[原] 开拓者研报第54期

2013-05-30 17:22 来源： 开拓者量化网 浏览：1647 评论：(0) 作者：戴非

美国

宏观经济

美国3月S&P/CS 20座大城市房价指数年率+10.9%，前值+9.3%，季调后房价指数月率+1.1%，创七年来最大同比涨幅。美国5月谘商会消费者信心指数76.2，预期71.2，前值从68.1修正为69.0, 创2008年2月以来最高。美联储放缓QE的预期推动十年期国债收益率升至2.17%，创13个月以来最高水平。路透调查显示，今年余下时间内，楼市可能保持复苏势头。分析师调高对2013年房价涨幅的预估。

我们认为：美国经济数据再次显示了较强的消费和房地产领域的增长。自动减支等财政拖累对于美国经济的影响正在越来越弱，美国经济已经在消费和房地产的带动下，走出了前期的放缓。目前市场对于美联储在今年开始削减QE的预期已经越来越强。接下来几次的非农就业数据将成为关键，如果出现显著改善，将极大鼓舞美元，利多美股，利空贵金属和美债。

OECD将2013年全球GDP增速预期下调至+3.1%，低于去年11月时预期的+3.4%。OECD上调了对日本经济的预测，但预计欧元区衰退将更严重，其敦促欧洲央行降息并推行QE。OECD预计美国经济增长将超过其他国家，但称QE放缓可能会引发债券市场不稳定，对全球经济前景造成了重大威胁。下调2013年中国GDP增速预期至+7.8%，去年11月时预期+8.5% （隔夜风险资产全面下跌显然是受到此消息影响，对投资者情绪打击明显）

关注今晚美国1季度GDP (前值2.5%，预期2.5%) 和首次申请失业金人数（前值34万，预期34万）

货币政策

巴西央行加快了上调利率的步伐，决策者们正加紧努力，降低在今年第一季度阻碍巴西经济反弹的通胀率。由行长Alexandre Tombini领导的巴西央行货币政策委员会今天将基准的Selic利率调高50个基点至8.00%。截至3月份，巴西通胀率已连续9个月上升，3月为6.59%，高于央行2.5-6.5%的目标区间。巴西第一季度GDP季率+0.6%，巴西第一季度GDP年率+1.9%（在各国央行纷纷降息的背景下，巴西央行可谓另类，其实这也反映出新兴市场国家面临的“滞胀”情况，与中国类似，这也是我们不看好新兴市场股市的重要原因）

美股：中性

大宗商品: 看空

黄金：看空

美元指数：看多

中国

宏观经济

5 月上中旬发电量同比大约为4%左右，较4 月有所回落；重要原材料价格跌势趋缓但仍未结束。微观层面反映的经济增长动力不强，与汇丰PMI 表现一致。6月1日将公布官方5月PMI，前值50.6，预期50，注意跌破50的风险。

5 月前三周，30 大中城市新屋成交面积增速较4 月有较大滑落，是否完全为政策影响，仍有待观察。2012 年2 季度以来，房地产销售的恢复已经持续近一年，销售增长的高点可能正在走过（利空房地产产业链）

通胀：商务部公布了上周的高频价格指数，上周食用农产品价格跌幅-0.2%，跌幅已明显收窄。预计5月份CPI同比由2.4%小幅上升至2.5%，但需要警惕6、7月份食品价格上行叠加较高的翘尾因素使得CPI出现较大幅度的上行。5月份PPI仍难有明显起色，预期PPI由-2.6%小幅上升至-2.5%左右的水平。（6-7月份我们很可能面临的是通胀上行、经济下行的组合，因此对股市极为不利）

企业盈利

全国规模以上工业企业4月单月利润9.3%，这与工业生产增速基本相当，4月比3月提高4个百分点。这主要与去年同期基数较低有关，去年4月利润同比增速为-2.2%。从环比增速看，4月单月利润较3月环比下降3.3%，与2011-2012年均值基本相当。

造成4月份利润增速下降的主要原因是主营收入同比以及利润率同比增速的下降。考虑到利润增速相对滞后于经济的增长，未来工业企业利润增长有进一步放缓的可能。各行业中，中下游行业利润增长相对较高，电力、热力生产和供应业、计算机、通信和其他电子设备制造业等对整体工业行业利润增长有较强的拉动。但若干个上游行业的利润增速都处于严重负增长的状态，如煤炭开采-43.6%，有色金属-8.3%。（目前重点做空上游行业）

流动性

二季度以来，国内金融市场像个睡着的醉汉，用大棒子都打不醒。债市在稽查风暴中下跌的部分，不到一个月全都涨了回来；史上最严厉的银监会8号文对非标产品产生了巨大冲击，但在利率上的反应仅维持了半个月；外管局20号文对人民币外汇市场的冲击只有一天；创业板指数高歌猛进，年初以来其涨幅已超过沪深300涨幅40个百分点。

就在国内市场沉醉在流动性的盛宴中不能自拔之时，外部金融市场已经暗流汹涌。2008年金融危机后，美国长期国债收益率基本与美元汇率保持负相关关系，潜在的逻辑是把美元作为避险货币，当经济下滑或者避险情绪提高时，美元走强，长期国债利率下降；当经济环境好转时，避险情绪下降，美元走弱，长期国债利率上升。这一负相关关系维持了4年之久。今年二季度开始，美元汇率与美国长期国债利率却出现了正相关关系，经济环境改善时，美国长债利率上升，美元不再走弱，而是走强，大量基于美元融资的套利交易解除。恰逢日本央行推出史无前例的新一轮量化宽松，日元又替代美元成为融资货币，美元兑日元汇率大幅上升至100以上，是金融危机后从未达到的水平；黄金价格也出现了暴跌。很明显，市场正在为迎接美联储量化宽松退出做准备，将各种资产重新定价。

金融市场的风吹草动反映资本的流动性方向，而资本的流动对经济金融环境的冲击是巨大的。1993年四季度，美国长期国债利率回升，市场预期美联储将从减息周期回到加息周期；1994年初的预期变为现实，美联储在短短一年中加息3个百分点，令美国出现了债市大屠杀，债券收益率暴涨，资金回流美国；1994年末墨西哥出现债务危机；1995年后美元开始迅速走强，直接触发了1997年亚洲金融危机。

从历史上看，债券收益率对美联储货币政策改变的预期大概可以提前一至两个季度，市场预期2013年下半年至2014年初，美联储很可能开始退出量化宽松。这次资本流动的故事将如何演绎，对国内会产生怎样的冲击？

第一阶段是美元走强，但利率仍然较低。一旦市场认为美元利率即将上升，则会有大量套息交易解除，推动美元走强。但美元汇率的回升并不必然意味着资金回流美国，资本流动还和资产利差和风险偏好有关。目前人民币汇率波动低，人民币资产收益率高，是非常好的套息货币，日本央行又在大力放水，因此，大量套利交易存在于人民币离岸与在岸市场之中，很多套利者甚至选择有汇率风险敞口的裸套利，这样的套利活动推动中国国际收支盈余上升，外汇占款增加，从实体经济到银行体系都会感受到流动性非常充沛。但这样的流动性实际上是资本和金融项目下进入的，来源于主动对外负债，而非利润留存，与2005年至2007年的经常项目盈余大为不同。在全部一季度的国际收支盈余中，资本和金融项下的盈余占到了三分之二。这样的流动性主要目的是套利，带动的资产重估效应比较小，这样的头寸随时可能转向。可以看出，中国当前所处宽松流动性的基础是相当脆弱的。

如果人民币继续保持对美元的低弹性，在美元走强的过程中，人民币对其他货币会出现明显升值。人民币对一揽子货币的名义有效汇率年初以来已升值了4.3%，创出1994年以来的最高水平。这刺激了套利资金进一步流入，也使得工业企业承受巨大的亏损压力，特别是对中上游行业冲击更大。以煤炭行业为例，在国内煤矿纷纷停工检修之际，1－4月，中国进口煤炭的增幅仍达到了25.6%。过强的人民币降低了中国商品的竞争力，压低了工业企业的盈利。企业自由现金流下降，不得不依靠不断外部融资，资产负债表恶化，信用风险也在银行体系积聚。

第二阶段是美国利率逐步上升，套息空间消失。一旦中国资产收益率相较不具吸引力，大量套利交易解除，商业银行的一般存款下降，外汇占款下降，流动性指标恶化，实体经济流动性将大为紧缩。届时，货币市场或许会因央行的干预而较为稳定，但实体经济流动性下降会令资产价格大幅下跌，商业银行的资产负债表会受到巨大负面冲击。

当然，本次美联储量化宽松的退出不会像1994年那样迅猛，显著的提升利率或要等到2015年。这一时间拖延得越久，中国可能越面临更严重的杠杆化。2015年至2017年将成为中国宏观经济系统性风险最大的时期。

中国货币政策当下的问题已纠缠在汇率政策上，而留下的时间已不多。错过当下时点，会使得从企业到金融机构面临更严峻的资产负债表恶化的问题。金融机构的“规模”也许不但不再是优势，很可能将成为包袱。

公开市场：中国人民银行公开市场今日进行130亿元人民币28天期正回购操作。同时，三个月期央票的发行规模增至150亿元。央行本周净回笼170亿元。银行间市场周四质押式回购利率主要品种上涨，隔夜利率上涨36BP至3.41%。距离月末仅剩两个交易日，财税缴款进入最后清缴阶段，加之央行仍在公开市场坚持净回笼，大型商业银行今日大都减少了资金供给，场内流动性骤然转紧。随着月末节点过后，资金面或会略有舒缓，但紧接着半年末的考核压力将接踵而至，流动性整体仍将偏紧。

资金流向：5月21-27日资金连续5个交易日流出，日均流出20亿元，28日流入15亿，29-30日连续2日流出，今日流出30亿，为5月9日以来最大，表明资金对后市较为悲观。

A股：看空

宏观专题：从供给着手重启经济改革——“新供给主义经济学”的理论框架和思想体系（二）

新供给创造新需求

虽然新供给主义经济学认同马克思和凯恩斯对古典供给经济学的评价，认为“供给自动创造需求”是理想的经济运行模式，但是，新供给主义经济学认为，这种理想状况有时候不能自发实现的原因并不完全在于分配机制缺陷或需求不足，而在于技术和产品的生命周期。

新供给主义经济学认为，供给与需求循环往复的交互作用是形成经济周期波动的主要力量。一个完整的经济周期可以由此划分为四个阶段：

新供给形成阶段：当新供给随着技术进步孕育产生，社会旧有需求结构仍在延续，经济处在新周期的导入期，经济潜在增长率开始回升；

供给扩张阶段：当新供给内容被社会普遍接受，新的需求被创造出来，新供给与新需求形成良性促进，经济进入快速增长阶段，潜在增速不断提高；

供给成熟阶段：该阶段的生产技术进一步普及，社会资源纷纷涌向该项供给领域，供给数量迅猛增加，而需求回落，供给自动创造需求的机制出现中断，但供给仍然维持惯性增长，社会资源配置效率开始降低，经济潜在增速回落；

供给老化阶段：过剩供给短期难以消化，过剩产业资本沉淀不能退出；老供给不能创造需求，造成总需求持续下降；新的供给力量尚未产生，经济陷入萧条。

新供给主义经济学认为，在新供给形成阶段和供给扩张阶段，新供给不但能够自动创造需求，而且所有产品销售收入最终都会变为要素报酬，而资本、劳动和资源等要素报酬要么转化为消费，要么形成储蓄并转化为投资，形成新的需求。然而，一旦一种产业的生产技术普及到一定程度，进入供给成熟和供给老化阶段，就会形成产能和产量过剩，供给自动创造需求的过程就会中断。

任何一项社会主流技术和主流产业，早晚都会进入供给成熟和供给老化阶段，因此无论通过财政政策、货币政策刺激总需求，抑或是通过计划手段增加或抑制老供给，都不可能从根本上解决技术周期和供给老化问题。财政与货币政策刺激虽然可以在短期内吸收部分过剩产能，但长期可能反而进一步鼓励了过剩产能扩张，加剧供需矛盾，阻碍长期的经济结构调整，并且削弱经济的自我循环能力。类似iPhone手机这样的新供给从来都不是政府规划出来的，相反，很多政府扶持的产业，如中国的太阳能光伏产业，后来都出现了严重的产能过剩。

新供给主义也不认为政府限制某些产业的政策有助于恢复“供给自动创造需求”的理想机制，不仅如此，一旦判断失误，政府对很多产业的政策限制可能造成下一阶段的需求不足。比如中国上世纪90年代末限制电力行业的发展，造成了之后多年的电力供应不足。

在实践中，真正有效的办法是激发企业家精神，吸引社会资源创造新供给，并让新供给创造新需求，如此才能使经济尽快恢复到供给自动创造需求的理想运行轨道。为了刺激新供给，让新供给创造新需求，正确做法是通过“放松供给约束”的系列政策大幅度降低企业生产经营成本，打破生产销售僵局，让市场通过成本价格传导机制快速消化过剩产品，在较短时期内恢复均衡，并通过这一系列政策激发企业家精神，吸引社会资源向新供给领域集中，恢复增长活力。

新供给创造新需求，不仅在宏观上是恢复经济均衡的必然循环，在微观上也一样。例如在乔布斯创造出i-Phone手机之前，世界对它的需求原本是不存在的，而一旦它面世，新的需求就被源源不断地创造出来。当资本、资源、劳动开始向新供给集中，老产业的产能过剩将自然消除，整个经济不但可以恢复均衡，而且将开始新的增长。

总之，新供给主义经济学认为，供给与需求动态均衡的打破属于经济增长过程中的阶段性、局部性问题，其与技术扩散和产业生命周期密不可分。生产的过剩是相对的，阶段性和局部领域的供需矛盾可以随着资源逐步向新产业领域配置而消解。当宏观经济从供给到需求的传导过程遇到阻碍时，既不应当用带有计划经济色彩的手段，比如产业政策，去彻底破坏市场机制，也不应当用传统凯恩斯主义的手段人为扩大旧产业和旧经济的总需求，而应当为市场释放新供给创造条件，引导新供给创造新需求，最终通过供给结构的调整，让经济回到“供给自动创造需求”的理想运行轨道，恢复“供给与需求的自动平衡机制”。

放松供给约束、解除供给抑制

“新供给主义经济学”把供给学派的政策主张归纳为“放松供给约束”，把上世纪80年代中国经济改革的精髓概括为“解除供给抑制”，进而提出全面提升经济潜在增长率的经济思想和改革措施。

以“放松供给约束”为核心的短期改革主张

新供给主义经济学认为，供给学派就是在凯恩斯主义盛行若干年后的特定背景下产生的，他们的大部分政策主张是在解除凯恩斯主义遗留的“供给约束”，如税收约束、成本约束、垄断约束、政策管制因素、公共财政和国有企业的低效率约束等。

1981年里根政府提出著名的“经济复兴计划”，该计划内容包括四个方面：大幅降低个人所得税率、减免企业税负；削减社会福利等非国防领域的政府开支；放松政府对企业的行政管制，减少国家对企业的干预；严格控制货币供应量的增长，实行稳健的货币政策以抑制通货膨胀。

事实证明，上述政策从供给的角度入手，刺激了私人部门的投资和生产积极性，促进了就业，同时以扩大产出的方式化解了通胀压力，成功地使美国经济实现了复苏。

新供给主义经济学将上述传统供给学派经济学的核心思想归纳为“放松供给约束”，提高经济潜在增长率，并结合中国经济情况提出“解除供给约束”的具体措施。比如：

1.从结构性减税到大规模减税；

2.放松政府管制，减少行政审批；

3.减少垄断，促进市场自由竞争；

4.依托资本市场，推进国有企业股权多元化改革；

5.改进资源和基础服务价格形成机制；

6.有效控制基础设施和基础服务成本，等等。

如同罗斯福新政之后的几十年中，总需求管理政策遗留给美国经济大量“供给约束”一样，从1996年以来，类似于凯恩斯主义需求管理的所谓宏观调控也给中国经济造成了较严重的“供给约束”，包括高税收约束、高社会成本约束、高垄断约束、高管制约束等。因此，中国只要下决心通过减税、降低社会福利成本、放松垄断、减少管制等措施，放松“供给约束”，就可以提高经济的短期增长率。

有调查说中国企业的平均综合税负为40%，那如果把综合税负从40%降到30%，能够承受30%~40%综合税负的企业就可以存活下来，经济总产出就会大幅增加。当然，税收受益者、社会福利成本受益者、垄断者、管制政策受益者等都是有利益刚性的。打破这些刚性利益，需要执政者的改革勇气和决心，新供给主义经济学天然就是改革的经济学理论。

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