[原] 开拓者研报第46期

2013-04-25 16:43 来源： 开拓者量化网 浏览：1155 评论：(0) 作者：戴非

美国

宏观经济

美国4月PMI初值从3月的54.6降至52.0，创下去年10月以来最低位;衡量大西洋沿岸中部地区的制造业活动指标本月降至负值区域. 尽管制造业仅占美国经济总量约12%，但却对2007-09年经济衰退后的复苏起到重要作用。

由于需求全线减弱，美国3月耐用品订单下滑5.7%，创下七个月来最大跌幅（2月为增长4.3%），降幅为分析师原先预期跌幅的两倍，再度验证美国经济出现放缓。周五将公布美国1季度GDP,市场预期为3%，但现在已有大行开始下调预期（摩根大通将第一季GDP增长率预估下调0.2个百分点至2.9%，巴克莱表示其3.0%的预估值有下调风险），分析师预计第二季经济将仅扩张1.5%左右。

我们维持对美国经济2季度为年内低点的判断，美国经济放缓对风险资产利空。

《去杠杆年代》(The Age of Deleveraging)作者、长期为《福布斯》撰写专栏文章的经济学者加里•希林提醒2013年的市场将遭遇“戏剧性冲击”，警钟将会响起，新的黑天鹅事件将会出现。这种“大断裂”(Grand Disconnect)已成为世界各地股市的驱动因素，同时“低利率环境下对收益率的渴求使垃圾债券和其他低质量债券受益。散户从2008年以来不断出清股票，最近又争先恐后地涌进股市，说明泡沫正在扩大”。

他认为：九种宏观趋势导致全球经济增长放缓：

新的储蓄年代：美国消费者25年来大肆借钱消费，现在变成大举存钱。这种转变在向海外蔓延，因为美国消费者在减少商品和服务的进口，而其他很多国家的经济增长又依靠这些商品和服务的出口。美国在80年代的储蓄率为12%，过去10年降为1%。

金融去杠杆化：美国的金融杠杆化浪潮在70年代开始加速，贝尔斯登和雷曼兄弟破产之前，华尔街公司的债务股权比率已经猛增至20倍、30倍甚至更高。这个对近几年全球经济增长起到很大支持作用的趋势，正在被今天的金融去杠杆化扭转。

新的政府监管：主要经济体政府监管和干预的加强，将扼杀创新、降低效率、拖慢增长。

大宗商品价格低迷：早前的高价造成过度投资和过剩产能，和往常一样，这些产能投入运营的时候又刚好碰到近期需求的下降。将来大宗商品价格的下跌将限制大宗商品产地的投资，从而阻碍将来的全球经济增长：未来几年经济增长保持疲软的可能性是抑制效应的明显体现。

财政约束加强：发达国家都在走向财政约束。美国的此类政策并非当前所需，而是源自当前民主党和共和党的政治僵局，它们无疑对经济增长起到了拖累作用。

新的全球保护主义：保护主义的抬头将减慢甚至消除全球经济增长。衰退催生经济民族主义和保护主义，衰退程度越深，这些趋势就越强烈。将国内危机归咎于外国人、采取行动保护本国地盘是一件更容易做的事情。

国内楼市放缓：美国楼市将因为存量过多、买房投资吸引力消失而受抑制。

消费者减少支出：随着通货紧缩的持续，消费者将减少支出，期待物价随着卖方竞争的加剧而下降。

州政府和地方政府削减支出：各州各市将继续收缩，从而造成支出减少、财政收入减少、服务减少、联邦政府拨款减少、更多成本转嫁到人民身上。

希林预计情况还会进一步恶化，年度实际GDP增长率只有2%的情况至少要持续到2020年。在格兰瑟姆及另外很多人表示我们正走在“零增长道路上”之际，希林预计2050年之前美国GDP增长率将降至1%以下。

大宗商品

在从中国到欧洲呈现需求疲软前景之际，高盛把衡量24种大宗商品价格的标准普尔GSCI指数的三个月和12个月回报率预估下调至2.5%，此前的预估分别为6%和3%，该行还把大宗商品的近期展望从增持下调至中性。高盛退出了看跌金价的头寸，与此同时表示金价可能进一步下挫。高盛的行动可能加剧投资者的悲观情绪。

美股：看空

大宗商品：看空

黄金：中性偏多（短期）看空（中长期）

美元指数：看多

欧洲

欧元区4月PMI制造业指数：46.5（预期46.7，前值46.8） 欧元区4月PMI综合指数：46.5（前值、预期均为46.5）。尽管4月欧元区综合PMI指数与预期和前一个月持平，但是主要国家德国，法国4月制造业PMI初值均低于50荣枯线。尤其严峻的局面是，德国4月制造业，服务业和综合PMI指数均跌至50以下，欧元区经济前景面临严峻挑战。

昨天公布的4 月德国Ifo 商业信心连续第二个月下滑，二季度欧洲经济预期出现恶化，由于德国将在 9 月举行大选，因此在此之前，德国不大可能允许欧元区的财政政策进行放松。而目前一些边缘国家反紧缩的意愿正在明显增强，这将导致德国和边缘国家的分歧增大。为了解决经济增长问题以及相应的反紧缩倾向，欧央行的货币政策成为了缓和目前矛盾为数不多的武器。预计欧元在降息的预期下将呈走弱趋势，这将对美元指数产生向上支撑，对大宗商品不利。

意大利最大政党的副书记莱塔获得任命出任总理，有望结束持续几个月的政治僵局并促进政府换届。莱塔所在的民主党在议会并不占多数，这意味着新总理必须与其他政党的议员联手，才能确保他的政府在议会获得足够票数通过法律法规。莱塔是意大利二战以来第三年轻的总理，他可能会转向民主党的主要对手、前总理贝卢斯科尼，获得他的政府在议会所需的支持。

欧元/美元：看空

中国

宏观经济

4月汇丰PMI 旁证了复苏夭折，纠正了上月数据的失真。4 月汇丰PMI 预览值50.5，较3 月环比下滑1.1 个百分点，大幅低于市场预期（51.5）。 其中，产出、采购、新订单、新出口订单、就业、价格全线下滑；原材料库存和产成品库存有所积压，预示小企业面临的需求并无显著改善、供给放缓、库存回补动力不足。

新出口订单自2013 年以来首次下滑至收缩区间（48.6）。意味着中小企业面临的内外需均有所下滑，且外需下滑更多。投入价格与产出价格分别大幅回落4.8 和5.4 个百分点，跌幅较3 月扩大，且产出价格回落幅度大于投入价格。预示着：（1）4 月PPI 环比负增长可能扩大；（2）中小企业盈利空间受到挤压。

历史规律上看，季调前中采PMI 4月环比回升1 个百分点左右，新订单、新出口订单、产出均全面回升；5-7 月则淡季转向下滑，因此将于5月1 日公布的中采PMI 指数1 个点左右的增长（前值50.9）、新订单和产出1.4 个点的回升，才具备旺季意义。

中采PMI的波动可能小于汇丰，更加有助于推断节奏。如果4 月中采PMI 不及预期，则2 季工业仅4 月高位维持，中后期即展开趋势性下滑，指数也存在跌破50%的可能。由于4 月中旬发电量环比转正，同比基数效应较高，故4 月工业增加值数据可能不低，届时可能具备一定的迷惑性。

5月1日中采PMI将发布，前值是50.9，预期仅为50.8，目前判断这个数据将不会理想，建议谨慎。5月2日将公布汇丰PMI终值，前值51.6，预期50.6。

汇丰PMI预览值发布后，大型投行纷纷表达对中国经济的悲观情绪，野村预期中国GDP增速可能在一季度见顶，今年剩余时间内将走低，二季度跌至7.5%，三季度降至7.4%，四季度跌至7.2%。目前我们维持2季度GDP增速7.8%、全年7.5%的判断（2季度预测值存在下调风险）

中游观察

4 月上旬发电量同比数据持续了3 月中下旬以来的改善趋势，看起来经济增长动能并没有似2012 年同期出现巨幅的滑落，然而发电量的同比改善可能受基数影响，并不指向经济环比的恢复。近期原材料价格表现也不强，4 月份迄今为止，有色金属、钢材、化工品、玻璃、煤炭等原材料价格继续疲弱，没有在传统的开工旺季出现环比改善；钢材和煤炭的库存有所累积。水泥价格的表现相对较好，但回升幅度较小。部分工程机械销售有所恢复，但力度不强。

上次例会我们谈到：今年一季度社融总量很大，但三月份“旺季不旺”的需求，使得过去十年中“有钱就会有需求”的定律开始失灵。我们倾向于认为，这种情况并非偶然、其背后深层次的原因在于当前经济本身还叠加了一个债务周期。再加上资金供给方面不确定性很高，也就是说不给力，因此：我们倾向于认为即使银行间资金价格出现阶段性回落，社会利率的下降空间也将有限，甚至不排除在政府“债务风险显性化”的大方向下，高负债群体的信用利差不降反升。这将很大程度上制约经济的上行空间。我们倾向于认为，在二季度阶段性出现低于季节性的经济反弹后，三四季度经济的下行风险加大。

流动性

中期资金供给不确定性仍存，中期流动性边际走弱概率上升

资金供给的三条渠道。从需求来看，由于收入端的收缩下，企业为维持经营和维系高杠杆只能转向外部融资，因此实体经济对资金的需求不弱。然而，从资金的供给来看，又存在一定的不确定性。我国的流动性来源主要分为三类——海外资金流入、表内融资和表外融资，从三大资金来源来看，可以进一步宽松的空间均有限。

货币政策受制于通胀预期的回升

货币政策关注点从“稳增长”转向“控通胀”。2012 年，15-59 岁劳动人口绝对值为数年内首次出现下降，意味着劳动力的供给端出现收缩。从中长期来看，人口红利的消逝将通过劳动力成本的上升来推升核心通胀，但同时也缓解了“政策保就业”的压力。央行在2012 年4 季度的《中国货币政策执行报告》的措辞显示货币政策对通胀的警惕程度上升，特别加强了对通胀预期的管理，文中提到：“需要特别关注预期变化可能对未来物价产生的影响。在经济转轨发展阶段，金融调控需要始终强调防范通胀风险。”

结构性因素导致通胀预期将在下半年抬头，对货币政策形成制约。内需不旺，经济偏弱的格局意味着结构性而非周期性因素将成为2013 年内影响通胀波动的主因。虽然2 季度通胀压力不大，但从时间维度来看，下半年通胀上行的压力将大于上半年，主要是由于：1）季节性因素：租金价格在6、7 月大学毕业季的上升，且国五条将使部分买房人转去租房，拉高租房价格；2）猪周期因素：猪肉价格持续回落下养猪户亏损导致收缩供给或推升后期猪肉

价格。3）基数效应。

表外资金受监管约束

表外融资受监管约束。从资金流向的角度来看，银行表外资产中的信贷和委托贷款的1/3 流向地产和基建投资，是地产开放商和地方融资平台的主要融资手段之一。然而，2013 年2 月，中国银监会8 号文《对于规范商业银行理财业务投资运用有关问题的通知》规定了非标准化债券资产的范围以及限制了理财资金投向非标准化资产的规模，指向银监会对表外融资的监管加强。这将影响地产和基建的融资渠道和资金来源。

“商业银行应当合理控制理财资金投资非标准化债权资产的总额，理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35％与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4％之间孰低者为上限。”

海外资金流入短期化

我国对长期资金的吸引力下降，资金流入呈现短期化。首先，长期资金在我国资金流入中的占比较高，特别是流入制造业的长期资金。其次，过去10年，制造业成本优势导致的FDI 流入将受到挑战。人口红利临近终点，制造业的投资回报率正在下降，而相对的，周边东盟国家的吸引力相对中国正在上升，而近期数据也显示在全球FDI 总量收缩的背景下，流入东盟的比例却在上升。相对于FDI 流入的收缩，久期较短的证券投资资金流入却大幅增加。根据2012 年国际收支报告中称，部分原因是其他投资中的存款以证券投资的形式回流造成，这也意味着由于经济长期不确定性上升导致资金流入偏好短期化的特征。短期化一方面意味着容易受人民币升/贬值预期和离岸价差的影响，另一方面也导致资金的流入不稳定。

据澳新银行分析，由于外资流入已推动人民币接近每日波动区间1%的上限，中国政府至少四个月内不会扩大浮动幅度。再次扩大人民币浮动幅度之前，需要资本流入放缓，或者让市场重新评估中国人民银行对汇率的管理情况。中国央行在2012年4月份将人民币浮动幅度自0.5%扩大一倍，之前人民币至少连续15个月接近区间中值或趋向于贬值。随着其他国家让它们的货币贬值，现在调整人民币浮动幅度实际上将是重估汇率。

境内人民币兑美元汇率在过去九个月升值3.4%， 央行副行长易纲4月18日表示，人民币浮动幅度将在近期扩大，相关猜测因此升温。基于先前调整的情况来看，中国央行可能会等到人民币接近浮动区间中值时采取行动。

作为衡量跨境资金流动的指标，中国金融机构的外汇占款在今年前三个月增长1.22兆元人民币（1,970亿美元），为上年同期的四倍多。资金流入推动人民币兑美元在4月17日升至19年来最强水平6.1723。

经济增长慢于预期可能会损及人民币升值预期。我们需要警惕接下来外资由于失望情绪以及美元走强导致的资金流入放缓甚至资金流出的风险。

无风险收益率下行，但风险利差将陡峭化

海外经验指向去杠杆初期风险溢价快速上升。从国外的经验来看，经济下行之初，由于终端需求下滑带来的企业盈利恶化会导致企业对资金拆借的诉求上升，对外部资金的依赖加大，引起风险溢价的上升。若叠加债务周期，比如美国2008 年、日本1990 年以及欧元区2010 年，风险溢价的上升幅度较正常经济下行周期更大。

无风险利率的下行不一定导致广谱利率的下降。如果说，无风险收益率代表了无风险状况下，对资金实际使用的一个预期收益，既经济的潜在增速，那么需求不旺导致企业投资减速将压低无风险收益率。然而，企业融资还债的压力导致融资性需求有上升的压力。同时，由于供给端难以出现大规模的扩张，因此风险溢价上行概率大于下行，导致广谱利率的下降速度放缓。实际上这也反映了不同风险投资标的之间的成本不同，既风险利差的陡峭化。

总结一下，我们认为：中期流动性边际走弱的概率开始增加，理由是（1）由于中国经济放缓压力上升，未来数月外汇占款流入规模放缓甚至流出，下半年随着美国就业市场的改善，美元主动走强将对新兴市场资金流动产生冲击；（2）信贷增长平稳，难持续超预期；（3）影子银行监管对于表外融资扩张产生负面冲击；（4）财政存款季节性上缴。

公开市场操作：中国人民银行公开市场今日进行180亿元人民币正回购操作，本周净投放1,240亿元，结束此前连续九周净回笼。但仍无法抵消财政存款上缴和月末资金回笼对流动性的负面影响。银行间七天期加权利率一度升至约14个月来高位至5%。维持货币政策“中性偏紧”观点不变。

国内资金流向：4月22-25日资金日均流出26.8亿元，上周日均流入2.6亿元，资金重新开始恢复流出趋势。

事件

国内地共报告108例确诊病例，其中死亡23人，康复14人。昨日内地首次未报告新增H7N9病例，台湾出现首例H7N9病例，今日江西省发现首例人感染H7N9禽流感疑似病例。世界卫生墨尔本合作中心主任安妮.凯尔索24日说，活禽市场是人感染H7N9病毒的主要来源地，关闭活禽市场的做法行之有效。上海新发病例的增幅在迅速下降，和上海市政府在4月6日果断关闭了活禽交易市场密切相关。禽类养殖业预计将进一步遭受重创，对消费也不利。

行业

银行：银行不良超5000亿，尚福林称隐匿风险危害更大。今年一季度商业银行不良贷款余额相比于年初增加339亿，相比于去年全年不良贷款增量650亿，增速相比于去年进一步上升，显示资产质量的压力仍然显著，与城商行调研中的反馈一致。而目前偏弱的经济复苏形势以及企业盈利好转幅度有限，2013年银行业资产质量仍不乐观。看淡银行板块，预计银行也将拖累股指。

房地产：从24日起，广州将全面执行商品房住宅预售价格网上申报制度，开发企业销售住宅，必须办理预售网上申报，并接受国土房管部门的价格指导。广州也成为继北京之后，第二个明确表示要对房价进行指导的城市。我们认为：房地产调控有从紧的趋势。广州将全面执行商品房预售价格指导符合市场预期。今年一季度广州房价涨幅较大，全年实现房价调控目标压力明显。国五条细则在各地将逐步落实，其他城市也可能出台相应的房价干预措施，以达到房价调控目标。4月份，在堪称“最严厉”的楼市细则影响下，北京房地产成交量出现明显下滑，供给量也不断减少，北京住宅市场供需遭遇“双杀”。据媒体报道：卫星图上，中国从南到北众多三四线城市新建城区空空荡荡，宛若“鬼城”，大量空置房预兆着房地产市场泡沫破裂的危险，而银行业的现金链条更为堪忧。我们对未来房地产成交量不乐观，这也将拖累房地产投资和新开工，看淡房地产产业链。

股市政策

中国监管机构已放缓对合格境外机构投资者（QFII）投资额度的审批步伐，导致股市下行压力加大。外汇管理局在2月份与3月份平均审批了8.80亿美元的额度，相对而言，之前四个月的均值为23亿美元。监管层可能希望避免资本过度流入，因为这将导致人民币汇率剧烈波动，对股市而言，QFII确实是一个关键的流动性来源，因此审批速度也将影响本地投资者的人气与风险偏好，QFII投资额度审批步伐放缓对股市是个利空因素。

来自投行的消息称，证监会将在财务专项检查结束后，对IPO体制进行实质性改革——放弃对持续盈利能力的判断，进一步突出信息披露真实性；同时加大事后处罚力度，造假上市行为一律按绿大地案的做法移交司法部门追究刑事责任。 目前，证监会已经明确了证券法进一步修改完善的基本思路，其中关于IPO方面的主要方向是简化许可审核程序，强化事后监管执法，进一步改革公开发行制度，为从核准制向注册制的转变提供专门制度安排。（有利于提振市场信心, 但是IPO改革仍无法改变A股巨大扩容压力的现实，难以实质性改变市场的运行趋势。）

A股：看空

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