄金的抗通胀属性也早已弱化。上周五美国公布的零售、消费者信心和通胀数据不及预期，触发了市场对通缩的进一步担忧。此外，市场还在担忧塞浦路斯有意出售黄金(FT报道，塞浦路斯央行同意出售价值4亿欧元的黄金储备，以补充国际救助资金。市场担心重债国家会“效仿”此举。一旦重债国通过抛售黄金清偿债务，国际金价将面临极大的负面冲击。目前，塞浦路斯央行发言人已经否认出售黄金的报道)。这一系列负面的长短期因素触发投资者抛售，而日前部分大投行和大基金看空黄金，此后便是一连串的交易因素自我强化，进一步加剧了金价跌势。金价下跌带头作用下，担忧经济情绪向整个大宗商品市场蔓延，油价和金属价格都不同程度大跌。中国经济数据大幅低于预期，维持中长期看空大宗商品的观点。

清盘是目前的主题——投资者们抛售日本国债（连续第6天波动率达多个标准差水平）、抛售日本股票（日经指数下跌128点，这是日本央行宣布宽松以来第二大单日跌幅）、抛售美国国债（期货价格下跌）、抛售黄金和白银（黄金价格从周五的最高点已下跌超过100美元）。目前大宗商品（特别是贵金属）的流动性出现问题，我们猜测鲍尔森有可能开始清盘黄金的多头仓位。

美股：中性偏空（下调）

黄金：看空（下调）

大宗商品：看空

美元指数：看多（上调）

欧洲

欧元区经济在2012年出现衰退，今年可能进一步萎缩。主权债务危机已经演化为信心危机，从而削弱了消费者需求以及企业投资意愿。民众和企业早已不抱任何幻想，原因之一是，欧洲央行的低利率政策并未传导至葡萄牙等正在经济泥淖中挣扎的欧元区二线国家。贷款依然难以取得，而且融资成本也比欧洲北部国家高得多。

欧元区2月工业产出超预期，但工业复苏动能依旧微弱。自2012年下半年开始，德国、法国等核心国家工业产出同比增速持续处于负值区间，我们倾向认为，单月环比的回升是季节性而非趋势性。德法3月制造业PMI均处于收缩区间，表明欧元区及其核心国工业复苏的动力依旧微弱。预计1季度欧元区GDP同比收缩1%，环比收缩0.3%。

我们坚持“塞浦路斯式救助是个案”的观点。观察从报道至辟谣之间的“发酵期”，可以判断，“塞浦路斯危机”对欧元区最大的威胁在于其示范效应，而化解这一威胁的方式是承诺不在其他重债国家复制“塞浦路斯式救援”。上周，欧元区财长作出“爱尔兰和葡萄牙贷款偿还期延长7年”的决定，也可以侧面佐证上述判断，即在对待南方国家方面，北方国家一直坚持“有保有压”、“区别对待”的原则，以避免引起系统性的信心崩溃。

受10年期德债收益率大幅下降影响，德国10年期与30年期国债的收益率差扩大，收益率曲线变陡，暗示出西班牙和意大利国债近期的涨势或许将难以为继。资金青睐欧洲最安全的固定收益资产。

欧元/美元：看空

中国

宏观经济

正如我们的预期，中国1季度GDP和工业生产大幅低于市场预期，引发了股市及大宗商品的普遍抛售。1季度GDP 7.7%，预期8%，前值7.9%；GDP环比1.6%，预期2%，前值2%；3月工业增加值8.9% ，预期10.1%，前值9.9%；消费品零售12.6% ，预期12.6%，前值12.3%；固定资产投资20.9%，预期21.3%，前值21.2%。

从分项看，工业和消费均明显放缓，较快的基建和地产投资是稳定经济增长的重要动力。在较差的经济数据背后，我们观察到政府稳增长的力度可能较去年四季度再次加大，其中中央项目投资3月份结束自去年10月开始的放缓增速回升，一季度基建投资增速已达到2010年以来季度增速新高。建议关注近期国务院常务工作会议对当前经济形势的判断和未来的政策定调。然而，在就业总体保持平稳的情况下，大规模政策刺激的可能性较小。由于基数原因，二季度投资可能进一步放缓。

换届、城镇化拉动效应，这一回似乎失灵了。城镇化和政府换届带来的对经济“强心剂”般的动力并没有如期出现，反而整治三公消费、国五条、银监会8号文将市场过度乐观的预期拉回理性甚至悲观的局面。

在中国经济这一轮的复苏通道上，国际环境、通胀水平、高企的房价、债务问题一起形成了一个巨大牵制力,牵制着城镇化概念以及换届可能带来的强劲的经济复苏。此次经济复苏的路径和方式将与以往不一样。

以和宏观经济密切相关的钢铁行业为例：现在下游企业从钢贸商那里拿货的时候开始一改过去的粗放方式，以往的做法是在开工两个月前就从钢贸商那里定好了1万吨的钢材，现在是将这1万吨的钢材分为8周，每周提取一部分，而且价格也是随时根据市场波动的。下游企业资金面紧张是一个方面，但是依靠这种精细化的操作来规避风险也是下游企业目前更加看重的。从去年年底开始，伴随着经济开始复苏，钢厂新一轮补库存全面启动。3月钢材社会库存大幅上升，22个城市5大品种社会库存1556.5万吨，创历史新高。可是市场并未如预期的那么景气。社会需求释放缓慢，远低于钢厂的预期，拐点就是“国五条”的出台。事实上。虽然很多基建项目都得到了国家发改委的批复，但信贷方面还是收得很紧，项目资金不到位导致很多项目落不了地。

在过去的几个月，被城镇化这个大预期扰乱了脚步的不只是钢铁、煤炭和水泥等企业，地方政府被点燃的热情也受到打击。去年11月，媒体报道《全国促进城镇化健康发展规划（2011-2020年）》将在“两会”前出台，10年40万亿投资的说法给市场以信心提振，去年底至今年1月地方两会召开期间，各省陆续出台的城镇化规划，都明确要将推出宏大的城镇化投资计划。不过，对于地方政府主导的新一轮城镇化投资冲动，李克强总理在今年1月中旬就明确表示，新型城镇化要走集约、节能、生态的新路子，不能人为“造城”；两会期间，习近平说，“在推进城镇化的过程中，要尊重经济社会发展规律，过快过慢都不行，重要的是质量。” 从中央高层的发言中可以明显看出，中央和地方现在正在博弈，中央政府在着力抑制地方政府主导的城镇化投资冲动，防止地方政府在新一轮城镇化建设中以城镇化为名，继续搞土地财政，盲目追求扩张速度，追求规模扩张以至于重复建设，再度出现“大城市病”。城镇化不能被看成是刺激经济的强心剂，强心剂的作用是短效的，城镇化是一个长远规划。

这一轮经济调整面临较高的物价起点，可以放松的空间很小，即便是今年的CPI调到3.5%,这其中的空间也不大。这是与1992年、2002年前两轮周期很不一样的地方。此前两轮，都是在通货紧缩的状态下结束调整，开始进入新周期，相对于负百分之一点多的物价水平，通胀目标3%，留给宏观政策超过4个百分点的空间，可以放心实施扩张性财政和货币政策，但是现在即便2013年对通胀的容忍度已经提升到3.5%，也仅有0.9%的幅度留给政策，这决定了本轮经济上升期，不能像过去那样，放心大胆地搞扩张，一开始就把通胀作为主要威胁，小心翼翼地微调，既要保证经济增长好起来，又要防止物价过快上涨。近期央行货币委员会开会时也一直强调今年还是需要高度警惕通胀。

此外，另外一个必须考虑的因素是已经高居不下的房价，前两轮周期，房地产是主角，本轮周期却要实现一个没有房地产作为主角的经济上升期。这需要严格货币纪律、匹配中央和地方的财权和事权、加大地方财力、减轻对土地财政的依赖，与此同时，让政府的归政府、市场的归市场。

目前的债务问题也需要考虑。目前经济的债务水平已经达到了极限，无论是政府债、企业债还是居民的债，现在杠杆率已经拉到了比较大的一个位置。而且2008年之后也发现债务的增加不能得到经济很好的支撑。以前经济复苏周期中，经济的杠杆率处于适中偏低的水平，但是现在已经到了较高的水平，再往上的空间有限了。2011年中国全社会杠杆率相比2000年上升了40个百分点。在上一轮财政刺激计划以及信贷宽松的推动下，2008-2010年几年间，中国杠杆率上升了30个百分点，而这其中土地杠杆和银行杠杆的增加是主要原因。

因此，接下来我们将会看到机构开始下调中国经济2013年经济增长预期。世界银行下调2013中国经济增速预期至8.3%，原预期为8.4%；苏格兰皇家银行大幅下调2013年中国经济增速预期至7.4%，原预期为8.4%。我们将2013年中国经济增速由之前的7.9%下调至7.5%。

流动性

本周公开市场到期资金870亿，鉴于银行间流动性十分充裕（1天回购利率报收2.05%，处于1年低位），我们预计央行仍将通过逆回购方式实现资金的小幅净回笼。目前央行将继续执行中性偏紧的货币政策。

很多投资者困惑：为何经济数据不强，金融数据大超预期？

实际上，如果我们把3月份的金融数据井喷理解为影子银行逐步现形的过程，一切困惑就迎刃而解。首先，由于理财投资非标债权的增长被遏制住，而同业买入返售并未受到制约，因此增量的融资需求需要回归表内，先显性地体现在信贷和债券上，然后半显性的体现在表内同业资产中，而这两者都会带来存款和M2 的派生大幅上升。从交叉验证来看，第二个证据是社会融资中信托贷款、委托贷款、发行在外票据等也都出现了大幅增加，第三个证据是，即便季末社融和信贷都出现了井喷，但同时企业中长期贷款出现下降，通胀并未出现上升，发电量疲软，这些都说明金融数据的大幅上升并非由实体经济需求上升带动的。

接下来会怎样？

8 号文将不派生存款的融资大规模挤回到监管的视野之内，对于现有的货币政策和监管逻辑而言是巨大的挑战。于央行而言，当前最重要问题就是，是否固守13%的M2 增长目标？M2 的连续上行可能会导致央行逐渐左倾，使得公开市场操作倒向财政紧缩周期，从而看到基础货币环境由宽变紧。对于银监会而言，是否眼睁睁的看着银行将非标债权投资转移到同业项下？同业项下买入返售的快速膨胀将不可避免的招来银监会的进一步关注，下一步动作极有可能是对买入返售的基础资产类别做出限制，控制银行在同业项下买入非标资产的规模，或者通过占比来约束同业资产的快速扩张。

此外，也需要关注未来几个月季节性财政紧缩周期对流动性的负面影响。

国际资金流向：国际资金加速流出A股。4月4-10日，流出A股资金7.2亿美元，环比增加4.5倍。专投中国股票型基金流出6.5亿美元，环比增加132%。由于基本面利空因素较多，我们预计资金仍将继续流出A股。

国内资金流向：沪深300股票仍延续资金净流出趋势，4月8-12日日均流出7.2亿，较3月28-4月3日日均流出34.6亿放缓。

企业盈利

截止2013-04-03，市值占比86%和65%的金融和非金融公司公布了2012年年报，加上已公布业绩快报的公司，金融和非金融板块公布业绩的公司市值占比达到94%和80%。以已披露年报和业绩快报的公司为样本，A股 金融部门4季度净利润同比增长11.9%——略低于3季度的12.7%。非金融部门净利润增速在4季度有明显恢复，同比增长6.2%——显著高于3季度的 -15.9%。

我们认为A股非金融企业4季度实际盈利状况并不理想。若剔除中国石油和中 国石化，单4季度净利润同比增长仅为2.0%。沪深300剔除金融石油石化、中小板剔除金融的4季度净利润同比增速低于3季度，创业板4季度净利润同比增 速仅小幅回升，仍为负增长。4季度净利率比3季度下降0.22%至4.16%，创下2005年以来次低水平。非金融企业微利的艰难处境仍在加重。

随着一季度经济增长低于预期，一季度企业盈利也很可能低于预期。

事件：

1. H7N9禽流感：内地确诊60人感染13人死亡。钟南山院士：根据现在的事实，没有发现有人传染人，不等于不可能人传染人，因为H7N9还在变化。像SARS，早期传染性不强，独立性也不强，后来传染性就变强了。所以，不能预料说它不可能人传人，要紧密追踪观察。

2. 朝韩局势：金正恩于15日零时率领朝鲜军方高级干部参拜了安置金日成和金正日遗体的锦绣山太阳宫。此次金正恩在公开场合露面是本月1日出席最高人民会议后时隔14天的第一次。朝鲜方面态度仍然强硬：批评韩国总统朴槿惠日前呼吁朝韩对话并无诚意，只是空话，指美韩以应对朝鲜为借口，不断军演挑衅。并重申，要在数量和质量上提升核武器，作为国家生命，核武器绝不交换。进入战时状态，大力推进反美全面对决战。

股市政策：

证监会在上周五的通气会上针对新华社连续发表IPO重启的评论进行澄清，称其近期未就相关话题接受媒体采访，不明白新华社此举的原因。证监会的表态将使得市场预期IPO短期重启的预期减弱。但是原本传言肖钢可能出席通气会确定新股重启时间表并未实现，IPO何时重启迟迟不落地依然会成为压制短期股市信心的重要因素。

针对券商集合计划备案管理出现的问题，证监会已经要求上海、江苏、甘肃证监局对国泰君安证券、海通证券、华泰证券、华龙证券等个别产品进行现场核查。目前上述现场核查已经完成，将依法做出处理。有个别产品比较复杂，目前还在分析论证中，将尽快做出结论。监管压力升级短期利空券商板块和A股。

自今年3月，两名期货交易所总工程师接受检查机关调查，成为自监管机构近期铲除中国资本市场腐败以来面对处罚的最高级别官员后，4月初，一块存储大量离岸秘密交易信息的金融硬盘泄密，或有中国高管涉及的不法交易将被曝光。北京消息人士透露，中纪委书记王岐山新官上任三把火，火烧金融业腐败。王岐山利用本人长期从事金融领域的优势，从不易被发现的交易形式和环节入手打击金融业腐败。

相关调查显示，这块硬盘存储的信息涉及12万多个离岸公司和信托机构的秘密交易，其中中国大陆、香港、台湾三地的一些富豪也深涉其中。值得注意的是，目前公开披露的信息仍在不断更新中，一场史上最大的泄密风波正震动全球私人银行业。

A股：看空

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