[原] 注册制前奏 深入市场化 利好价值蓝筹——第四次新股发行体制改革及优先股试点解读(8图)

2013-12-09 16:36 来源： 开拓者量化网 浏览：3486 评论：(0) 作者：doctorray

注册制前奏  深入市场化 利好价值蓝筹

         ——第四次新股发行体制改革及优先股试点解读

                                             2013-12-6 戴非

一、中国证监会于2013 年11 月30 日证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》。我们做出如下解读：

1、2014 年新股发行将进入后核准时代，并已初具“注册制”雏形。《意见》体现对十八届三中全会《决定》精神的落实，重视发挥市场决定性作用。在重申股票发行审          核“以信息披露质量为中心”的同时，构建问责体系，加大违规处罚力度并落到实处。由于实行注册制还涉及《证券法》的修改，因此，注册制最快也将在2015年才有      可能实施。因此，我们将2014 年看作是一个新股发行体制改革的“过渡期”，此次新股发行体制改革将是“过渡期”的改革，是进入了后核准时代的一次重要的改革，      为最终实行注册制做好充分准备。

2、此次出台的《意见》不仅明确提出“股票发行审核以信息披露为中心”，且大量篇幅涉及提高信息披露质量，如进一步提前招股说明书预先披露时点，招股说明书申报稿正式受理后即需披露，且相比《征求意见稿》，进一步地要求发行在招股说明书预先披露后，不得随意更改相关信息及财务数据；要求发行人“应当及时向中介机构提供真实、完整、准确的财务会计资料和其他资料，全面配合中介机构开展尽职调查”；要求保荐机构“进行审慎核查，督导发行人规范运行”，并“确保发行人的申请文件和招股说明书等信息披露资料真实、准确、完整、及时”；证监会“依法对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核，不对发行人的盈利能力和投资价值作出判断”。

3、《意见》保留了《征求意见稿》中的最大亮点——引入海外IPO 市场所常用的自主配售方式，也是符合市场化发展方向的。相关规定仍属原则性要求，在具体的执行过程中还有赖于发行人和主承销商的自律程度。

4、《意见》拟通过制度设计抑制“三高”现象。包括预先剔除申购总量中报价最高的部分、网下投资者家数的上下限的规定、持股意向的披露要求、将锁定期与破发挂钩、设计破净后稳定股价的预案等等。

5、《意见》再次涉及“变通”的存量发行。其中值得关注的是关于超募与减持老股相结合的规定。大量的超募造成了市场资源的浪费和错配。新规定将造成实际“新增”发行量的减少，这将有利于降低发行人对不合理超募量的欲望；同时，未来也将对缓解“大小非”的解禁压力有一定的益处。当然，对于超募的基准还需进一步地予以明确。

6、《意见》调整了网上的配售方式，采用改良式“市值配售”，出发点可能是考虑具有二级市场一定投资经验的投资者在参与一级市场申购时将相对理性一些。网上申购上限的设定，将提高中小投资者的中签概率。

7、《意见》将提高发审效率，对于扩容压力需要进一步地疏导。即便IPO 重启同时引入优先股制度，其应用范围、发行占比也将较为有限。在发行节奏方面，《意见》也给予了较大程度地放开，体现放松管制，市场化的特征。

8、《意见》在一定程度上降低参与新股申购的潜在风险的同时，其上市之初的收益也将可能被压缩。在“市场化”改革背景下，网下申购收益仍存在较大差别。

9、已过会的83 家公司经历了时间的沉淀和财务专项大检查后，水分也被挤出，仅从信息披露质量、规范上考量，公司的信息披露质量相对扎实，这将有利于投资者进行合理的投资价值判断。

二、IPO重启对经济和市场的影响

1、股票供应增加：短期将增加股票市场的新股供应，特别是中小创业板块新股的供应。中长期将使中小市值板块的估值回归正常合理水平。

2、提高上市公司质量，促进个股分化。由于新股发行制度改革强化了上市公司各关联方的利益约束，从中长期来看有利于提高上市公司质量。供应的增加将促进真正有质量的公司继续享受高估值，而目前中小创业板个股估值普遍偏高的状况将出现分化和改变。

3、完善A股市场的基本制度。新股发行制度是A股市场最基本的制度之一。进一步推进新股发行体制沿着市场化方向改革是完善A股市场基本制度的重要一步，使得A股市场逐步从新兴市场向成熟市场过渡。

4、实现融资渠道多元化，辅助经济结构转型。新股发行重启，与其他融资渠道一道，真正实现包括间接融资和直接融资在内的融资渠道的多元化，有助于中国实现更加均衡的融资结构，减小对间接融资体系的高度依赖，促进经济结构转型。

5、设定现金分红最低比例有利于价值投资。《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》首次以监管规则的形式明确了上市公司差异化现金分红政策，还设定了上市公司现金分红的最低比例。一是公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到80%；二是公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到40%；三是公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到20%。 有利于A股回归价值投资，树立长期投资理念，利好分红比例高的大盘蓝筹股。市场很可能出现“二八”风格转换。

6、对股市的影响，短期分流流动性，中长期偏正面。当前A股大盘股估值在全球主要市场最低，已经消化了诸多利空因素，流动性分流对大盘股影响有限。中长期来看，各项改革措施的落实促进市场信心恢复，A股隐含的股权风险溢价逐步向正常水平回归。融资功能的恢复使得众多有潜质的中小企业特别是新兴产业获得所需资金，有利于市场活力。预计到2014 年1 月份，约50 家企业能完成程序并陆续上市，预计融资规模300-400 亿元，相较2013 年100 亿元左右的创业板日均成交额，市场应可承受。排队申请发行的760 多家公司审核工作需1 年左右时间，发行的节奏也将更加市场化，未来市场走势将更多地遵循市场内生规律。

7、在成长性方向上缺乏实质性动作或进展的伪成长股将被边缘化。创业板不得借壳上市、扩容、估值偏高等因素使得IPO重启后创业板中小板的大幅下挫并不意外，这些行业发展前景具有一定想象空间、流通市值规模又偏小，是去年11月以来本轮IPO停发最大的受益者。当融资重启后封闭市场的格局被打破，标志着成长股大浪淘沙的进程的真正开始，成长股领域中将出现系统性的分化。当系统性风险释放完成后，很可能出现向核心标的集中的现象，而那些在成长性方向上缺乏实质性动作或进展的伪成长股将被边缘化。

8、IPO重启利好券商板块。大券商是最大受益者：马太效应显现，并购条件成熟。改革有利于发挥大券商的股票定价和分销能力、业务创新能力和平台管理能力，由于投行业务与机构业务密切相关，小券商的牌照价值迅速衰落，市场化并购条件日益成熟。增加杠杆的基本面正在形成，2014年IPO一次性释放，预计承销收入同比增长100%，净利润同比增长31%。首批50家IPO受益最大的券商预计依次为招商、广发、华泰、海通。证券公司的盈利将不再单纯依靠资本市场波动，而是资本市场活跃度提升所带来的创新空间的扩大和业务量的增加，给予行业“强于大市”评级。创投类公司建议关注旗下创投企业数量较多或每股所含创投金额较多的公司，关注鲁信创投、张江高科、复星医药、同方股份、杉杉股份。

新股发行制度改革主要内容及与征求意见稿的对比

拟上市公司重点关注标的

 三、优先股试点对市场的影响

1、优先股概念。从本质上看，优先股是股性更强的股债混合工具。目前我国资本市场中的主要股债混合产品包括:可转债、可交换债券、永续债等三类产品，其中永续债券是股性最强，从而在风险、发行成本、期限、久期等方面，永续债与优先股相似度最高。四者的风险大小排序为：优先股>永续债>可交换债券>可转债。相应地，优先股也可获得相对于上述其他股债混合型投资工具的更高收益率。不过，相对股票而言，优先股的债券属性也使其风险更低。综合考虑优先股的相对风险和收益特征，优先股是社保、养老金等低风险偏好投资者获得相对稳定高收益的有利工具。

从定价和价格波动特征看，优先股采用类似债券的DFC 定价方法，其股价基于公司基本面、市场资金供需对比和系统性风险变动而变动，优先股与普通股价格总体呈正相关性，但是危机时期，一方面优先股股价波动同普通股联动性提高，另一方面优先股低风险特征使其股价波动相对较小。

2、从资金需求方来说，引入优先股将增加一种特殊的融资工具，长期来说有助于改善企业的治理结构，特别是有助于逐步实现国有企业股权的多元化，为解决政府与国企（特别是金融国企）之间的资本金联系提供一种除普通股之外的选择。

从资金的供给方来说，优先股的引入也提供了一种除股权和债权之外的投资选择，特别是对保险及养老金等长期投资者来说，为他们提供了一个风险可控、回报稳定的投资工具。

3、我们认为从市场层面上说，优先股引入将对下述方面产生影响：

金融行业将受益于优先股的引入：

券商：优先股的引入有利于扩大券商业务范围

保险：从美国经验来看，保险公司是优先股重要的投资者群体，预计中国保险公司也将广泛参与优先股投资。优先股的推出将给保险公司带来新的投资渠道，可以在足够长的期限内获得稳定的分红收益，提高投资收益的稳定性。

银行：预计银行将是率先进行优先股试点的行业之一。发行优先股将帮助银行降低核心一级充足率要求，大幅减轻银行普通股股权融资压力。同时从长期看，优先股的引入将优化当前国有大银行一股独大的股权结构。

4、部分面临兼并重组、改善行业结构的行业将受益于优先股的引入：优先股的推出将助力兼并重组，可能在一些行业产能整合的大背景下发挥一定作用，这些行业包括钢铁、水泥、电解铝、玻璃、船舶制造等。近期国务院关于化解产能过剩的意见已经对这些行业基本面构成利好，若优先股推出将丰富产能整合的方式，加速整合进程。但具体受益的时间点和进程需要视优先股引入的情况而定。

5、在交易方面, 允许在优先股交易所交易略超预期。《指导意见》中规定优先股应当在证券交易所、全国中小企业股份转让系统或者在国务院批准的其他证券交易场所交易或转让。原先市场更多预期优先股可能会在场外市场交易，本次《指导意见》中允许优先股在交易所交易，或许意味着优先股未来可能会像股票一样以连续竞价的方式进行交易和转让，应该说有助于优先股流动性的增强和影响力的扩大。《指导意见》明确规定了在计算股份种类和持股数额时，仅计算普通股和表决权恢复的优先股，这意味着除非公司因为发不出优先股股息导致部分优先股恢复表决权，否则大部分情况下发行优先股并不会稀释公司的EPS。

6、优先股股利对企业投资者免税的规定超出预期，或大大加大优先股对机构投资者吸引力。值得注意的是，《指导意见》称对于企业来说投资优先股获得的股利收入可以免税，这无疑也增加了机构或者企业投资优先股的吸引力，未来机构投资者可能会成为优先股投资的主流。

同时《指导意见》规定全国社会保障基金、企业年金投资优先股的比例不受现行证券品种投资比例的限制，也就意味社保基金、企业年金投资优先股不会对其他证券投资品种（如普通股、债券）造成直接的挤出效应。但对于其他机构投资者（如保险等机构）投资优先股是否有比例限制《指导意见》中并没有明确规定，但有可能会参照社保基金和企业年金的做法。

优先股试点方案要点

 A股总体及分行业的分红收益率

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