[原] 开拓者研报第44期

2013-04-18 16:46 来源： 开拓者量化网 浏览：1273 评论：(0) 作者：戴非

美国

宏观经济

4月纽约州制造业指数从3月的9.2大幅下降至3.1，创下自1月份以来新低，并且远低于预期的7.8；美国4月份住宅建筑商信心指数降至6个月新低。验证了我们关于美国经济增长放缓的判断。昨天CBOT波动性指数跳升18.3%，报16.51，显示市场避险情绪大增。

企业盈利

美国银行业绩不及预期，股价下挫；科技股承压，苹果一度跌穿400美元。苹果关键供应商－晶片生产商Cirrus Logic发布令人失望的营收预估，令投资人愈发担心对苹果iPhone和iPad的需求减弱。

大宗商品

自4月12日黄金崩盘后，原油等大宗商品同样出现了大幅跳水，我们认为经济走弱并非大宗商品下跌的直接动因，宏观经济与实体需求也不会在一夜之间崩塌。引导原油、黄金等大宗商品暴跌的根本原因可能在于金融市场的通缩预期，维持对大宗商品中长期看空观点。

我们用国债收益率以及相应的通胀保值债券（TIPS）收益率之差来表征债券市场所包含的通胀预期，3月15日以来国债隐含通胀加速下行。历史上国债隐含均衡通胀率随着WTI原油价格波动，但四月两者走势出现一定程度背离。即使在WTI原油出现小反弹时通胀预期仍坚决下行，显示资本市场存在一定的通缩预期。由于黄金自身也带有规避通胀风险的属性，价格波动时而也与通胀预期重合。引导原油、黄金等大宗商品暴跌的根本原因可能在于金融市场的通缩预期。因此，接下来通胀以及通胀预期的变化对黄金原油等大宗商品走势至关重要。

在政府准备标售与消费者物价上涨连动的债券之际，美国抗通胀债券(TIPS)2013年的表现注定落后于传统公债，为5年来头一遭。自去年12月31日以来，抗通胀债券上涨0.2%，相当于年化报酬率为0.6%。而一般公债的年化报酬率已经为2.2%。这是2008年以来抗通胀债券的回报首次低于美国公债。美国10年期公债收益率报1.69%，昨天触及1.67%，为去年12月12日以来最低。这表明未来通胀可能倾向疲弱，验证了市场的通缩预期，对大宗商品不利。

杜克大学教授Campbell R. Harvey表示，考虑通货膨胀的速度后，金价仍有继续大幅下挫的空间。他跟踪了纽约黄金期货价格与劳工部汇编的消费价格指数之比，并以此得出了上述结论。六月份交割的黄金期货昨天的结算价为每盎司1,387.40美元，相当于3月份CPI价值的5.97倍。尽管金价本月下挫13%，但这个比例远高于3.35倍这一1975年Comex推出黄金期货以来的月均水平。金价和CPI之比要想回归历史平均水平，金价必须回落至每盎司800美元以下。Harvey说，随着时间的推移，金价可能会降至这个水平，特别在越来越多的投资者抛售黄金交易所交易基金头寸的情况下更是如此。需求一方无需太多行动，价格就会出现很大的变化，这是因为黄金供应相对稳定。

美国3月CPI环比下降0.2%，为四个月来首次，同比上升1.5%，为八个月来最小增幅；衡量通胀预期的指标-美联储5年损益平衡通胀率创2月以来最低。全球通胀放缓将进一步打击黄金人气，维持对黄金中长期看空的观点。不过短期金价将受益于实物买盘提振以及美国恐怖活动升温而出现反弹（中印澳购金潮,美国金币日售2吨，4月12日金价下跌的那个周末，香港周生生的黄金珠宝销量跳升50%）。（继波士顿马拉松赛爆炸案后，美国化肥厂爆炸已造成60至70人死亡，数百人受伤，虽然美警方称暂无证据显示得州爆炸属恐怖袭击，但也不能排除这一可能性。此外，美国截获一封寄给奥巴马邮件，内含蓖麻毒素）

美股：看空（下调）

大宗商品：看空

美元指数：看多

黄金：中性偏多（短期）看空（中长期）

欧洲

欧元兑美元周三录得约一年来最大单日跌幅，因欧元区降息传闻挫伤欧元，且英国及加拿大经济乏力增加了美元的吸引力。此前华尔街日报报导称，欧洲央行管委魏德曼表示，如果欧元区状况恶化，欧洲央行可能进一步降息。我们维持欧洲央行可能在2季度降息的判断。

欧元/美元：看空

中国

宏观经济

产出缺口进一步扩大。3 月工业增加值同比增长8.9%，明显低于我们及市场的预期，其中轻、重工业都出现了明显下滑，而且产出缺口也是进一步扩大，指向生产增速出现比较明显的放缓。

产销率回落，指向需求增长进一步放缓。在生产放缓的背景下，产销率出现进一步回落，显示需求增长进一步放缓。从制造业PMI 等数据来看，企业当前的生产是采取“以销定产”比较谨慎的模式，产销率的回落使得企业在接下来会继续保持谨慎，这会避免经济出现大的波动。

出口交货值进一步下滑，验证贸易虚增。3 月份的进出口数据中对港台进出口以及海关特殊监管区的进出口都有异常增长，我们判断存在贸易虚增，外资借此来套利人民币，而真实进出口可能增长较弱。3 月的出口交货值同比进一步回落，显示外需并没有进出口数据看上去那么强，也验证了我们关于虚假贸易的判断。

基建投资可能继续保持稳健增长。从基建投资同比回升，以及中央项目投资大幅回升来看，政府已经在3 月就开始加大了基建投资的投放力度，而且采取的是比较稳健的方式。我们判断基建投资在接下来会继续保持稳健增长。

二季度地方投资回升可能弱于季节性。中央项目投资有反弹，但地方项目投资同比出现回落。我们认为地方投资的回落可能受到“反腐”以及对未来现金流预期的影响。二季度“反腐”的影响可能会逐渐减弱，这有助于地方投资的回升。但对流动性预期的影响是更长期的问题，可能会持续存在，加上高层对地方政府债务风险的日益重视和严厉监管，导致地方投资的回升可能弱于季节性。

从季节性上来看，二季度会有复苏。但从驱动力上来看，除了季节性，找不到另外的因素，而且投资、消费、出口增长可能都会偏弱，因而我们认为二季度的季节性复苏会偏弱。

基于季节效应和基数效应，我们预计2季度GDP增速仍有望小幅回升至7.8%。但融资超增不可持续，预测下半年经济增速将重新下滑至7.4%左右。投资下滑后对增长的贡献率仅为30%，而消费贡献率超过50%，经济结构更合理。未来应该接受较低增速而换取更有质量的增长。

房地产

地产商资金状况继续改善，但未来投资或趋谨慎。从新开工的领先指标“商品房销售额/房地产开发投资”来看，地产商的现金状况继续改善，但可能并不会在接下来转化为新开工，未来的投资可能偏谨慎，原因是：1）“国五条”地产调控带来了不确定性；2）地产商在2 季度面临信托备付压力；3）表外融资的监管增加了地产商融资难度，地产商可能会“存粮过冬”。

下半年地产在建面积面临过低风险。季调新开工面积在11 年7 月见顶后不断走低，在建面积的环比增速在10 年9 月之后也不断回落。地产项目的周期大约是2 年，新开工面积领先于在建面积。3 月的新开工出现了明显下滑，导致新开工/在建大幅回落，如果这种情况继续，那么在建面积的增速将进一步放缓，导致在建面积可能在下半年过低，从而使得下半年地产投资面临过快下行风险。

竣工面积反常收缩，或导致地产投资减速快于在建面积收缩。在新开工明显下滑的同时，竣工面积出现了反常大幅收缩。原因可能是财务上的调整，或者是地产商故意减缓竣工。具体的原因还需要继续观察。但如果原因是后者，那就意味着地产商并不是像我们先前认为的那样去加速完工，这会导致地产投资减速快于在建面积的收缩。

价格方面：统计局跟踪的70个大中城市中，68个城市3月份新建商品住宅价格同比攀升，房价上涨城市的数量创2011年9月份以来新高。广州的涨幅最大，较上年同期上涨11.1%。北京和上海的涨幅分别为8.6%和6.4%，均创2011年1月份政府调整数据统计方式以来的最大涨幅。如果房价继续上涨，将引发更加严厉的调控政策，对房地产板块利空，这也将拖累大盘。

银行

两位接近银监会的消息人士透露，中国银监会近日要求各家政策性银行及国有、股份制商业银行在5月8日前上报同业敞口的风险管理情况，因同业风险或被纳入大额风险敞口限额。这给近年来靠扩大同业资产来维持规模高增长的各家银行有所警示。我们认为：银监会要求银行上报同业敞口风险管理情况，暗示未来可能会对银行同业业务加强管制。

近年来中国银行业的同业资产大幅扩张推动了银行规模的高速增长。2012年上市银行总资产规模增速18%,环比2011年提高2%。大多数银行同业资产增速均超过贷款增速。申银万国此前预计，2012年同业资产增速将达到62%，占比也将由2011年的11%提升到15%。民生银行年报显示，截至去年末，该行同业资产及负债分别较上年增长了155.14%及173.34%。同业资产在总资产中的占比从2011年底的18.44%跃升至去年末32.66%。

近期市场普遍忧虑，中国银行业正在通过理财产品、同业业务等手段向“影子银行”转移高风险资产，从而使正规金融体系报表上所显示的风险降低。目前银行同业业务主要包括有代理同业资金清算、同业存放、债券投资、同业拆借、外汇买卖、衍生产品交易、代客资金交易和债券投资、同业资产买卖回购、票据转贴现和再贴现等业务。目前银行同业风险敞口较大的两块是资金交易，如债券投资、资金拆借，另一块是票据业务，银行间的同业资产业务风险权重按20%至25%计算的，比如一家国有大行给出的同业额度一年5万亿，与100多家同业往来，如持有一家国开行的债券就会有好几千亿，尽管违约率很低，但属于大额风险敞口。

此外，银监会近日下发《关于加强2013年地方融资平台风险监管的指导意见》，要求各家银 行控制对地方政府融资平台的全口径债权，严格规定了可以新发平台贷款的条件。在地方政府负债快速扩张的背景下，银监会一系列政策出台控制资金流向，使得平台公司的融资渠道收紧。同时地产调控也可能对地方政府的卖地收入产生负面拖累，因此虽然这些改革措施有助于提升金融体系中长期的稳定性，但短期将引发对银行资产质量的担忧。

银行板块的走弱也将推动股指走弱。目前可以做空同业资产占比较大的银行，如民生、兴业等。

地方政府债务

中国审计界一名高层人士称，地方政府债务已经“离开可控的范围”，可能引发比美国住宅市场崩溃更大的金融危机。中国领先的会计师事务所信永中和董事长张克表示，他的担忧意味着，他已基本上不再为地方政府的债券发行背书。中国金融业的一名体制内人物（张克是中国注册会计师协会副会长）发表如此严厉的言论是罕见的。 2013年第一季度，地方政府旗下的投资公司发售了2830亿元人民币债券，同比增长一倍多。通常人们会预期这样的增长将提振经济，但2013年首季中国经济增长意外放缓至7.7%。从公共广场到道路修缮，许多地方政府投资于回报平平的项目，因此只能依靠滚转债务来偿还债权人。只有用发新债还旧债，总有一天这个循环会画不下去。上周，惠誉下调了中国主权信用评级，这是1999年以来首次。昨天穆迪将中国评级展望从正面下调为稳定。

我们认为中国地方政府债务风险将对股市构成中长期利空。

流动性

虽然自2012年11月2日浙江世宝上市之后，A股IPO便处于暂停状态，但上市公司“抽血”的行为却从没有丝毫收敛。今年以来上市公司通过增发、配股、发债等再融资途径募集资金近4700亿元，相对于IPO，上市公司再融资对市场资金面的冲击更为明显。除了已实施的再融资外，筹划中的上市公司再融资项目也为数不少，沪深两市目前仅推出增发预案的上市公司就多达69家，拟募资总额达到1285.62亿元。

今日人民币兑美元贬值0.14%，为2月18日以来最大跌幅，至6.1808；先前中国央行调低人民币兑美元汇率中间价0.12%，至6.2416元人民币，降幅为8月27日以来最大。 中国央行副行长易纲：人民币汇率浮动幅度不久将进一步扩大，中国正密切关注部份国家的汇率政策。 我们预计：中国央行将把人民币每日波动区间由目前的+/-1%，放宽至+/-1.5-2%。中国似乎不愿意看到人民币持续升值，因为这样可能成为货币战争的受害者。如果人民币出现贬值预期，将对流动性极为不利。

我们认为，当前外资流入中国是由于人民币低弹性导致的套利机会，而不是对中国经济增长的前景看好。这种套利资金的流入很可能使得人民币汇率被高估，从而外资流入的可持续性值得怀疑。

央行今日进行430亿元人民币的正回购操作，期限28天。本周将净回笼140亿元，力度较上周的-170亿继续略有下降，对流动性偏空。

国内资金流向：根据WIND，A股资金延续流出趋势。4月15-17日日均流出6.3亿元，较上周日均流出7.2亿小幅放缓。

事件

禽流感疫情仍在持续扩散，专家预计病例数仍有可能继续增加。截至17日17时，全国共报告人感染H7N9禽流感确诊病例82例，其中5人已治愈出院、死亡17人。据国际顶尖医学期刊《新英格兰医学杂志》刊文称，医学专家Timothy Uyeki和Nancy Cox发表报告说，目前的病例可能只是冰山一角，他们警告说，H7N9可能会引发大流行，新型H7N9病毒出现基因变异，已加强传染人类的能力。世卫组织驻中国卫生官员Michael O'Leary表示，预期中国会出现更多H7N9病例。

国内家禽业受到重大冲击, 截至15日，肉鸡鸡苗直接损失超过37亿元人民币，活鸡及鸡肉产品销售损失超过130亿元。

海外因素

由于投资者对全球经济放缓、企业盈利低于预期等方面的担忧情绪加重，Egan-Jones下调德国评级，全球股市普遍大幅下跌。目前大宗商品的暴跌开始向股市蔓延，我们预计这将加重A股的下行压力。

美国仍然是这个世界的主导国，美元仍然是整个价格体系的锚。站在美国的角度，从2012年开始的未来十年，其基本特征是：低通胀、经济稳定、美元偏强、企业利润率恢复、劳动报酬上升、股市繁荣。从历史经验看，如果美国未来通胀可控，道琼斯指数可以到达三万点以上。

中国的历史相位与美国存在位差，当前的美国是一个典型的出清经济体，而中国还在出清之前。在中国经济出清之前，股市不存在大牛市的基础。中国的出清方式决定了未来中国的通胀。目前中国经济还有恢复的弹性，如果房价出现下跌趋势之后，政府继续开闸放水，恶性通胀就会出现，人民币对美元的升值趋势就会逆转。中国处在一个极其危险的时刻，化危为安需要大智慧。

A股：看空

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